风险投资特征对企业创新绩效影响的再审视＊——一项荟萃（meta）分析

■ 任海芝 石雪娜

辽宁工程技术大学 工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

创新是科技进步的核心驱动力，也是国民经济建设的重要引擎。事实上，创新本质上是一个投资的过程[1]，而风险投资则是与科技创新最为匹配的一种资本形态[2]，其在资金支持、分担技术研发风险、促进科技成果等方面都发挥着独特的作用。清科数据显示，2018年中国风险投资市场共发生4321 起投资案例，总金额超过2117亿元，不论是机械制造、生物技术还是互联网IT，各类创新行业皆不乏风险投资机构的身影。那么，伴随着政策和市场的双重驱动，风险投资能否真正发挥激发企业创造活力，推动科技进步的社会效应？其作用究竟效果如何？这些问题引起了国内外学者长期以来的研究和探讨，也成为司金融领域的热点问题。

本文通过对以往相关研究的梳理发现，大多文献表明风险投资的引入有助于激发了企业的技术创新活力，风险投资与企业创新绩效呈正相关。但也有一些实证结果指出风险投资并未发挥促进技术创新的作用。如Arvanitis 等人[3]在分析创业初期风险投资对创新绩效的影响时发现风险投资既不能显著提高创新绩效，也不会产生持续积极的影响；陈见丽[4]通过对高新技术产业的实证研究发现风险投资参与未能促进技术创新等。由此可见，目前学术界对风险投资与企业创新绩效的相关性研究并未得出定论。本文认为存在上述矛盾的原因可能在于：其一，不同研究采取的样本、观测区间不尽相同；其二，不同特征的风险投资在投资动机和能力上存在较大差异。因此，面对多样化的实证研究结果，我们仍需进一步对风险投资与企业创新绩效二者的关系进行归纳和探讨。

为了克服上述研究的不足，本文利用Meta定量综述的方法对51 篇实证文献共133 个效应值进行归纳分析，以期更全面地厘清风险投资与企业创新绩效的关系。相较于以往研究，Meta分析不但可以聚合同一研究主题的多项研究结果并减少测量、抽样等偏差，更精准的估计变量间的关系，而且通过探讨影响变量关系的边界条件，进一步检验其调节效应，能更好地诠释变量关系。具体地，本研究将可能在以下方面有所突破：（1）采用Meta方法全面、可靠的归纳分析出风险投资与企业创新绩效间的关系及其强度；（2）进一步探究风险投资特征的不同维度与企业创新绩效间的关系；（3）甄别来自不同背景的风险投资对企业创新绩效的影响；（4）检验风险投资与企业创新绩效关系的潜在调节变量（如产业类型、测量方式等），探讨影响二者关系的边界条件。

1 理论回顾与研究假设

1.1 风险投资与企业创新绩效

研发创新活动具有投资规模大、周期长、高风险等特点[5]。以高无形资产和各种新知识、新技术为主要特征的创新项目使创业企业难以通过传统的外部渠道进行融资。而风险投资倾向于把资金投向蕴含高风险的创新创业企业，以期项目成功后获得高额资本收益[6]，这在使企业获得创新融资的同时发挥风险投资的认证和监控功能，推动企业的创新及研发活动。

从风险投资的动机来看，研发创新能力在为投资者衡量企业价值提供参考的同时也反映于企业的市场价值中[7]，风险投资者出于自身收益的考虑，参与企业的研发决策，提高被投企业的创新绩效。从风险投资的能力来看，风险投资机构在相关投资领域积累了一定的经验和资源，能够降低企业研发面临的内外部不确定性[8]；风险投资机构的监督管理活动有助于提高被投企业的治理水平，缓解研发创新活动中的代理问题[9]；风险投资机构的参与会发送质量信号，为创新研发吸引更多资金[10]。从风险投资的作用机制来看，水平方向主要以技术创新、人才培养和科技竞争为主，而垂直方向则主要表现为技术扩散和科技竞争[11]。

综上，本文提出以下假设：

H1：风险投资的进入有利于提高创新绩效。

1.2 风险投资特征与企业创新绩效

风险投资持股比例不仅反映了风险投资的资金注入水平，而且反映了风险投资对公司事务的参与程度[12]。一方面，不同的持股比例影响风险投资对企业的控制力和促进企业研发创新的意愿。高风险投资持股比例在为企业创新提供了充足资金的同时增强了风险投资机构的控制权和话语权，能够对企业的创新策略进行指导[13]。另一方面，持股比例较高的风险投资机构可能成为公司大股东，通过管理激励或提高公司治理水平来鼓励创新，改善绩效[14]。由此，本文提出以下假设：

H2：风险投资的持股比例对创新绩效有正向影响。

高声誉的风险投资具有信号发送和认证功能[15-16]。风险投资声誉较高的机构通常具有更为丰富的项目选择经验，更易于选择具有创新能力的企业，这便向市场上传递了质量信号，吸引更多投资人跟投，为企业研发带来更多资金。其次，高声誉也意味着投资机构在规模、年限以及IPO成功案例方面更加突出，能通过提供高质量的服务降低企业技术创新的风险，提高技术创新水平。不仅如此，高声誉的风险投资机构更倾向于花费时间对被投资公司进行监督，促进创新，改善经营绩效[17]。由此，本文提出以下假设：

H3：高声誉的风险投资对创新绩效有正向影响。

联合风险投资指多家风险投资机构同时作为股东，对目标企业进行投资。相较于单独投资，在资金方面，联合投资通常拥有较高的持股比例，资金规模也相对较大，能为被投企业的研发活动提供支撑；在市场信息和行业资源上，被投企业亦能通过对多家风险投资机构的信息和资源进行整合，通过风险投资机构的增值服务降低研发创新活动中面临的风险[18]。邹双[19]在分析风险投资特征对企业创新绩效的动态影响时指出，联合风险投资在公司上市前两年进入对创新绩效的影响更为显著。因此，本文提出以下假设：

H4：联合风险投资对创新绩效有正向影响。

风险投资的持股期限也会影响企业的研发创新活动。风险投资机构的进入会为企业提供市场信息，技术创新以及财务管理等方面的咨询建议。风险投资在企业创业早期进入投资周期和孵化期较长，注重长期价值，更倾向于在提供经营管理、融资决策等相关建议的同时积极支持企业的研发活动，推动创新效果的提升[12,20]。而在创业后期进入投资周期相对较短，一方面企业发展时期较长，技术相对成熟，研发面临的不确定性风险大为降低，风险投资对企业研发的影响十分有限[21]，另一方面风险投资机构更注重企业的盈利能力和短期市场绩效而非风险性的研发活动。因此，本文提出以下假设：

H5：风险投资期限对创新绩效有正向影响。

由于资金来源、经营目标和管理机制上的差异，不同背景的风险投资在监督、控制和提供增值服务等能力上也存在较大不同[22]。政府背景的风险投资由政府作为发起人在投资目的上追求社会效益，旨在解决市场失灵和推动科技进步，而不仅是获利[12,23]。另外，由于政府背景的风险投资自带政治关联，企业易于通过传统渠道进行债务融资，缓解创新活动的融资约束[24]。公司背景的风险投资通常通过大企业设立风投机构进行投资，旨在从技术和业务拓展的角度寻找投资对象，更加注重风险投资的战略意义而非短期的财务回报[25-26]。Chemmanur 等人[27]指出由于母公司与创业企业的技术契合，公司背景的风险投资能提供丰富的行业知识以及对失败表现出更大的容忍度。外资背景的风险投资通常是相对中国本土背景的风险投资而言的，外资背景的风险投资不仅拥有更为广泛的国际关系网络[28]，而且在制定投资策略、监督日常经营和完善公司治理等方面表现更加出色[29]，进一步降低了创新研发活动的内部不确定性。综上，本文提出以下假设：

H6：风险投资背景对创新绩效具有显著影响。

1.3 潜在调节变量

通过对已有文献进行梳理和总结，本研究归纳出测量方式（测量因素）、经济环境（情境因素）、产权性质（情境因素）和产业类型（情境因素）4 种可能影响风险投资与企业创新绩效之间关系的潜在调节变量。

测量方式的差异会影响风险投资对企业创新绩效的作用程度。创新绩效测量方式大致可分为研发强度和专利数量两种。不同测量方式的研究表明，风险投资介入首先有利于提高初创企业的研发投入，从而对创新产出产生影响[31]，而且专利产出需要时间积累，具有滞后性[32]。因此，本文提出以下假设：

H7：测量方式可以调节风险投资与企业创新绩效之间的关系，且采用研发强度测量方式二者的关系要强于专利数量。

宏观环境的不同往往使风险投资对企业创新绩效的影响存在显著差异[33-34]。根据样本文献，本研究将宏观环境划分为本土情境和西方情境。其中，西方情境以欧美各国为主。在资金方面，西方国家的风险投资资金主要来源于养老基金等机构投资者，资金规模庞大且投资期限较长，而国内风险投资资金多来源于政府和企业家，资金规模通常较小且期限较短[29]；在行业经验方面，欧美国家风险投资发展历史较长，具有丰富的行业经验和资源，认证和监督作用较强。不仅如此，欧美各国拥有较高的教育水平且劳动力管理较为宽松，在很大程度上强化了风险投资对研发活动的影响[34]。因此，本文提出以下假设：

H8：宏观环境可以调节风险投资与企业创新绩效之间的关系，且西方情境下二者的关系要强于本土情境。

产权性质的差异也是影响风险投资与企业创新绩效关系的重要因素。Gebhardt[35]认为风险投资机构与被投企业间存在博弈关系，当企业消极创新时，风投机构便会中断资金供给，因此企业只能通过不断创新以获得融资。这种博弈关系在缺乏资金的非国有企业中表现的十分明显，而在国有企业中有所削弱。除此之外，风投机构能通过参与企业管理、提高治理水平来增强创新能力。在非国有企业中，管理层更愿意积极配合以谋求长远发展，而在国有企业中，管理层相对强势，在一定程度上削弱了风险投资对创新绩效的作用[36]。因此，本文提出以下假设：

H9：产权性质可以调节风险投资与企业创新绩效之间的关系，且非国有产权性质下二者的关系要强于国有。

大量研究表明，由于投资模式、管理机制等多方面的不同，不同行业间风险投资对创新绩效的影响也有很大差别[2,6]。风险投资高风险、高收益等特点决定其对科技含量高、成长性强的高新技术产业有特殊偏好[6]。在高新技术产业中，风险投资可以促进资本与技术的融合，在参与管理的过程中提供创新激励，分散自主创新的风险。而传统产业中技术创新环境相对较弱，弱化了风险投资对创新绩效的影响。因此，本文提出以下假设：

H10：产业类型可以调节风险投资与企业创新绩效之间的关系，且高新技术产业下二者的关系要强于传统产业。

2 研究方法

2.1 Meta方法及适用性

Meta分析是一种在梳理、整合已有文献基础上进行综合评价的定量研究方法。相较于其他统计方法，Meta分析的特点在于：可以对同一主题的众多研究进行汇总再分析，能够有效克服单一研究随机性误差造成的影响，进而对变量之间的关系进行更为准确的估计；可以通过控制研究对象的样本特征来分析变量之间关系的差异，进一步探讨造成这种差异的潜在因素。在经济管理领域，通常出现同一问题的实证研究结果千差万别甚至相互矛盾的情况，从而无法得到明确的一般性结论；而Meta 分析能综合分散、片面的研究结果并增大样本量、改进统计检验的效果，从而得到明确、可靠的结论。鉴于此，本文采用Meta方法对风险投资与企业创新绩效间的关系进行检验.。

2.2 文献搜集与筛选

首先，为保证样本文献搜集的完整性，选取中国知网、百度学术、EBSCO、Springerlink、Elsevier Science Direct、Web of Science等国内外主流文献检索数据库，筛选有关风险投资与企业创新的研究文献。其中，中文检索式为“风险投资”、“风险投资；创新”、“风险投资特征；创新”、“风险投资背景；创新”等；英文检索式为“venture capital”、“venture capital；innovation”、“venture capital；invention”、“corporate venture capital；innovation”等。然后按照如下标准进行筛选和剔除：（1）文献必须是针对风险投资与企业创新绩效的实证研究；（2）文献中必要的数据保留完整，例如样本量，相关系数以及能转化为相关系数的t 值、p 值等；（3）剔除变量定义模糊、研究内容表达不清楚等原始文献。（4）为保证文献质量和实证研究结果的可信度，中文文献的检索范围为北大核心和CSSCI双收录的期刊，外文文献为SSCI或SCI收录的期刊。最终，本文搜集的51 篇可用文献，其中中文文献27篇，外文文献24篇。

2.3 数据编码

本研究编码工作参照已有文献[30]进行，通过借鉴同类研究和小组讨论的形式制定编码手册以此作为本研究的相关依据。编码对象包括研究描述项和效应值统计项。前者包括作者、期刊等常规信息和研究变量、变量维度、测量方式等研究特征信息；后者则包括以相关系数为中心的统计数据。具体编码原则如下：（1）若样本来自不同的样本总体，则每个相关系数都是独立的效应值，进行多次编码；（2）若相关系数来自相同总体中风险投资与企业创新绩效不同维度时，取简单平均数作为效应值。

表1 发表偏倚分析

3 实证分析

3.1 效应值转化

本研究采取了对每个效应值以其标准误平方的倒数为权重的方法进行加权计算[30]，具体公式如下：

其中，ESi表示第i个效应值，wi表示第i个效应值的方差倒数权重，i表示效应值数量，ES是所有效应值得加权效应值。最终，本文共得到133个效应值。

3.2 发表偏倚检验

发表偏倚是Meta分析中必须重视的问题，本研究通过对比失安全系数和5K+10 之间的大小关系对发表偏倚问题进行检测。当失安全系数小于5K+10 时，出版偏倚问题需要引起重视[37]。风险投资、风险投资特征与企业创新绩效关系的失安全系数，以及使结果达到不显著水平需要找到的未出版研究的数量见表1。所有失安全系数远超过5K+10，不存在发表偏倚问题。

表2 效应值同质性检验

表3 主效应检验

表4 调节效应检验

3.3 同质性检验

同质性检验以Q 统计量为基础，服从自由度K-1 的卡方分布。Q 值和I2是判断异质性水平的重要指标。当Q 值大于K-1 且I2高于0.6 时达到显著性水平，适用随机效应模型，反之则选择固定效应模型。由表2 异质性检验结果可知，效应值均符合异质分布，因此本研究借鉴已有研究[30]的做法，采用随机效应模型。

3.4 主效应检验

表3汇报了风险投资对企业创新绩效影响的主效应估计结果。由表3可知，rvc、rsh、rre、rsy、rti、rba分别为0.061、0.057、0.062、0.097、0.077、0.064，同时“0”均不包含在95%的置信区间内，双尾检验均在1%的水平上显著，因此假设H1、H2、H3、H4、H5、H6 得到证实，即认为风险投资与企业创新绩效存在正相关关系；各主要风险投资特征均于企业创新绩效存在正相关关系。在这种相关性下可以发现，对于风险投资特征：rsy＞rti＞rba＞rre＞rsh。

3.5 调节效应检验

本研究分别检验了测量方式、宏观环境、产权性质和产业类型4 个潜在变量的调节作用。表4 汇报了调节变量检验结果，可以看出4 个调节变量均对风险投资与企业创新绩效间的关系存在显著调节作用（P＜0.05）。具体而言：测量方式下rvcrd=0.077＞rvcpa=0.049，即采用研发强度作为创新绩效的测量方式时风险投资对企业创新绩效的影响强于采用专利数量，假设H7 得到证实；宏观环境下rvcwe=0.071＞rvcch=0.051，即西方情境下风险投资对企业创新绩效的影响大于本土情境，假设H8 得到证实；产权性质下rvcns=0.097＞rvcso=0.036，即非国有企业中风险投资对企业创新绩效的影响大于国有企业，假设H9 得到证实；产业类型下rvchi=0.174＞rvcti=0.054，即在高新技术产业中风险投资对企业创新绩效的影响强于传统产业，假设H10得到证实。

4 结论与讨论

基于以往有关风险投资与企业创新绩效的实证研究结果，本研究运用Meta分析方法对风险投资与企业创新绩效之间的关系进行了量化综述。结果发现：（1）风险投资对企业创新绩效具有较微弱的促进作用。（2）本文涵盖的5种风险投资特征均在不同程度上促进企业的创新绩效，按作用效果由大到小依次为联合风险投资、风险投资期限、风险投资背景、风险投资声誉、风投持股比例。（3）风险投资对企业创新绩效的影响呈现出情境差异，产业类型、产权属性、宏观环境以及创新绩效测量方式均在不同程度上对二者关系起到调节作用。

一般而言，风险投资的进入对创业企业具有“认证”作用，能解决其进行研发活动面临的融资约束问题，加快产品研发的速度和商业化的进程，而且风险投资具有的监控功能和所提供的增值服务能降低技术研发活动的内外部不确定性，提高创新绩效。但目前大多数风险投资对技术创新的促进作用主要表现为缓解融资约束，并没有通过提供有效的增值服务来促进技术成果的商业化，改善被投企业的研发效率[29]。同时根据逐名动机理论，风险投资的兴趣并不在于长期持有或拥有企业，而是旨在通过IPO、兼并重组等方式实现投资收益，客观上更具短期效应，无法对研发和回报周期较长的创新活动提供源源不断的技术和资金支持，这就在一定程度上制约了风险投资对研发创新活动的影响。因此，本文得出“风险投资对企业创新绩效仅有微弱促进作用”的阶段性定论。

风险投资特征对企业创新绩效也有促进作用，本文涵盖的5种风险投资特征的作用效果为：联合风险投资＞风险投资期限＞风险投资背景＞风险投资声誉＞风投持股比例。从排序上看，联合风险投资对企业创新绩效的作用效果最为明显，其主要原因可能在于：相对于单独的风险投资，联合风险投资有更为广阔的社会网络，既能帮助创业企业引进研发人才，组建技术团队，又能提供丰富的行业资源和管理经验，对技术创新的促进作用更强。事实上，较高的风险投资的持股比例和投资期限也助于改善企业创新投入和创新产出的效率。特别是当风险投资机构具有良好声誉或采取联合投资策略时，创新绩效的提升效果更加明显。管理启示在于：风险投资机构在投资创业企业时应优先采用联合投资策略，适当选取长期持有策略。而创业企业在引入风险投资机构时则应注重声誉和背景差异对技术创新的潜在影响，审慎选择。

风险投资对企业创新绩效的影响呈现出情境差异。测量方式的差异反映了不同的内涵，专利产出需要时间积累，而且从研发投入到专利产出存在一个转化的过程，这种转化又造成了研发活动中的不确定性，所以相对于专利产出，采用研发投入强度作为测量指标时风险投资对创新绩效的作用更为显著。宏观环境的不同通常造成风险投资资金来源、规模、投资期限以及行业经验等方面的差异，从而对风险投资与企业创新间的关系产生影响。欧美等国家风险投资发展历史较长，拥有规范的服务体系、丰富的行业经验以及庞大的资金规模，而本土情境下风险投资则兴起较晚，虽然国内资本市场庞大，行业投资经验也日趋成熟，但在服务体系上尚无法提供良好的增值服务与创业企业技术研发需求相匹配，限制了风险投资对企业研发创新活动的影响，因而西方情境下风险投资对创新绩效的影响要强于本土情境。产权性质的差异主要表现在资金来源和公司治理方面，非国有企业创业过程中通常面临资金缺乏的问题，管理层更容易接受风投机构参与企业治理，通过提高治理水平来推动创新；而国有企业资金较为充裕，管理层较为强势，弱化了风投机构对公司治理水平的改善作用，所以非国有企业中风险投资对创新绩效的影响要强于国有企业。产业类型所造成的差异是由投资模式、管理机制等不同引起的，一方面，高新技术行业相比传统行业更加注重创新激励，资本和技术的融合程度更高，另一方面，风险投资较好的为高新技术产业解决了研发不确定性等问题，因此风险投资对企业创新绩效的影响在高新技术产业中表现更为明显。管理启示在于：风险投资对企业创新绩效的影响并不是普遍适用的，而是存在明显的情境差异，应厘清不同环境下风险投资对创新绩效的影响和作用机制，适时引入风险投资，促进创新。