华兰生物分拆盛宴肥了谁？

杜鹏

近期，华兰生物（002007.SZ）交出了一份令资本市场大跌眼镜的成绩单，公司前三季度增收不增利，三季度单季净利润更是出现下滑，背后最主要的原因是销售费用蹊跷大增，上市公司存在刻意做低利润、护航疫苗板块分拆上市之嫌。

华兰生物及旗下的疫苗资产，资金极度充裕，根本没有分拆上市融资的必要性。收获期选择将优质疫苗资产分拆上市，直接摊薄上市公司股东间接持有的疫苗资产股权权益，损害上市公司股东利益，尤其是长期持有上市公司股份的中小股东利益。

华兰生物疫苗资产分拆上市，是由上市公司实控人安康和资本大佬张磊等人共同主导的一场资本盛宴。如果分拆上市成功，华兰疫苗资产总市值有望达到300亿元，这其中有30亿元归属于安康控制的实体，还有45亿元归属于张磊等人控制的两家机构。这两家机构投资者是在华兰生物2020年4月正式公告分拆上市之前不久成为分拆主体股东，投入成本只有20.7亿元。

销售费用蹊跷大增

10月31日，华兰生物发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入30.73 亿元，同比增长16.46%，净利润9.64亿元，同比增长0.04%;三季度单季实现营业收入16.86 亿元，同比增长36.45%，净利润 4.52 亿元，同比下降0.96%。

华兰生物增收不增利，最主要的原因是销售费用大幅增长。2020年三季度单季，公司销售费用大幅增长149.62%至4.82亿元，远远超过同期36.45%的收入增幅;销售费用率同比提升12.83个百分点至28.57%，远远高于往年水平，并且创下历史最高值。

三季度单季销售费用大增，直接导致公司前三季度销售费用增加93.27%至5.67亿元，销售费用率同比提升7.34个百分点、环比提升12.29个百分点至18.46%，也同样远高于往年同期水平，创下历史最高值。

对于销售费用大幅增加，华兰生物2020年三季报解释称，主要系本公司之子公司华兰生物疫苗股份有限公司（下称“华兰疫苗”）疫苗制品销售收入增加，相应销售推广咨询费增加所致。

资料显示，华兰疫苗于2005年成立，主要从事疫苗制品研发、生产及销售，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。

销售费用增幅远远高于收入水平，华兰生物2020年三季报给出的解释根本无法令人信服。

A股疫苗上市公司有智飞生物（300122.SZ）、康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）。相比这些同行，华兰生物销售费用变动明显异常。

2020年三季度单季，智飞生物收入同比增长54.37%至40.56亿元，销售费用同比增长44.69%至3.89亿元;康泰生物收入同比下降6.17%至5.5亿元，销售费用同比下降5.97%至2.3亿元;沃森生物收入同比增长234.49%至9.93亿元，销售费用同比增长206.54%至3.86亿元。

从前三季度来看，智飞生物收入同比增长44.14%至110.5亿元，销售费用同比增长15.56%至8.19亿元;康泰生物收入同比下降6.17%至14.2亿元，销售费用同比增长4.4%至5.75亿元;沃森生物收入同比增长96.46%至15.67亿元，销售费用同比增长90.24%至6.09亿元。

对比可以发现，上面三家同行上市公司销售费用与收入变动基本保持一致，而华兰生物销售费用增幅远远高于收入增幅，这真的正常吗？

华兰疫苗是中国流感疫苗龙头，2019年批签发数量（不区分剂量）占比达到42%，2020年至今批签发数量占比29%，公司所批签发四价流感疫苗占全部四价流感疫苗的56%。

随着流感疫苗接种季到来，多地出现“一针难求”现象，在防控新冠肺炎疫情的大背景下，2020年，国内公众接种流感疫苗的意愿大幅上升，从而加剧了2020年流感疫苗的供应紧张问题。在供应端，面对2020年的流感高发季，各大疫苗企業也开足马力，加班加点生产“补货”。

在流感疫苗供不应求的背景下，华兰疫苗作为流感疫苗龙头，为何反而要加大销售支出来销售疫苗呢？这与正常的商业逻辑并不相符。

此外，截至2020年9月30日，华兰生物其他应付款6.79亿元，环比增加3.2亿元，增幅89.14%。往年来看，公司2017年三季度末其他应付款环比增加9.7%至1.81亿元，2018年三季度末环比增加2.08%至2.95亿元，2019年三季度末环比增加20.62%至5.03亿元。

对比来看，华兰生物2020年三季度其他应付款环比增幅显著，远远高于往年水平，公司2020年三季报没有任何解释。在会计处理上，上市公司可以将提前确认但尚未有现金支出的费用计入其他应付款科目。

综合来看，华兰生物2020年三季度存在提前确认费用做低利润的可能性，背后又有什么样的动机呢？

图谋分拆上市

2020年4月21日，华兰生物公告称，公司拟将控股子公司华兰疫苗分拆至深交所创业板上市。

6月30日晚间，河南证监局网站挂出了华兰疫苗辅导备案公示，华兰疫苗拟在A股市场首次公开发行股票并上市，正在接受华泰联合证券有限责任公司辅导。市场预计，华兰疫苗2021年可能挂牌创业板上市。

根据分拆规定，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东净利润的50%。

华兰生物2020年中报披露，纳入上市公司合并报表范围的子公司共有31家，其中三家为非全资子公司，分别是华兰疫苗、华兰生物医药营销有限公司、华兰生物工程（苏州）有限公司，上市公司持股比例分别为75%、80%、75%。2019年，这三家子公司归属于少数股东的损益分别为9382万元、-3670元、161万元。

上面数据表明，华兰生物合并报表披露的少数股东损益金额，基本全部由华兰疫苗25%的少数股东权益贡献。2020年前三季度，华兰生物少数股东损益为1.04亿元，据此推算上市公司合并报表中按75%权益享有的华兰疫苗净利润为3.12亿元，占上市公司9.64亿元净利润的比例达到32.37%。在此期间，华兰生物销售费用同比增加2.74亿元。如果没有这些新增加的销售开支，公司疫苗板块净利润占上市公司净利润大概率将超过50%。

更何况，华兰疫苗主力产品处于景气周期，2020年前三季度共批签发四价流感疫苗 867 万人份，同比大增87.66%。毫无疑问，2020年四季度疫苗板块利润占上市公司全部净利润的比例将进一步提升。

结论已经非常明显，如果没有2020年三季度销售费用蹊跷大增的神助攻，华兰疫苗2020年全年实现的净利润占上市公司全部净利润的比例将大概率超过50%，不再符合分拆上市硬性规定。

谁的分拆盛宴？

对于分拆上市的目的，华兰生物发布的公告表示，华兰疫苗将实现与资本市场的直接对接，发挥资本市场直接融资的功能和优势……从而有效降低资金成本……进一步拓展业务范围、丰富产品线，实现跨越式发展。

华兰生物为分拆疫苗板块上市提供的理由，根本就站不住脚。

从华兰疫苗层面来看，其2019年收入、净利润、经营现金流分别为10.49亿元、3.75亿元、2.75亿元，创造现金能力强劲。截至2019年年末，华兰疫苗总资产和净资产分别为17.94亿元、12.62亿元，资产负债率29.65%，加杠杆空间大。

从上市公司层面来看，截至2020年9月30日，华兰生物资产负债率16.16%，货币资金和交易性金融资产分别为4.18亿元、29.97亿元，有息负债只有4.5亿元的短期借款，账面资金极度充裕。

因此，华兰疫苗完全可以依赖自有及上市公司层面资金满足未来发展需求，根本没有分拆上市融资的必要性。

华兰疫苗成立于2005年，完全是在上市公司体系内孵化成长起来的。近年来随着核心产品四价流感疫苗的，华兰疫苗进入收获期、业绩高速增长，2017-2019年收入分别为2.85亿元、8.03亿元、10.49亿元，净利润分别为-7688万元、2.7亿元、3.75亿元。市场预期，华兰疫苗2020年全年业绩仍然可以实现高速增长。银河证券称，2019年，中国流感疫苗批签发共3078万只，渗透率仅为 2%，而美国流感疫苗渗透率达到53%以上，国内流感疫苗未来市场空间巨大。

在培育多年的疫苗板块进入收获之际，华兰生物却将这块空间巨大的优质资产分拆上市，无疑将直接摊薄上市公司股东间接持有的华兰疫苗股权权益，损害上市公司股东利益，尤其是长期持有上市公司股份的中小股东利益。

华兰生物将疫苗板块分拆上市背后，最大受益人是实控人安康和两家外部投资机构。

安康1949年出生，现任华兰生物董事长、总经理，安康和常务副总经理范蓓通过科康有限公司合计持有华兰疫苗10%的股权，安康持有科康有限公司97%股权。

市场预期华兰疫苗2020年业绩翻倍增长，照此预期2020年可以实现净利润7.5亿元。资本市场目前给予疫苗上市公司极高估值，保守按照40倍PE计算，华兰疫苗估值将有300亿元。安康持股97%的科康有限公司持有的华兰疫苗10%股份市值有30亿元，分拆上市之后安康身价大增。

除了安康以外，两家外部投资机构也是这场分拆盛宴的受益者。

就在华兰生物2020年4月正式公告分拆上市不久，华兰疫苗突击引入了两家外部机构投资者。2020年3月份，河南高瓴骅盈企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“高瓴骅盈”）和新乡晨壹启明管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“晨壹启明”）分别出资12.42亿元、8.28亿元受让科康有限公司持有的华兰疫苗15%股权。受让完成后，高瓴骅盈和晨壹启明分别持有9%和6%的股份，这两家机构的背后分别是资本大佬张磊和并购女皇刘晓丹。

以当时高瓴骅盈和晨壹启明的出资额以及获得股份来估算，机构给华兰疫苗的估值约为138亿元，而上市后资本市场给予华兰疫苗的市场估值至少将有300亿元，不到1年时间增值率117.39%，两家投资机构暴赚24.3亿元。

高管大举减持

华兰生物在积极推动分拆上市的同时，公司高管却纷纷大举减持，已经用脚对本次分拆上市投了票。

2019年9月12日，华兰生物发布公告称，公司高级管理人员范蓓、王启平、潘若文、张宝献、马小伟、谢军民和安文琪，计划在自本公告披露之日起15个交易日后的6个月内，以集中竞价或大宗交易的方式减持合计不超过220万股公司股份，占公司总股本的0.16%。

范蓓现任公司董事、常务副总经理，王启平现任公司董事、副总经理、审计总监，潘若文现任公司副总经理、华兰生物疫苗有限公司总经理，张宝献现任公司副总经理、华兰生物工程重庆有限公司总经理，马小伟现任公司副总经理，谢军民现任公司财务总监兼董事会秘书，安文琪现任公司副总经理、公司研发中心副主任、华兰疫苗副总经理、华兰基因工程有限公司总经理。

2020年4月13日，華兰生物发布公告称，上述高管已经合计减持70万股，减持总金额2592万元。公告还表示，上述高管计划实施下一期减持计划，拟减持股份数139万股，期限截至2020年11月6日。在本次减持计划期间，上述高管合计减持72.4万股，减持金额合计3379万元。

通过两次减持，上述高管累计减持套现5971万元。

血制品是华兰生物核心的收入来源，2020年前三季度表现并不好，前三季度实现收入 20亿元，较上年同期下降 6%左右。

银河证券分析称，血制品收入下降一方面源于2019年基数较高;另一方面也由于疫情影响了采浆与生产。血制品从采浆到完成批签发一般需要5-8个月，年初疫情大概影响3个月左右的采浆及原料血浆检疫期，致使三季度批签发较上年下降较多。

血制品净利润方面，用合并报表归属净利润减去75%疫苗公司净利润及参股华兰基因工程有限公司（下称“华兰基因”）的投资收益，就可以近似得到血制品板块净利润，约为6.6亿元左右，同比降低19%;净利润下滑速度高于收入，银河证券估计主要由于期间费用刚性所致。

除了血制品和疫苗，华兰生物还布局了单抗药。公司2013年与股东共同成立华兰基因，正式进军基因重组与单克隆抗体领域。目前，华兰生物持有华兰基因40%股权。

华兰生物2020年中报介绍称，华兰基因目前共有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在按计划开展III期临床研究，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已经进入I期临床研究，另有多个处在不同研发阶段的单抗药物正在稳步推进，为公司培育新的利润增长点。

世界范围内的单抗药物年销售额总计已达数百亿美元，成为生物药物中增长最快的细分领域。国内有大量药企从事单抗药研发，比较有代表的头部企业有恒瑞医药（600276.SH）、信达生物（01810.HK）、君实生物（01877.HK）等，由这些药企所开发的阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗等产品均已经正式上市销售。

单抗药前景巨大，但是竞争对手众多，华兰生物单抗药研发进度已经显著落后于国内头部药企，未来还能否在这个黄金赛道分一杯羹需要观察。

《证券市场周刊》记者给华兰生物发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。