险企如何打好重疾险这张牌

方斐

11月5日，中国保险行业协会、中国医师协会联合发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范（2020年修订版）》（下称“《重疾险新规》”），这是保险业协会和医师协会继2007年制定发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范》（下称“《重疾险旧规》”）后，在中国银保监会的指导下，再度合作开展修订工作，形成了新的重疾定义使用规范。

同日，中国精算师协会正式发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）》（下称“2020版重疾表”），并通知保险公司自即日起不得再根据原有规范设计产品，且旧产品将于2021年1月31日停止销售。

重疾险规范主要内容与意见稿基本一致，新产品价格或将微幅下降。与旧版规范的定义相比，重疾从25种扩展至28种，加入3种轻症，要求轻症赔付≤30%;与旧版重疾表相比，2020版重疾表发病率普遍下滑20%以上。

具體来看，重疾险新规主要有以下三个特点：第一，减轻险企未来赔付压力。恶性肿瘤、心脏病为主要高发重疾，具体包括甲状腺癌、乳腺癌和肺癌，以及急性心梗和冠心病等。本次调整将轻度甲状腺癌划分至轻度疾病，赔付比例从100%保额降至≤30%保额，减轻赔付压力。

第二，新产品价格降幅或较为有限，预计不同产品NBVM变化各异。1.定期重疾不含身故责任，由于新版重疾表的发病率普遍下滑，若其他条件不变，部分年龄层的消费者保费将较大幅下降，但预计价格降幅不及发病率降幅，NBVM或提升。2.终身重疾包含身故责任，发病率下滑意味着死亡赔付的可能性提高，但调整后的重疾恶化趋势或有收敛，风险敞口或将收窄;与此同时，近两年来，上市险企充分考虑重疾恶化趋势，发病率假设更为谨慎。终身重疾产品价格将小幅下降，上市险企或将调整假设、调降NBVM，从而扩大价格降幅，以提高主力产品的竞争力。

第三，从行业竞争来看，主要险企的轻症赔付比例均在20%-30%，符合重疾险新规的要求，部分中小险企为竞争而将轻症赔付比例提高至约35%-45%，将大大缓解不理性的行业轻症保额竞争。

此外，银保监会要求险企使用新重疾险定义、新重疾表进行法定责任准备金的评估，并规定评估下限。但准备金共分为三套体系，其中内含价值准备金和会计准备金的折现率不同，但均以考虑重疾恶化后的发病率为基础，规范法定责任准备金评估并不影响险企内含价值和利润。

而法定责任准备金决定责任准备金覆盖率，监管要求人身险责任准备金覆盖率≥100%才能报备新产品，因此，在重疾险新规实施的背景下，部分定价激进的中小险企责任准备金覆盖率或有下降。总体来看，这将抑制中小险企过于激进的定价、抑制过激的市场竞争，有助于改善上市险企的经营环境，从而利好整个行业的良性竞争。

尽管监管规范炒停式销售行为，但旧产品中的甲状腺癌属于重症，其停售或一定程度上刺激购买意愿;若其他条件不变，新产品价格将小幅下降，叠加新品营销活动，预计将刺激价格敏感型消费者的购买意愿。因此，旧产品停售、新产品价格微降，对重疾险的发展形成利好，而重疾险规范的落地或将短期带动重疾险乃至健康险销售的回暖。

图1：监管政策影响开门红保费增速

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图2：1月个险新单保费（亿元）及增长

资料来源：公司公告，线下调控，信达证券研发中心

新规着重细节改动

回顾历史，早在2007年，监管即发布了“重疾险旧规”，这对于促进重大疾病保险健康发展、提升消费者对重大疾病保险的认识、保护消费者权益均起到了重要作用。但随着医学临床诊断标准和医疗技术的不断发展和革新，“重疾险旧规”中的部分内容已不能满足当前行业发展和消费者的需求，需要加以修订和完善。于是在2020年3月，保险业协会联合医师协会发布了《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（公开征求意见稿）》（下称“重疾定义征求意见稿”），广泛征求意见，同年10月修订后的新规范通过了保险行业及医学专家的评审。

2013年，中国精算师协会在原保监会的指导下组织行业首次编制了《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2006-2010）》，改变了过去定价、准备金计算等依赖国外经验的现状，使重疾发生率表真正反映了中国被保险人的特征，对促进健康保险发展起到了重要作用。随着中国经济社会的快速发展、体检的普及和医学诊疗技术的不断革新，中国的疾病谱及重疾发生率已发生较大变化，现有重疾表已经不能满足保险行业发展和消费者多元化需求的需要。2020年5月，中国精算师协会发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）（征求意见稿）》（下称“重疾表征求意见稿”），同年11月正式发布修订后的 2020版重疾表。

与“重疾定义征求意见稿”相比，“重疾险新规”并无重大变化，依然将“重疾险旧规”的25种重疾定义完善扩展为28种重度疾病和3种轻度疾病，仅在个别疾病名称上做了一些细微的改动，其中，“严重恶性肿瘤”变化为“恶性肿瘤——重度”、“严重慢性肾脏病”变化为“严重慢性肾衰竭”、“轻度恶性肿瘤”变化为“恶性肿瘤——轻度”。新增3种重度疾病类型包括严重慢性呼吸衰竭、严重克罗恩病、严重溃疡性结肠炎，与重疾险定义征求意见稿基本保持一致。“重疾险新规”扩展了对重大器官移植术、冠状动脉搭桥术、心脏瓣膜手术、主动脉手术等8种疾病的保障范围，完善优化了严重慢性肾衰竭等7种疾病的定义。

尽管重疾险新规仅在个别疾病名称上做了改动，且仍未将甲状腺癌从恶性肿瘤中剔除，而是按照等级进行了分级处理，建立重疾分级体系，扩展保障范围，优化定义内涵，但就是通过细化分级和限制最高保额，避免甲状腺癌发病率激增而对险企的重疾险赔付造成较大压力，而且对消费者而言，其为此承担的成本也将减少。

重疾险新规将征求意见稿中的赔付额度由20%增加到30%，此举对于上市险企的影响有限，预计会对部分中小险企此前的激进产品设计行为进行规范。此外，重疾险新规尽可能采用可以量化的客观标准或公认标准，减少主观判断，使重大疾病的认定更清晰、更透明，且描述更权威、更统一、更详尽。重疾险新规的发布短期有助于推动现有重疾产品的销售，长期则有助于从政策层面规范重疾产品的开发，遏制行业内同质化的恶性竞争，促进各险企实施差异化重疾产品设计的发展路径。

与“重疾定义征求意见稿”相比，重疾險新规对轻症赔付额度做出修改和补充说明，将征求意见稿中的赔付额度由20%增加到30%，并且对于累计保险金额和单次保险金额分别进行补充规定。重疾险新规放宽了轻度疾病的赔付额度，能够赋予消费者更多权益保障，但对于上市险企的影响有限，因为目前市场上头部保险公司的产品中单一轻症的赔付额度为20%-30%，符合重疾险新规的要求，预计会对部分中小险企此前较为激进的产品设计行为产生较大的影响。

此外，通过科学分级，合理区分重度疾病与轻度疾病，重疾险新规将部分过去属于重症疾病但目前诊疗费用较低、预后良好的疾病明确为轻症疾病，对于轻症赔付额度的规定结合中国精算师协会发布的2020版重疾表，险企赔付更加精准合理，将共同促进保险公司的重疾险赔付科学合理，并进一步规范轻度疾病的行业标准，保障行业健康有序发展。

值得注意的是，重疾险新规依然未将甲状腺癌从恶性肿瘤中剔除，而是按照等级进行了分级处理。TNM分期为I期或更轻分期的甲状腺癌，被纳入“恶性肿瘤——轻度”范畴，并限定轻度疾病的累计保险金额，不能超过所包含的对应重度疾病累计保险金额的 30%。实际上，重疾险新规对甲状腺癌疾病的分级处理，是符合当下实际情况的合理而必要的调整。

根据慧择网公布的2019年理赔数据，甲状腺癌占（女性）恶性肿瘤出险理赔的第一名，占比高达31.1%，已成为当下的高发疾病。但由于过去保险公司对甲状腺疾病的定价不足，这一调整不会大幅影响重疾险的定价。

重疾险新规对重疾进行分类优化，符合当下医疗诊断标准和医疗技术发展现状，能够更好地覆盖现阶段消费者对于重疾病种的需求，长期来看则有助于提高保障型保险开单率。2019年，健康保险保费收入为7066亿元，其中，疾病险占比为64.4%;而重疾险保费收入为4107亿元，占疾病险保费收入的90.2%。未来随着重疾险新规的正式出台，将极大地促进行业重疾险保费的增长。

恰逢“开门红”关键时点

此次重疾险新规和2020版重疾表一同发布，对规范重疾险的健康发展具有重大的意义。重疾险新规从重疾险的分类优化角度出发，一方面进行科学分级，促进赔付标准更加科学合理;另一方面，对目前市场较为普遍的轻症疾病制定明确的行业标准，规范市场行为。

2020版重疾表的经验发生率在曲线形态和发生率水平上较征求意见稿发生了一定的变化，上调了高龄群体重疾发生率水平，大湾区专属疾病发生率水平亦有所上调，这将会影响未来新产品的风险发生率。此次修订特别对风险边际进行了科学优化，保护了消费者的利益;对于主流重疾险产品的价格，如果在相同保障责任的前提条件下，重疾险产品价格会略有下降，对于定期重疾险产品的价格，部分年龄段的价格会有明显下降。总体来看，重疾表修订使重疾险产品价格更加科学合理，但仍需考虑利率、费用率、风险发生率等其他因素的综合影响。

图3：健康险保费（亿元）及增速

资料来源：Wind，信达证券研发中心

随着重疾险新规以及2020版重疾表的出台，又恰逢险企“开门红”这个关键时点，险企在产品过渡期若及时把握冲销旧重疾产品的机会，将有利于带动“开门红”业绩。随着各险企调整并推出新版重疾险产品，保险公司的“让利”有望激活市场活力，新款重疾险产品存在一定的降价空间，长期有助于行业的健康发展。

保险行业“开门红”是有效提高人力、奠定全年业绩基础的关键。在经历了2020年的萎靡表现，部分险企放弃了当年的业务目标，积极转战2021年的“开门红”，短期内险企对业绩和市场份额有极大的诉求，在2020年低基数下打造“开门红”的决心较为强烈。不少低价值率快返型产品从银保渠道转向个险渠道来售卖，更是体现了各家险企对“开门红”冲规模的重视，有意抓住“开门红”提振全年业绩。

总体而言，市场对2021年“开门红”预期较高，此次“开门红”的特点主要有以下四点：一是启动时间大幅提前;二是保障期限缩短，2020年最短为10年，2021年出现10年以下期限，快返特征更明显;三是人力提前加大储备;四是产品推广更加积极，包括加大代理人奖励、客户经营以及广告投入力度等。

根据信达证券的判断，2021年健康险复苏主要来自后疫情影响和政策端红利的释放。疫情催化保障意识提升，复工复产推动长期保障型产品需求释放。疫情刺激保险保障需求，但由于疫情导致代理人面对面交流严重受阻叠加居民收入下滑，件均较高的复杂型长期保障型产品销售受到较大冲击。疫情期间签单主要以线上为主，产品形态以低件均且较为简单的短期险业务为主。随着复工复产的推进，代理人展业恢复，居民收入提升提振购买力，前期积压的需求不断释放，我们预计，长期健康险保费或将迎来恢复性增长。截至2020年9月，健康险保费增长达17.4%，高于寿险行业增速，健康险占比为24%，同比提升3%。

而重疾定义的调整恰逢其时，若落地将利好重疾险销售。展望未来，我们预计，重疾定义修订后健康险在经历过去几年的颓势后有望平稳复苏。短期来看，一方面，考虑到老产品在甲状腺赔付上更有优势（新重疾定义对轻度疾病赔付上限不得高于累计保额的30%），老产品或迎来炒停售（炒停售一般发生于新的监管政策出台后对原来不符合的产品勒令下架，如根据“76号文”，监管要求2017年4月1日停售因保单贷款比例过高，万能结算利率较高，保障水平不足的保险产品，2017年1-3月单月人身险保费迎来炒停售热潮，增速高达39%、26%、43%;另外，“134号文”要求2017年10月1日限制快返型年金销售，2017年9月迎来又一波炒停售热潮，增速高达33%。

另一方面，重疾修订后，因保障范围更广或将带来保费的增加。此次重疾修订后，甲状腺从重症划入轻疾后，此前因甲状腺结节被排除在外的人群符合购买重疾的要求（2007 年颁布重疾定义以及2013年首套重疾经验发生率表推出后，行业标准更加规范，产品形 态更加多样化，增加了轻症和多次赔付，病种增加，保险责任进一步扩大，并出现了轻症豁免责任，2013-2017年重疾迎来快速增长，人身险保费收入年复合增速达24.8%）。

另外，甲状腺列为轻疾带动风险成本降低，或有效缓解保险公司的赔付压力，一定程度上将引导产品价格的下降，叠加病种数量的增加以及保障范围的扩大将进一步提升客户购买的吸引力。长期来看，由于疫情对居民尤其是高净值客户的冲击较大，经营现金流压力尚未缓解，高件均的长期健康险的购买力仍然受到抑制（2020年6月以来单月健康险保费增速回落至20%以内），健康险保费出现大幅增长的可能性不大。

估值修复的机会

近期保险股受蚂蚁上市暂停而有所影响，但随着海外大选事件的基本落地，不确定性因素的逐渐消除有望提升市场的整体风险偏好，与资本市场密切相关的保险股值得关注。从目前测算的数据来看，与10年期国债收益率约3.21%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期较为悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显。另一方面，历史数据显示，金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善。

根据信达证券的分析，四季度和2021年一季度，保险股有望迎来资产负债的共振。负债端四季度有望随疫情的好转出现边际改善，拐点预计在2021年一季度出现。从2020年股价分化表现来看，“开门红”奠定了全年保费和价值的基础，各家险企年底均积极转战“开门红”，不少公司已提前启动预售。我们预测平安和太保有望成为最大的受益者，一季度NBV增速均有望接近20%。从健康险的角度来看，短期疫情催化保险保障需求提升，同时监管红利不断释放，重疾定义修订、长期医疗保险费率可调等措施完善了健康保险的基础设施，在供给侧给予健康险更多的支持，重疾老产品炒停以及前期被拒人群重新获得购买资格，行业保费规模有望迎来上涨。此外，人力队伍不断夯实，在2020年二季度以来加大清虚后2021年有望实现量质齐升。

在资产端，10年期国债收益率从2.5%底部上升至3.2%，经济基本面向好和货币政策的正常化对资金利率形成支撑。权益市场风格切换至蓝筹大白马，有利于提升险企的投资收益，有望带来超额收益。

当下人力数量企稳是负债端复苏的关键。复盘保险股，我们发现保险股走势主要受长端利率、资本市场和负债端三个因素的影响。保险三差中，利差是利源的主要贡献因素，主要影响因素为长端利率和权益市场表现。长端利率水平决定了债券的长期配置收益率，同时也决定了保险公司的估值中枢，权益牛市则助推保险指数的超额收益。而负债端的变化（保费的改善、NBV和EV的增长）能影响股价走势并决定个股估值的分化。我们复盘了与当前环境较为相似的2017年，利率上行叠加权益牛市且负债端业绩向好的背景下，保险股有望获得超额收益。

2017年，平安跑赢同业和大盘，源于负债端新单和价值表现较为突出。2020年以来，国寿和新华涨幅领先，源于负债端新单保费增长较快，人力增长显著。展望2021年，站在当下时点，我们认为，负债端恢复的动力首先来源于人力数量的推动，进而是留存。当下代理人红利逐渐消退，行业清虚接近尾声，通过销售获客类年金产品提升代理人业绩并实现留存，是未来业績出现拐点、实现产能扩张的基础。