2021年虚实再平衡

彭文生

在疫情缓解的背景下，2021年的经济周期和金融周期将再平衡，GDP增长将达9%，CPI将保持低位。

我们预计，2021年全球疫情大概率缓解。从经济周期和金融周期两个视角来展望宏观经济与政策走势，2021年将是疫情之后“再平衡”的一年。经济周期的再平衡体现为供给创造需求，全球经济共振复苏。金融周期的再平衡体现为经济自主的信用紧缩。宏观金融环境将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势。

从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。疫情是典型的供给冲击，但供给会传导至需求，而且在乘数效应的作用下，需求受到的影响会被放大。2021年疫情继续缓和，在乘数效应作用下，需求会加速追赶供给。各行业受到疫情的冲击不同，行业利润和员工收入分化明显。

从金融周期来看，或出现“紧信用”动能。从资金供给看，2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，或现内生性“紧信用”。

从货币供给的第二个渠道来看，我们预計，2021年广义财政赤字或在7万亿元左右，较2020年8.5万亿元有所退坡。从货币供给的第三个渠道来看，中美利差相对较高，外资仍有流入动机，或有助于对冲内部“紧信用”的影响。

2020年投资性购房动机上升，信贷扩张结合疫情加大收入分配差距的因素，进一步推升房价，使得金融周期延长。但房地产价格已处于历史高位，加上信用条件紧缩，2021年尤其是下半年，金融周期或有调整压力，不利于需求扩张。

综合上面的分析，2021年，从内部来看，经济周期视角下，供给进一步创造需求，叠加需求的乘数效应，支撑复苏动能。但金融周期可能出现“紧信用”动能，对需求的边际支撑或减弱。

具体而言，2021年，社会消费品零售总额同比或由2020年的-4.2%反弹至15.4%，部分反映基数的效应。2021年，按揭增速或随总体贷款增速回落，地产销售回款增速或放缓，房地产开发投资同比或达6%，略低于2020年的6.4%。基建投资方面，受低基数影响，2021年一季度增速或接近20%，但二季度基建赶工情况或弱化，增速将有较大幅度的回落。整体上，预计2020年基建投资增速在4.0%左右，2021年或在3.5%-4.0%之间。随着经济复苏，企业经营状况逐步改善，工业企业利润回暖，PPI环比增速转正，都将对未来制造业投资增长起到促进作用。预计2021年制造业投资增速有望达到10%左右。

预计2021年经济增长同比前高后低，核心通胀上行，但猪价拉低整体CPI。海外供给也将创造更多需求，但中国出口的供应优势将下降，2021年整体出口动能弱于2020年下半年。

基准情形下，我们预计，2021年实际GDP同比增长为9%左右，一季度同比增速或为19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右。2021年，CPI和PPI同比或均为1%左右。

政策方面，从经济周期来看，政策或维持中性，但从金融周期来看，经济自主的紧信用动能可能较强，导致广义货币增速下降。这种情况下，避免信用紧缩的自我强化，需要货币放松和财政扩张的支持。两者有一定的跷跷板作用，财政扩张力度越大，货币放松需要的力度就可以小一些，反之亦然。由于2020年企业短期债务上升较多，2021年集中到期，货币政策或需针对性宽松以帮助企业渡过难关。

鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长，2021年财政政策仍需发力，宏观金融回归“紧信用、松货币、宽财政”的态势仍然是比较合适的选择。我们预计，2021年预算内财政赤字率可能在3.3%左右，低于2020年3.6%以上的目标。2021年，年底M2同比增速或从2020年10月的10.9%降至9%左右。