科创板表决权差异化安排下的投资者保护

杨辰

摘要：表决权差异化安排及其衍生出的双重股权结构，一直以来是学界讨论的热点话题，其对于传统“一股一权”、“股权平等”的突破、该股权结构对公司效益的影响以及可能引发的投资者权益侵害问题，是学界对该股权结构的合法性、合理性进行论证时的焦点。2019年我国科创板首次规定了公司上市的股权差异化安排规则，在为我国企业的上市结构提供多样化选择的同时，也引发了对于股权双重结构在我国证券市场与公司治理中可能产生影响的思考。我国当前的证券市场监管与中小股东保护机制与发达国家尚有差距的情况下，引入双重股权结构对投资者可能产生更为严重的权益损害，而从公司的内部治理入手，能在有效地发挥双重股权结构优势的同时，保护投资者利益，实现该股权结构在我国证券市场上的平稳落地。

关键词：表决权差异化、双重股权结构、投资者保护、公司内部治理

一、引言

表决权差异化安排是对于公司每股所代表的表决权进行一定的调整，使得每股上的表决权高于或者低于每股实际所代表的公司资产比例，根据股权的差异化安排，公司的股权结构可以形成双重股权结构甚至多重股权结构。在十九世纪至二十世纪时期，双重股权结构便已经出现在西方资本主义国家，在美国、加拿大、英国等多个发达国家得到了广泛地运用与长期的发展，并逐渐为新加坡、香港等地的证券交易机构所接纳。双重股权结构通常运用于家族企业、新闻报纸行业、互联网企业等，其优势在于能够帮助企业的创始人获得公司创立运行资金的同时，牢牢掌握公司的控制权，在上市融资之后避免因股权稀释而大权旁落。拥有特别表决权的创始人股东们可以从容稳定地实施其经营战略，实现创业愿景而无需担心公司控制权变更的风险，从而实现公司的独立、长远发展。

双重股权结构在西方的发展也曾几经波折，其对于公司法中“同股同权”原则的突破以及可能带来的诸如侵害股东权利、信息不对称、公司经营决策等问题使得在历史上不少国家的证券交易机构对其持保留态度。美国是最早诞生双重股权结构的国家，但在二十世纪二十年代至四十年代期间，纽约证券交易所禁止了无投票权的股票发售，[ ]之后虽然逐渐恢复了接受其上市申请，但往往是以拒绝请求而告终。直到八十年代，在美国证券交易所（AMEX）与美国全国证券交易商协会（NASD）的竞争压力下，纽交所才逐步放松了对表决权差异化股票的发行交易的管制，并试图与美国证券交易所、美国全国证券交易商协会一同制定统一的双重股权结构上市标准，最终在1987年，美国证券交易委员会制定了Rule19C-4规则，对在美国三大证券交易所上市的表决权差异化安排进行统一的规制。尽管该规则被哥伦比亚特区上诉巡回法院已违反公司自治原则为由而宣告无效，但三大交易所还是保留了Rule19C-4规则的核心内涵，在此基础上创建了对表决权差异化安排的标准与规范，为企业上市融资提供更为多元化的渠道。

双重股权结构在发达市场经济国家已有着长期的实践，但由于对“同股同权”原则的坚持以及出于对双重股权结构风险产生的担忧，我国长期以来的证券市场并不允许公司采用双重股权结构上市发行。直至2013年阿里巴巴以“合伙人制度”赴美上市，已有多家国内互联网企业在境外采用双重股权结构上市，这不仅仅是国内证券市场的损失，而且可能由于信息披露等问题而导致我国核心经济信息的外泄。[ ]考虑到增强境内证券交易所竞争力的需要与鼓励创新型行业的发展，2019年4月，《上海证券交易所科创板股票上市规则》的出台，标志着我国在科创板首次尝试允许表决權差异化的股权结构上市。机遇与挑战并存，双重股权的引入伴随着的投资者风险，亟需我国的证券市场监管与公司治理体系的完善予以回应。

二、科创板双重股权结构引入的风险

表决权差异化安排下的双重股权结构突破了“同股同权”原则，不同种类的股票所代表的表决权与投入资金比例严重不匹配，使得表决权行使对控股股东的监督、公司经营决策的制定、外部控制权变更等原本能够督促矫正公司内部治理的方式失去了效用，进而可能损害普通投资者的利益。除了双重股权结构所产生的固有风险，我国在证券市场监管、公司治理体系以及权益损害救济等多个方面与发达国家相比还有着一定的差距，这样的差距可能会放大双重股权结构的原有风险，对我国的投资者权益造成更为严重的损害。

（一）双重股权结构上市的固有风险

1、公司经营决策的倾斜与偏向

传统的一股一权理论下，表决权的分配应当与股权比例同比例配对，股东所持有的股份份额与表决权比例相一致。而在双重股权结构中，表决权比重与股份比例不一致，持有超过等比例表决权的投资人并不能通过其经营决策的正确行使而获得与表决权比重相一致的收益，也不会因为经营决策的失败而承担超过其持有股份的损失与风险，[ ]这种情况下掌握超额表决权的股东的利益与公司及其他股东的整体经济利益出现了偏离，使得公司的经营决策的走向在持有超额表决权的股东的引领下，从以公司股东的集体利益最大化为出发点向着超额表决权股东的利益最大化的方向倾斜，关联交易与利益输送等控股股东侵害普通股东的行为可能因此而产生。

股东是公司剩余财产的索取者，表决权的行使深刻地反映出股东利益最大化与公司经营决策之间的内在联系。[ ]当表决权与股份比例配对不一致时，表决权比重畸低的股东们难以在经营决策方面表达自己的观点与诉求，掌握公司发展的方向，却需要承担相应投资份额的运营风险，以及表决权比重畸高股东可能的自利行为所带来的损害风险。

2、股东对管理层的监督弱化

现代公司内部治理强调从股东会中心主义向董事会中心主义的转移，股东们往往不再直接参与公司日常的经营决策，而是由董事会与经理层负责公司的运营管理。尽管股东对公司的控制权有所削弱，但握有表决权的股东们依旧可以通过投票的方式选择公司的管理层从而实现对管理层的监督控制。在双重股权结构下，限制投票权股东对管理层的监督被进一步削弱。持有超额投票权的大股东们往往直接任命公司的管理层甚至直接成为公司管理层，表面上这样的管理结构会使得管理层与股东的关系更为紧密，从而减少代理成本;事实上，管理层被超额投票权股东所控制后，限制投票权股东无法通过行使表决权的方式对其进行选择与替换，从而难以对他们的经营管理行为进行监督与约束。

外文文獻：

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[6] Lucian A. Bebchuk and Kobi Kastiel.The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock[J]. Virginia LawReview，2017，103（ 4） ： 585-630.

Distract： Both voting right of various arrangement and double shareholding structure have been discussed heatedly. The breakthrough about one share one vote and the equality of stock rights， the impact to benefit of company and damage to investors right， are the critical points about legitimacy and appropriation. In 2019， various arrangement regulation of shareholding structure was established in science and technology innovation board， which provided different choice to ownership structure of listed companies， and inspired theory about its influence to security market and corporate governance. There is a huge gap about current supervision of security market and protection to minority investors between Chinese and developed country， the risk of damage to investors is high. From point of corporation inner governance， we could take advantage of double shareholding structure and protect benefit of investors， establish the stable structure in Chinese security market.

Key words： various voting right/ double shareholding structure/protection of investors/ inner corporate governance