组织资本越多财务绩效越好？——基于董事薪酬的中介效应检验

杨育豆 陈小琼

(1.上海大学 管理学院，上海 201800；2.安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241000)

1 引言

组织资本是一种“泛资源”，其并不直接作用于企业的运作，一般需要一定的介质来传递自己的能量。陈晓红和雷井升(2009)对问卷调查收集的数据进行回归发现中小企业知识资本通过构建企业的技术创新能力和市场能力间接地影响企业的财务绩效，组织资本所催生出的创新能力可以助力企业研发新产品、提高生产率。那么组织资本如何影响财务绩效？其传导的路径有哪些呢？由于组织资本的无形性和不可复制性，其价值测量和作用机制呈现“黑箱”状态，值得探索。理顺组织资本创造价值、提高财务绩效的运行机理，有助于企业正确制定战略、合理配置资源。所幸已有学者通过构建数学模型(Eisfeldt and Papanikolaou，2013)、选取经济指标(邸强、唐元虎，2005)和问卷调查(刘海建、陈传明，2007)的方式将组织资本转化为可计算的数据，为实证研究组织资本与其他经济变量间的关系打下基础。

本文认为董事薪酬是组织资本影响财务绩效的路径之一。企业董事所具备的知识和管理经验是组织资本的重要组成部分，且董事在企业运作过程中占有举足轻重的地位，能够通过董事会对企业的各类活动产生重大的影响。董事薪酬作为对董事的激励手段，能够影响董事职责的履行，进而对企业财务绩效产生作用。目前这一影响机制还未有学者研究。

本文从企业组织资本的角度出发，探究了组织资本与董事薪酬、财务绩效的相关关系，并借助中介效应检验工具验证了董事薪酬在组织资本影响财务绩效过程所起到的中介作用和遮掩作用，丰富了财务管理理论研究。

2 理论分析与研究假设

2.1 组织资本与财务绩效

组织资本能够助力公司形成专利技术等特有的竞争优势，可以为公司创造价值,推动公司可持续竞争力的形成。邸强和唐元虎(2005)选取组织规模、总资产周转率、无形资产、管理费用和营业费用为反映组织资本的财务指标，建立了关于企业绩效的回归模型，研究结果表明：从时间序列上来看，组织资本与企业绩效间具有显著的相互关系。杨俊仙和周洁(2016)借助Eisfeldt和Papanikolaou(2013)构造的组织资本模型，以1998—2013年中国沪深A股上市公司为样本，测度了公司组织资本，发现了组织资本对公司的全要素生产率和托宾Q有正向影响。然而，还有部分学者提出组织资本可能对公司产生消极影响。范徵(2007)认为由于组织资本的累积具有一定程度的刚性，公司人力资本的发展与作用发挥可能会受到组织资本的阻碍。Leitner K.H.(2015)连续10年对奥地利公司进行跟踪研究发现：组织资本作为支撑，可促进公司人力资本产生效益，但其可能会对公司成长产生负面影响。在现有研究未得到一致结论的背景下，本文认为有必要结合新常态经济新形势下我国企业发展的具体情境来分析组织资本对企业的影响。柯布-道格拉斯生产函数测定了科技进步、资本增长、劳动增长对企业产出增长的贡献率。新常态下，劳动增长对经济的拉动作用已进入瓶颈期，科技进步和资本增长成为企业发展的可持续驱动力。财务绩效作为企业发展的重要衡量指标之一，可以反映出组织资本对企业发展的推动作用。考虑到各个企业衡量财务绩效的侧重点不同，本文借鉴孙奕驰(2011)的研究方法，运用了一个由偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标和发展能力指标组成的财务绩效评价体系来检验本文的假设。

根据上述理论分析，本文提出如下假设：

H1a：组织资本与公司偿债能力成正向关系，即组织资本越多，偿债能力越强，财务绩效越好。

H1b：组织资本与公司营运能力成正向关系，即组织资本越多，营运能力越强，财务绩效越好。

H1c：组织资本与公司盈利能力成正向关系，即组织资本越多，盈利能力越强，财务绩效越好。

H1d：组织资本与公司发展能力成正向关系，即组织资本越多，发展能力越强，财务绩效越好。

2.2 组织资本与董事薪酬

虽然现有研究组织资本与董事薪酬间影响关系的文献较少，但可从组织资本的功能角度理论分析其与董事薪酬间的相关关系。基于组织资本功能角度，组织资本可助力企业物质资本、人力资本和组织资本的增值(张钢，2000)。企业组织成员所拥有的知识、能力等要素是人力资本的主要体现，董事作为企业不可分割的人力资本载体，其所具备的知识、能力也会受到组织资本增值的影响。基于现代经济理论，薪酬是人力资本投资于企业所获得的报酬(Schultz，1990)。既然董事所具备的知识技能是一种资本，那么其应当像其他企业资本一样享有收益获得权。按照这一逻辑，组织资本对董事人力资本的增值效应会带来董事薪酬的增加。

基于此，本文提出如下假设：

H2：组织资本与董事薪酬呈正相关性，组织资本变大，董事薪酬呈上涨趋势。

2.3 组织资本、董事薪酬与财务绩效

有效的薪酬激励能够促使董事履行自己的职责，监督企业的良性运营，使得董事把股东利益最大化作为自己的工作出发点。马葵(2008)以2001—2005年上市公司年报数据为研究对象，实证研究发现包括董事长薪酬在内的高管薪酬与企业业绩间存在显著的正相关关系。Wang和Chen(2016)以台湾1236家上市公司2008—2012年间的5619条调查数据为实证对象，研究结果显示，董事薪酬与公司绩效呈正相关关系。组织资本属于无形抽象资本，其需要一定的介质以作用于财务绩效。组织资本的增大能够促进董事薪酬的增涨，在董事薪酬的激励下，董事会成员应当会更加尽责地履行自己的职责，促使公司绩效的提高。

结合上述理论分析，本文提出如下有待检验的研究假说：

H3a：董事薪酬是组织资本与公司偿债能力间的中介变量。

H3b：董事薪酬是组织资本与公司营运能力间的中介变量。

H3c：董事薪酬是组织资本与公司盈利能力间的中介变量。

H3d：董事薪酬是组织资本与公司发展能力间的中介变量。

3 研究设计

3.1 样本与数据

本文选取2014—2017年上海、深圳证券交易所A股市场的数据为样本，并对样本做如下筛选处理：(1)剔除所有金融保险股；(2)剔除“ST”公司股票数据；(3)剔除资产负债率大于1的在经济意义上已经破产的公司股票数据；(4)剔除变量数据不全的股票数据；(5)对本研究所涉及的所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终获得包含5181条有效样本的面板数据。除公司各年组织资本数据是通过模型计算得出外，其余变量数据均来源于国泰安数据库，计算过程利用STATA 15软件完成。

3.2 变量定义

3.2.1被解释变量：财务四大能力

由于公司偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力是抽象的概念，本文用更为具体的财务分析指标来衡量各项能力的大小。本文分别用流动比率(LR)、总资产周转率(TAT)、资产收益率(ROA)和销售增长率(SGR)来衡量样本公司的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。

3.2.2解释变量：企业组织资本

本文借鉴Eisfeldt和Papanikolaou(2013)的永续盘存法测度样本公司组织资本(O)数据，公式如下：

(1)

(2)

其中：Oit是i公司第t年的组织资本；Oit-1是i公司第t-1年的组织资本；δ0是R&D折现率，在本文的测度过程中借鉴杨俊仙和周洁(2016)的研究取12%；SAit是i公司第t年12月末的销售费用和管理费用之和；cpit是第t年12月末的居民消费价格指数；O0是公司初始年份的组织资本；SA1是初始年下一年公司的销售费用和管理费用之和；g是公司水平销售费用和管理费用之和的年算术平均增长率。根据公式(1)、(2)，本文计算出样本公司2014—2017年每年12月末的组织资本。为了消除公司规模对组织资本的影响，本文取组织资本与总资产的比值——相对组织资本，为解释变量，记为O/K，下文统称为组织资本。

3.2.3中介变量：董事薪酬(MS)

由于企业董事间薪酬差距较大，本文以董事前三名薪酬总额的对数为中介变量，以消除异方差性。

3.2.4控制变量

(1)公司规模(Size)：本年期末总资产的自然对数；(2)董事会规模(Bsize)：董事会总人数的自然对数；(3)股权集中度(Top1)：样本公司第一大股东持股比率；(4)研发投入(R&D)；(5)固定资产比率(FAR)；(6)无形资产比率(LER)；(7)赫芬达尔指数(HHI)；(8)年份(Year)。

3.3 研究方法与模型设计

3.3.1模型选择

本节采用豪斯曼检验的方法选择回归模型和检验内生性，结果表明：固定效应模型和随机效应模型的估计系数存在系统性差异，且工具变量固定效应模型和OLS固定效应模型的估计系数同样具有系统性差异。为了解决变量的内生性问题，本文运用静态GMM面板工具变量方法对模型进行回归。

3.3.2中介效应的检验程序

本文先借鉴温忠麟等(2004)的依次检验回归系数的方法对董事薪酬变量进行中介效应检验，再对回归模型进行Sobel检验来验证中介效应的鲁棒性。

3.3.3模型设计

为了验证本文提出的假设，根据方法逻辑，本文构建了如下三个检验模型：

(3)

(4)

(5)

4 实证分析与结论

4.1 描述性统计分析

样本包含了2014—2017年属于沪深A股的5181条观测值。表1是主要变量的描述性统计情况。观察表1，可以发现样本公司的组织资本存量平均占总资产的22.2%，被解释变量经过异常值处理后均处于合理区间。

表1 样本公司主要变量描述性统计

表2是主要变量之间的相关系数表。观察表2，可以看出各变量间的相关系数普遍不高，大部分相关系数绝对值在0.2以下。所有变量的VIF值均未超过2，说明不存在共线性问题。

表2 主要变量相关系数

4.2 多元回归检验与分析

本文将滞后一期组织资本作为解释变量的工具变量，采用静态GMM面板工具变量方法对模型进行回归，工具变量为滞后一期组织资本，其通过了工具变量的识别不足检验、弱工具变量检验和过度识别检验，具体检验结果可见表3。

表3 组织资本对四大财务指标和董事薪酬的主要回归结果

表4是组织资本(O/K)对流动比率(LR)、总资产周转率(TAT)、资产收益率(ROA)、销售增长率(SGR)和董事薪酬(MS)影响的实证检验结果。从表4可以发现，公司组织资本与总资产周转率、资产收益率、销售增长率在1%的显著性水平上是正相关的。也就是说，组织资本越多，公司营运能力、盈利能力和发展能力越强，财务绩效越好，假设H1b、H1c、H1d得以验证。组织资本的不断累积，意味着归属于企业特有的资本不断增多，企业能够借此提高营运效率、更好地整合资源、增强盈利能力，发展潜力巨大。然而，公司组织资本与流动比率在1%的显著性水平上是负相关的，即组织资本越多，公司偿债能力越弱，财务绩效越差，说明假设H1a不成立。出现这一结果可能有两方面原因：一方面，组织资本形成的多是难以计量的无形资产，且目前大部分未能被列入会计报表。公司偿债能力的衡量指标由会计报表中的数据计算得出，公司用于形成组织资本的要素越多，其形成的难以计量、不可列入会计报表的资产可能越多，公司偿债能力越弱，财务绩效越差；另一方面，组织资本的产生与整合通常依附于特定的企业主体，很难在不同的企业间进行复制和转移，正常情况下，少有债权人愿意承担融合失败的风险来接受组织资本偿债，因而，过多的组织资本限制了企业的偿债能力。此外，对比四项指标回归系数的绝对值，可以发现组织资本的增加对流动比率的影响是最强烈的，而其对资产收益率的影响最小，表明组织资本对企业偿债能力的抑制作用最强。回归结果还显示组织资本与董事薪酬在1%的显著性水平上具有正相关关系，支持假设H2的观点，即组织资本增大，董事薪酬会呈现出上涨的趋势。

表4 中介效应主要回归结果

4.3 董事薪酬中介效应与遮掩效应检验

根据董事薪酬与流动比率间的正相关关系不显著，按照温忠麟等的中介效应检验理论，需要借助Sobel检验进行下一步的验证。Sobel检验结果显示中介效应系数在1%的显著性水平上显著，但直接效应系数和中介效应的乘积符号与组织资本与董事薪酬的相关系数符号相反，说明董事薪酬在组织资本与偿债能力间的作用是遮掩效应，假设H3a不成立。出现这一结论的原因可能是组织资本与董事薪酬间存在正相关关系，董事薪酬与流动比率间存在不显著的正相关关系，组织资本的增大产生了两种影响流动比率的作用路径。一方面，组织资本的增大直接对流动比率产生了负效应；另一方面，董事薪酬受到组织资本增大的刺激而增涨，间接促使流动比率增大。因此，组织资本与流动比率间的部分负相关关系被董事薪酬所遮掩。

董事薪酬与总资产周转率在1%的显著性水平上，与资产收益率、销售增长率在5%的显著性水平上具有正相关关系，且组织资本与TAT、ROA、SGR间的相关系数显著并有了明显的下降,说明一方面董事薪酬确实在组织资本作用财务绩效的过程中呈现出了中介效应，不过只是部分中介效应，另一方面组织资本对总资产周转率、资产收益率、销售增长率有直接影响，假设H3b～H3d得以验证。Sobel检验的结果也支持了这一结论。

4.4 稳健性检验

为了验证上述结论的稳健性，本文做了以下两个方面的稳健性测试:

(1)替换核心变量。本文分别用资产负债率(ALR)、股东权益周转率(GRSE)、净资产收益率(ROE)和资本积累率(RCA)替换上文衡量偿债能力变量、营运能力变量、盈利能力变量和发展能力变量的指标，并代入相应的模型中进行回归。

(2)更换中介效应检验方法。本文用结果更加稳健的Bootstrap检验替换了上文中的Sobel检验。

由于篇幅原因此处省略稳健性回归结果。稳健性实证结论与上文没有显著差异，说明本文的研究结论具有一定的稳健性。

5 研究结论与展望

本文通过对我国沪深A股上市公司2014—2017年的样本数据进行静态面板GMM回归，较为全面地探究了组织资本与公司财务四大能力间的关系，考察了组织资本对财务绩效的影响机制。研究发现，组织资本与公司营运能力、盈利能力发展能力间存在显著的正相关关系，与公司偿债能力间则存在显著的负相关关系。进一步检验结果显示，董事薪酬在组织资本对偿债能力的影响过程中呈现遮掩效应，而在组织资本对营运能力、盈利能力和发展能力的作用中充当中介变量。本研究对财务管理领域研究具有重要启示。

首先，组织资本对企业财务绩效具有重大影响。公司财务人员一般是以特定的管理目标为中心，对公司财务活动进行管理。财务人员可根据本文的研究结论，结合公司管理目标，在一定范围内调整组织资本大小，从而调节相应的财务能力。值得注意的是，为了维持公司的正常运行，财务人员在减少组织资本以提高偿债能力时应把握好力度，因为组织资本的减少会带来营运能力、盈利能力和发展能力的降低，应当避免因过度追求偿债能力的提高而丧失公司生命力。

其次，本研究表明，组织资本与董事薪酬间存在显著的正相关关系。董事作为企业组织资本的重要载体之一，在组织资本对企业产生影响的过程中发挥重要作用，有效的薪酬激励制度可以推动组织资本对董事薪酬的增长刺激。

最后，本文实证检验了组织资本影响财务绩效的作用机制。组织资本直接或通过董事薪酬的中介效应对营运能力、盈利能力和发展能力产生积极影响，而董事薪酬与偿债能力间的正相关关系部分遮掩了组织资本对财务绩效的影响。

本文借助于分析组织资本对公司财务绩效的影响机制，为公司财务管理创新提供了新的路径，但仍存在某些局限，需在后续的研究中进一步探讨。第一，本文选取的是2014—2017年中国沪深A股的样本数据，后续研究可延长样本年限，检验组织资本与公司财务能力的相关关系是否具有长期稳健性。第二，本文的研究模型是静态的，学者可构建动态模型探究动态性是否会改变组织资本对公司财务绩效的影响。第三，本文测度组织资本的方法是借鉴Eisfeldt和Papanikolaou(2013)的方法，而在文献回顾时本文还提及了其他两种确定组织资本的方法，未来可考虑更换组织资本确定方法来探究组织资本对公司财务绩效的影响机制。