我国林业运用资产证券化融资问题研究

王纬之，丁胜，尤欣晔

（南京林业大学 经济管理学院，南京210037）

改革开放40多年以来，我国社会经济高速发展，但这背后隐藏了日益严峻的环境问题，大力发展林业是解决当前经济发展与环境保护的矛盾问题的战略性选择，林业未来必将在我国经济发展的全局规划中占据越来越举足轻重的地位。然而，林业蕴含的生态效益属于公共产品，一直被无偿享用，使其这一部分价值得不到补偿，进而影响林业再生产的顺利进行[1]。当前林业的发展正面临投资不足，融资渠道单一等问题，其资金缺口绝大部分是由各级政府的财政资金来补充。这一方面加重了政府的财政压力，长期来看后劲不足；另一方面，脱离金融业的支撑和社会资本的参与，也不利于现代林业产业的良性发展。拓展新的融资渠道，以先进的金融创新工具作为手段，吸引更多的社会资本参与到林业产业建设，是我国林业与金融业必须共同探索的问题。

兴起于上世纪80年代的资产证券化是一种资金需求方以其所属资产的未来现金流作为保证，经过信用增级、评级等过程，向市场发售证券以获得资金的金融创新工具，主要目的是将缺乏流动性但预期能在未来产生稳定现金流的资产打包成资产池，并以其为基础发行证券投入市场，增加其流动性。资产证券化可应用范围广泛，华尔街对其有“只要一种资产能够产生稳定现金流，就可以将它证券化”的评价[2]。资产证券化作为一项有利于吸引资金、拓宽融资渠道的金融创新工具，如果能在我国林业产业中恰当的使用，应会给林业建设带来明显的推动作用。

1 从融资角度看我国林业存在的问题

根据国家林业和草原局政府网公布的国内每年按资金来源分林业投资额情况，从中选取2016-2018三年间的数据，可绘制成下表：

表1 2016-2018年间全国按资金来源分林业投资额单位：亿元

可以看出，我国林业投资额总额逐年升高，这对我国林业企业的发展无疑是有帮助的，但是这三年间政府投资占林业总投资额的比重均接近半数，说明我国的林业产业资金来源以政府投资为主，社会资本参与意愿不强。以政府注资为主要资金来源的融资模式一方面加重了政府的财政压力，长期来看必然难以维系，并且现行的林业资金管理制度要求由国家财政拨给林业单位的总金额受国家预算分配额的限制，同时由于资金的使用项目较多，所以最后落实到用款单位进行具体林业建设的资金量就很有限[3]；另一方面，匮乏的资金来源终究难以满足林业企业对外部资金的大量需求，举国推行市场化经济的大背景下，林业的发展只有做到契合市场经济的适应性规律，其稳定、良性发展才能够得到保证。

我国林业可以使用的融资工具和融资手段一直过于单调，原因一方面是林业由于其特殊性，一般所需的初始投资大，投资风险偏高，而投资回收期则一般长达几年甚至几十年[4]。这会直接造成林业对社会资本不具备吸引力，进而造成融资渠道不足，资金来源匮乏[5]；另一方面在于林业受计划经济时代的影响较深，市场化程度尚浅，这导致林业融资环境不良，对社会资本不具备吸引力。长期以政府投资作为主要资金来源的现状让使金融业与林业未建立紧密的联系，林业贷款的成本高且期限短。随着近年来林业的快速发展，基数的增加使其对外部资金的需求量早已今非昔比，大量的资金缺口亟需政府财政支持以外的来源，加速金融业与林业的合作，对建立市场经济背景下的现代化林业产业有重要意义。

2 资产证券化与林业的契合性

笔者认为，我国林业符合使用资产证券化应具备的条件。首先，对于林业企业来说，初期的大量投资在短期内无法获得回报，经营过程中随时面临资金链断裂的可能，市场内是否存在随时可用于补充的现金流显得尤为重要。而资产证券化以未来的现金流作为保证，获得现在的融资的设计逻辑，让其天生具备了低门槛的属性，低门槛又有利于鼓励社会投资积极进入林业产业。引入社会资本在减轻政府资金压力的同时，也会倒逼商业银行创造出更多的融资工具以供市场主体选择；其次，近年来我国森林质量稳步提升，截止2016年，全国共完成造林面积720.35万hm2，城市建成区绿地面积达197.1万hm2，绿地率达36.4%。林业重点生态工程完成造林面积250.55万hm2。我国高质量的林业资源符合资产证券化对于基础资产的要求。从未来现金流的角度来说，林业产业所拥有的林业资产经有计划的轮伐与出售，会保证其能够在证券存续期内获取到稳定的现金流入。与传统固定资产相比，林业资产还具有其特定优势，比如在资产负债表中林业资产不会自行计提折旧，且由于林业资产的特殊性还会发生价值的增值等，这些特性进一步说明林业资产可以作为资产证券化的优质基础资产。

总的来说，林业与资产证券化的结合可以达成优势互补，即资产证券化可以给我国林业带来更广的融资渠道，同时以高质量的林业资产形成的资产池作为基础资产，可以极大降低资产证券化隐含的风险。

3 林业资产证券化应用模式与操作步骤

资产证券化的本质是并不是对实物资产进行证券化，而是对以实物资产作为保证的未来现金流进行证券化。为突出这一特点，可对资产证券化在我国林业中的应用模式做出如下设计：市场中作为资金需求方的营林实体根据自身需要，选择一部分所有权归属自身的林业资产进行组合，形成一个资产池(被选择进入资产池的资产应具备能在未来产生稳定现金流、变现价值或清算价值高、包含的树种种类多样且地域分布广等特点)，然后成立SPV(special purpose vehicle，即特别目标载体),将资产池打包，作为证券化的基础资产真实出售给该SPV。这时资产池中的林业资产的所有权完成转移，SPV再以这部分资产为基础，在市场上发行证券，经评级机构评级并公开发布评级报告后，再与合适的券商或银行等订立承销协议，最后由承销商将证券销售给投资者。以上过程可由图1表示如下：

图1林业资产证券化操作流程

当证券承销商完成销售，获得投资者的购买资金后，根据原先协议条款规定的比例，扣除承销费用和报酬，将剩余部分部分资金支付给SPV，再由SPV向原始权益人即原营林实体支付资产池的购买价款，发起者的融资需求得以满足。

至此整个证券化过程并没有结束，最终出售到投资者的证券还有付息还本的义务。而在营林实体将自身林业资产出售给SPV时，虽然这部分资产的所有权转移给了SPV，但是经营权仍然归原营林实体，在后期的经营过程中，应做到妥善经营，合理管控风险，保证预期的未来资金能如期得到偿付。此后在证券承诺期内将资产池内林业资产产生的现金流一部分作为投资者购买证券的应付利息，经由SPV、承销商，完成对投资者付息还本的义务。林业资产证券化的资金流动如图2。

图2林业资产证券化过程中的资金流动

4 林业实施资产证券化的建议

资产证券化是一把双刃剑。一方面，以美国为代表的西方国家曾利用这项金融创新工具盘活了国内金融市场，金融市场的迅猛发展又反哺于社会各个行业，带来全社会的繁荣；另一方面，后期过度的资产证券化也是次贷危机爆发的一个重要的导火索。我国林业在实施资产证券化过程中应吸取经验，不能重蹈西方国家的覆辙，本着审慎的原则，稳健的开展这项业务。

4.1 以法律形式明确林权归属

资产证券化要求资产池内的资产的所有权归于发起人，同时在实施过程中包含所有权与经营权的分离，因此，涉及到林业的各类权属应保证明确无争议，但是依照我国现行法律法规，林权包括林地所有权、林地使用权,林木所有权和林木使用权[6]。林业的所有权形式包括国家所有和集体所有，而其使用权则有国家使用、集体使用、法人使用和自然人使用这四种形式[7]。复杂的林权设计使林业的产权归属尚不明确，为确保资产证券化在林业的推行，我国应加快有关林权归属的立法进程，给林业施行资产证券化提供法律保障。

4.2 避免中间环节过于复杂的证券化

次贷危机爆发前夕，重复证券化的现象充斥于美国的证券投资市场。重复证券化的一个典型特征就是复杂的中间环节，这一现象的根本原因就是基础资产质量的参差不齐，高质量的基础资产一般通过三个环节，就能完成证券化入市融资，而低质量的基础资产则必须通过更多的环节以对其反复打磨，才能达到评级机构的要求[8]。中间环节的复杂必然会导致严重的信息不对称，增加市场整体风险[9]。为避免这一情况的发生，通过资产证券化进行融资的营林实体在选择组成资产池的资产时，应谨慎的筛选出安全性高、风险小、未来现金流偿付有保证的林业资产[10]。监管机构也应加强监督，严防低质量的林业资产入市参与融资。如能做到这一点，资产证券化增加市场系统性风险的可能性将被极大的降低。

4.3 完善证券评级体系，加速评级行业发展

在资产证券化的开展过程中，评级机构的作用至关重要，评级机构应合理的对基础资产的质量进行评估，给出适当的等级[11]。而对于在林业产业开展资产证券化的评级业务，会涉及到林业资产的定价，考虑到林业产业的特殊性，不能简单的用普通资产的定价方法进行评估，如何公允的确定林业资源的价格，并在此基础上发布评级报告，这对评级机构的业务能力、从业人员的整体素质提出了很高的要求，为保证林业资产证券化的顺利进行，应大力培养这方面的专业性人才。