董事特征与企业风险承担能力——基于董事网络的中介效应

张俊芝，谷杉杉

(中国矿业大学(北京) 管理学院，北京 100083)

一、问题的提出

作为连接股东与经理层的中枢，董事会既是代理人，又是委托人，其通过集合各种资源为企业决策提供监督和咨询服务，这些资源包括董事的职业经验、知识技能和社会关系[1]。在中国，董事长拥有比总经理更大的权力，董事会甚至掌握着公司的日常经营决策权，其治理效率的高低最终将影响股东利益和公司业绩[2]。

已有研究表明，董事会特征对董事会治理效率具有一定影响[3-4]，关于董事会规模、董事会会议次数、董事会持股、董事长与总经理是否二职合一和独立董事占比等董事会特征的相关研究较多，对董事特征的研究相对较少。本文重点关注董事特征，并结合中国国情，将董事特征定义为董事长、副董事长、执行董事和非执行董事的性别、年龄、学历、政治背景和学术背景。

风险承担是指企业在决策过程中对高风险、高收益项目的偏好，是企业治理效率的重要组成部分[5]。John等[6]认为，风险承担水平能提高社会生产效率。但是，李小荣和张瑞君[7]认为，过度的风险承担也将导致严重的经济后果，甚至许多人将金融危机归因于企业过度风险承担。此外，解维敏和唐清泉[8]认为，风险承担行为具有较大的信息不对称性，企业风险承担能力受到企业治理机构所获取资源的影响，作为公司治理的核心机制，董事特征必然会影响企业风险承担能力。

综上所述，本文主要提出如下问题：董事特征是否对企业风险承担能力存在影响？其作用机制如何？为了解决以上问题，本文以2008—2017年中国沪深A股非金融类上市公司共11 010个样本作为研究对象进行研究。本文可能有以下学术贡献：一是突破传统对董事会外部结构的研究，从董事会内部董事特征以及社会网络关系视角，将研究重点由董事会的外在约束条件转移至董事特征，关注董事本身。二是通过董事特征和董事网络等外在表现，了解企业风险承担能力，进而预测企业发展趋势，为企业战略制定和经营风险控制提供参考。三是从企业所有者角度出发，掌握董事特征、董事网络与企业风险承担能力的关系，为选择符合战略发展的董事提供理论依据和现实借鉴。

二、理论分析与研究假设

(一)董事特征与企业风险承担能力的关系

随着中国女性社会地位的不断提升，女性董事也越来越多，但是传统的“男主外、女主内”观念依旧影响着现代人的思想，同样的晋升机会女性需要更加谨慎和努力，女性的这一特质，在工作上则表现出更为保守和客观，在信息的获取和分析方面具有谨慎性，相同情况下，女性比男性的风险厌恶程度更高[9]。相反，男性对风险承受能力更高，在作决策时更为激进，导致男性董事的过度自信[10]。基于此，笔者提出如下假设：

假设1：女性董事占比越高，企业风险承担能力越弱。

一般认为，年龄较大的董事工作经验和人生阅历较为丰富，办事稳重，但相对保守，对高风险、高收益项目大多表现出规避的态度，面对新问题显得信心不足；年轻人学习能力较强，有冒险精神，勇于创新，能适时调整公司策略。Wiersema和Bantel[11]验证了平均年龄较小的团队敢于冒险，善于发现和把握机会。李维安等[3]将董事会年龄异质性作为研究对象，认为年龄越大的董事会成员决策越保守。基于此，笔者提出如下假设：

假设2：董事平均年龄越大，企业风险承担能力越弱。

学历是受教育程度的直观表现，学历越高，代表董事理论知识越丰富，接受了系统的战略决策思维的培养。但是，较高的教育程度会固化董事的思维，使其在决策过程中缺少变通。相比于高学历的董事，同样的年龄段中，低学历董事由于工作较早，积累了丰富的工作经验，具有更强的风险识别和分析处理能力，在决策过程中表现出开放的态度，因而更偏好高风险、高收益项目，风险承担能力也越高。Bantel[12]发现，高管团队的教育程度对其决策具有重要影响。Johnson和 Powell[13]将样本按照受教育程度分成两组进行研究的结果表明，受教育程度会影响实验者的风险偏好。李维安等[3]验证了董事会成员教育异质性与银行风险承担显著负相关。基于此，笔者提出如下假设：

假设3：董事学历越高，企业风险承担能力越弱。

首先，对于现任政府官员的董事，一方面，可以根据国家形势为企业规划相应的战略目标，使企业顺应形势健康发展；另一方面，可以根据企业具体情况争取多方面的政策倾斜，如进入行业壁垒、融资便利和政府补贴等[14]。其次，对于退休的政府官员，由于多年从事政治工作，较好地掌握了国家政策及发展方向，多年的工作经验使其积累的丰富人脉资源也可以为公司所用[4]。最后，无论官员在任与否，都可以使企业与政府沟通的过程更加顺畅，增强了企业承担风险能力。另外，由于企业聘用政府官员主要看中了其人脉资源和政治素养，这可能导致具有政治背景的董事在客观上不具备监督管理层的基本能力[15]，导致企业风险承担能力上升。基于此，笔者提出如下假设：

假设4：具有政治背景的董事占比越高，企业风险承担能力越强。

具有学术背景的董事由于其从事与企业相关的科研工作，对企业外部相关政策非常熟悉，能运用现有政策为企业谋求更大的发展空间。但是，由于具有学术背景的董事对企业内部运行机制了如指掌，因而当管理层作出激进决策时可以做到及时监督，从而使企业规避风险。Peterson和Philpot[16]认为，具有学术背景的董事能获得更多的信息和具有更广泛的视角，进而控制企业风险。基于此，笔者提出如下假设：

假设5：具有学术背景的董事占比越高，企业风险承担能力越弱。

(二)董事特征、董事网络与企业风险承担能力的关系

董事的个体特征影响董事网络的形成。董事网络是指一家公司的董事同时兼任其他公司的董事而形成的网络结构[17]。董事的声誉和能力是影响股东大会聘用董事的重要因素。首先，“质量假说”认为，董事为了维持或提升声誉会更加努力地工作，因而较高的声誉通常被认为具有较强的监督和咨询能力。其次，董事的能力与其年龄、性格、受教育程度、政治职务和工作经历等特征息息相关，董事的能力决定其是否能充分发挥监督和咨询职能，是否能为企业创造价值。作为董事声誉和能力的外在表现，董事特征是股东大会聘用董事的决定因素之一，也是董事网络影响因素之一。

董事网络对企业风险承担具有重要影响。首先，董事网络通过企业的信息和资源影响企业风险承担能力。风险承担行为具有较大的信息不对称性，企业所能获取信息和资源的多少影响着企业风险承担能力[18]。一方面，作为一种非正式的制度结构，董事网络可以通过企业之间资源的相互利用来获取信息，降低企业间的信息不对称[19]；另一方面，董事网络可以促成更多的企业间合作，董事网络的资源配置效应，也能方便企业以更低的成本获得更多的资源[20]。其次，董事网络通过董事会职能的发挥影响企业风险承担能力。董事会具有咨询和监督职能[21]，董事网络不仅可以通过提供有关行业趋势和制度变革等方面的信息[22]，降低企业间的信息不对称程度，更好地发挥董事会的咨询职能，而且处于网络中心位置的董事具有掌握关键信息的优势，能为企业提供更具战略指导意义的咨询[23]。同时，由于董事亲自参与了某一企业的风险决策过程，当其在其他企业遇到类似情况时，相关经验的积累会使得目标企业作出更明智的风险决策[24]。基于此，笔者提出如下假设：

假设6：董事网络在董事特征对企业风险承担能力的影响过程中具有中介效应。

三、研究设计

(一)数据来源

本文选取了2008—2017年中国沪深A股上市公司数据，考虑到数据的有效性，借鉴已有相关研究的样本筛选标准：剔除金融业相关样本；剔除同时发行 B、H 股的公司；剔除 ST、*ST 公司；剔除存在缺失数据的公司。根据上述筛选原则，共得到1 878家上市公司共计11 010个样本观测值。本文所有数据均来源于国泰安经济金融研究数据库 CSMAR 和 Wind 资讯金融终端。个别数据(上市年限和董事网络等)根据原始数据计算获得。

(二)变量选取

1.因变量：企业风险承担能力(RT)

2.自变量：董事特征

借鉴周泽将等[4]的研究，董事性别(Gen)和董事年龄(Age)分别用女性董事占比和董事平均年龄衡量；借鉴李维安等[3]的研究，董事学历(Edu)具体分为中专及中专以下学历、大专、本科、硕士研究生和博士研究生，分别取值为1—5，并计算董事学历的平均值；借鉴余明桂和潘红波[26]的研究，若董事曾经或现在任职政府部门或者军队，则董事具有政治背景，并用具有政治背景的董事占比衡量董事政治背景(Fgo)；若董事在高校、科研机构任职和在协会从事研究，则认为董事具有学术背景，并用具有学术背景的董事占比衡量董事学术背景(Aca)。

3.中介变量：董事网络(Net)

处于网络中心位置的董事具有掌握关键信息的优势，能为企业提供更具战略指导意义的咨询。通常董事网络由其中心度表示，包括程度中心度、接近中心度和中介中心度。其中，中介中心度指董事在董事网络中的位置，即网络中其他董事要传递信息或资源，是否一定要通过某一董事才能实现[27]，符合本文对董事网络的定义。因此，本文选择中介中心度作为董事网络的代理变量，并借鉴邢秋航和韩晓梅[28]的研究，运用Pajek软件计算其数值。

4.控制变量

本文控制变量包括董事会层面和公司层面。董事会层面包括：董事会规模(Sca)，用董事会董事的数量衡量；董事长与总经理二职合一(Dual)，若董事长与总经理为同一人，赋值为1，否则赋值为0。企业层面包括：企业规模(Size)，用当年总资产的自然对数衡量；企业成长性(Gro)，用营业收入的年度增长率衡量；上市年限(Last)，用(研究年份-上市年份+1)衡量；高管薪酬(Comp)，用(前三名高管薪酬+1)的自然对数衡量；资产负债率(Debt)，用负债总计/总资产×100%衡量；流动比率(Cacl)，用流动资产/流动负债×100%衡量；第一大股东持股比例(Top1)，用第一大股东持股/总股数×100%表示；企业性质(State)，若为国有性质，赋值 1，否则赋值为 0。同时将行业和年份作为控制个体和时间的虚拟变量。

(三)模型设定

1.基准模型

为了检验假设1—假设5，本文构建如下基准模型：

(1)

其中，i和t分别表示企业和年份；CV表示董事会层面和公司层面的控制变量;Ind和Year分别表示行业和年份固定效应；ε表示随机扰动项。

2.中介效应模型

本文参考温忠麟和叶宝娟[29]的中介效应分析方法，增加模型(2)和模型(3)检验假设6：

(2)

(3)

表1为本文主要变量的描述性统计。

表1主要变量的描述性统计(N=11 010)

从表1可以看出，企业风险承担能力的代理变量股票回报率最大值为2.5425，最小值为0.0155，均值为0.5973，中位数为0.4360，说明企业风险承担能力具有较大差异。女性董事占比仍比较低，平均占比13.79%；董事平均年龄为51岁，最小年龄为36岁，最大年龄为65岁，说明大多数企业董事平均年龄较大；董事学历平均值为3.7293，中位数为3.7500，说明多数董事本硕学历居多，且企业在董事学历要求上达成共识；董事政治背景占比最小值为0，最大值为93.7500，波动非常大，这与企业性质及其发展方向密切相关；与董事政治背景相同，董事学术背景波动也非常大，这与企业所属行业密切相关。

四、实证结果分析

在进行实证分析前，对变量在1%和99%水平上进行缩尾处理，以减小异常值的影响。相关性分析显示相关性系数均未超过0.6000，不存在严重的多重共线性问题，可以进行实证分析。(1)限于篇幅，相关性分析结果未在正文列出，留存备索。

(一)基准模型回归结果分析

表2中模型(1)是本文的基准模型回归结果。

表2基准模型和中介效应模型回归结果(N=11 010)

根据表2模型(1)的回归结果，董事平均年龄越高，企业风险承担能力越弱，假设2得以验证。具有政治背景的董事占比越高，企业风险承担能力越强；具有学术背景的董事占比越高，企业风险承担能力越弱，假设4和假设5得以验证。董事性别和董事学历与企业风险承担能力正相关，但并不显著，假设1和假设3没有得到验证。假设1没有得到验证的原因可能是由于女性董事过于谨慎，当遇到突发事件时，女性的优柔寡断可能会错失良机，而男性的果敢则能使公司迅速作出反应而及时止损。假设3没有得到验证的原因可能是对于学历较高的董事而言，大多决策都是其自身所熟知和擅长的决策，当面对熟悉领域时，高学历董事更倾向于选择高风险、高收益的项目，尽管可能由于过度自信导致决策失败，这与周泽将等[4]的分析结果相同。

(二)稳健性检验

本文企业风险承担能力是由考虑股票红利再投资的股票回报率计算所得，参考张敏等[30]的方法，将其替换为不考虑股票红利再投资的股票回报率，并对上述回归模型进行检验。稳健性检验结果与基准回归结果基本相同，说明本文结论具有很好的稳健性。(2)限于篇幅，稳健性检验结果未在正文列出，留存备索。

(三)中介效应检验结果分析

为了进一步分析董事特征对企业风险承担能力的作用机制，本文将董事网络作为中介变量进行回归分析，结果如上文表2所示。从表2模型(2)的回归结果可以看出，董事平均学历越高、具有政治背景和学术背景的董事占比越高，董事网络中心度越高。其中，对董事网络影响最大的为董事平均学历，董事平均学历升高一个等级，董事网络中心度提升0.1%；政治背景的回归系数为2.16E-5。从上文表2模型(3)的回归结果可以看出，在加入董事网络的影响后，董事的年龄、政治背景、学术背景和董事网络均对企业风险承担能力有显著影响。

根据上文表2模型(1)、模型(2)和模型(3)的回归结果，结合上文温忠麟和叶宝娟[29]中介效应的验证步骤可知，董事网络在董事学历对企业风险承担能力的影响过程中存在遮掩效应，同时由于在模型(3)董事学历对企业风险承担能力影响不显著。因此，在董事学历对企业风险承担能力的影响过程中，董事网络并不是唯一的中介变量，还存在其他与董事网络作用相反的中介变量。模型(3)中董事的政治背景和学术背景对企业风险承担能力的影响显著，说明直接效应显著，还可能存在其他中介变量，进一步检验可知，模型(2)中董事政治背景的回归系数为2.16E-5，与模型(3)中董事网络的回归系数1.4092的乘积为正号，与模型(3)中董事政治背景的回归系数同号，说明董事网络在董事政治背景对企业风险承担能力的影响过程中存在部分中介效应，中介效应占总效应的比重为2.16E-5×1.4092/0.0008=3.80%。模型(2)中董事学术背景的回归系数为5.76E-5，与模型(3)中董事网络的回归系数1.4092的乘积为正号，与模型(3)中董事学术背景的回归系数异号，说明董事网络在董事学术背景对企业风险承担能力的影响过程中同时存在遮掩效应，根据Bootstrap检验结果，中介效应占直接效应的比重为5.76E-5×1.4092/5.92E-4=13.70%。

由于上文表2模型(3)中董事性别和董事年龄的回归系数不显著，需要进行Bootstrap检验。本文使用Stata软件，采用修改后的Bootstrap方法进行检验，其中，设定样本容量为5 000，置信区间为95%。对董事性别进行Bootstrap检验的结果显示，在置信区间(LLCI=-5.10E-5，ULCI=1.08E-5)中包含0，中介效应不显著，即董事网络在董事性别对企业风险承担能力的影响过程中不存在中介效应。对董事平均年龄进行Bootstrap检验的结果显示，在置信区间(LLCI= -3.12E-5，ULCI=1.64E-4)中包含0，说明中介效应不显著，即董事网络在董事年龄对企业风险承担能力的影响过程中不存在中介效应。对模型进行稳健性检验，结果仍与基准回归结果相同。

五、拓展性研究

本文进一步对董事特征与企业风险承担具体方式的关系进行研究。考虑到企业风险承担具体方式主要表现在融资行为和企业投资两个方面。为了考察董事特征对企业融资行为和投资行为的具体影响，参考张敏等[30]的方法，将被解释变量企业风险承担能力(RT)替换为衡量企业融资水平的财务杠杆(Lev)、衡量企业投资水平的研发投入(R&D)和资本支出(Cap)。其中，企业财务杠杆取用企业期末总负债与总资产比值衡量，企业的研发投入用本期新投入研发的自然对数衡量，企业的资本支出用购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付现金之和的自然对数衡量。企业财务杠杆越高，即企业负债越重，从而说明企业融资水平越高；企业的研发投入和资本支出越多，即企业研发支出的增长越快，长期资本性支出越多，从而企业投资水平越高。董事特征与企业风险承担具体方式的回归结果如表3所示。

表3董事特征与企业风险承担具体方式的回归结果(N=11 010)

根据表3的回归结果，董事的年龄、学历、学术背景和政治背景对企业财务杠杆均有显著影响，其中，董事平均年龄与企业财务杠杆显著正相关，董事的学历、政治背景和学术背景与企业财务杠杆显著负相关，说明董事的平均年龄越高、平均学历越高，具有政治背景和学术背景的董事占比越高，企业的负债越高，融资水平越强。进一步对企业财务杠杆进行Bootstrap方法验证，0均包含在置信区间LLCI和ULCI中，因而董事网络在董事特征对企业财务杠杆的影响过程中不存在中介效应。(3)限于篇幅，拓展性研究的检验结果未在正文列出，留存备索。

董事的年龄、学历、学术背景和政治背景对企业研发投入均有显著影响，其中，董事政治背景与企业研发投入显著负相关，即具有政治背景的董事占比高的企业研发投入增长缓慢；董事的年龄、学历和学术背景与企业研发投入显著正相关，说明董事的平均年龄、平均学历越高，具有学术背景的董事占比越高，企业研发投入增长越快。董事网络在董事的学历、政治背景和学术背景对企业研发投入的影响过程中具有中介效应，其中，对董事的学历和学术背景具有部分中介效应，中介效应占总效应的比重分别为2.03%和6.29%；董事网络在董事政治背景对企业研发投入的影响过程中同时存在遮掩效应，中介效应占直接效应的比重为1.50%。进一步对企业研发投入进行Bootstrap方法验证，在对董事性别进行Bootstrap验证结果的置信区间(LLCI=-0.0002，ULCI=-6.28E-6)中不包含0，说明间接效应显著，中介效应大小为-1.14E-4;控制了中介变量董事网络后，董事性别对企业研发投入回归系数的置信区间(LLCI=-0.0042，ULCI=-0.0005)中不包含0，直接效应显著，由于间接效应与直接效应的符号相同，因而存在中介效应，中介效应占总效应的比重为4.65%；在对年龄进行Bootstrap验证结果的置信区间(LLCI=-2.90E-5，ULCI=7.84E-4)中包含0，中介效应不显著。

董事政治背景与企业资本支出显著正相关，即具有政治背景的董事占比越高，企业资本支出越多。进一步进行Bootstrap方法验证，0均包含在置信区间LLCI和ULCI中，因而董事网络在董事特征对资本支出的影响过程中不存在中介效应。

六、研究结论与启示

本文以2008—2017年沪深A股非金融类上市公司为研究对象，使用社会网络分析法量化董事网络，以董事特征—董事网络—企业风险承担能力为研究框架，采用中介效应模型分析董事特征对企业风险承担能力的影响及作用机制。研究结果显示：董事政治背景与企业风险承担能力正相关，而董事的学术背景和年龄与企业风险承担能力负相关；董事网络在董事政治背景对企业风险承担能力的影响过程中存在部分中介效应，在董事学术背景对企业风险承担能力的影响过程中存在遮掩效应；在董事特征对企业风险承担能力具体方式的影响中，董事网络也在一定范围内存在中介效应。

基于上述研究，笔者得出以下启示：首先，对于企业所有者而言，企业战略的顺利实施，离不开董事会的监督和咨询，了解董事特征与企业风险承担能力的关系，可以为董事的选择提供理论依据和现实借鉴。其次，对于董事个人而言，由于性别和年龄无法改变，是否在政府任职也并非自己所能决定，董事可以通过提升学历和学术背景来提高网络中心度，使自己获取更多信息和资源，进而提升个人能力和声誉。

本文的研究还存在一些不足：首先是研究边界问题，风险承担能力作为企业占领市场并获得盈利的必备能力之一，除了受到企业本身的影响，还与宏观经济环境、国家政策和竞争对手反应等外界因素息息相关。不同性质、不同类型、不同发展阶段的企业，其董事特征对风险承担能力的影响程度也可能有区别。不同类型的董事，其特征对风险承担能力的影响也可能存在差异，这些问题需要在今后进一步展开研究。其次是模型本身，本文的研究结论都是建立在静态模型的基础上得出的，较少考虑动态情况下董事特征对企业风险承担能力的影响及作用机制，在今后的研究中需要建立动态模型进行对比分析，使研究结果更符合实际情况。