交通运输行业上市公司融资结构、投资决策对企业价值的影响

张弘毅 杨枭楠 陈省宏

摘 要：随着“一带一路”倡议的实施，交通运输行业上市公司的企业价值成为需要关注的问题。在此背景下，本文以2011—2015年交通运输行业上市公司为样本，研究融资结构、投资决策与企业价值之间的关系。结果表明：交通运输企业进行负债融资能对企业价值产生正面影响;权益资本能改善企业的投资不足，但不显著;投资决策对融资结构与企业价值之间的关系在投资不足样本组中起部分中介作用，在投资过度样本组中起完全中介作用。在此基础上提出相应建议。

关键词：融资结构  投资决策  企业价值

一、引言

交通运输体系是经济地域进行内外部物质、信息、能源交换的重要脉络，也是经济带高效运作的重要载体。2015年，国家发改委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，指出要优先发展交通运输领域，以加快提高我国与周边国家的交通设施联通程度。在此背景下，合理的投融资决策将是影响我国交通运输企业海外投资的先决条件。当前已有关于融资结构、投资决策与企业价值两两之间关系的文献，本文的贡献是将企业的投资行为作为中介变量，探讨交通运输行业上市公司融资结构、投资决策和企业价值三者之间的关系。

二、理论分析与研究假设

（一）企业融资结构与企业价值

罗琦和张标（2013）指出债务融资会导致高成长性的公司债权人和股东的代理冲突，但债务融资却会降低低成长性的公司债权人和股东的代理冲突。企业支付给债权人的利息可以在税前抵扣，企业负债的增加通过抵税的作用进而增加企业价值;但企业债务的增加也会导致资产替代和投资不足，这些都会降低企业价值。

H1a：在投资过度样本组中，资产负债率与企业价值正相关。

H1b：在投资不足样本组中，资产负债率与企业价值负相关。

徐寿福和龚仰树（2011）发现公司进行定向增发前，公司业绩呈现出上升趋势;定向增发当年，公司业绩达到最大值;在增发后，公司业绩则开始下滑，增发后的第一年，业绩下滑幅度最大。以上说明，股权融资作为一种长期的权益资本与企业价值之间呈现负向关系。

H2a：在投资过度样本组中，所有者权益变化率与企业价值负相关。

H2b：在投资不足样本组中，所有者权益变化率与企业价值正相关。

（二）融资结构和企业投资行为

王治和周宏琦（2007）的研究发现短期负债并不能有效的改善我国上市公司的投资不足问题，反而会令其加剧;但对投资过度的上市公司而言，短期负债能有效的改善过度投资问题。

H3a：在投资过度样本组中，资产负债率与企业新增投资负相关。

H3b：在投资不足样本组中，资产负债率与企业新增投资负相关。

郝颖和刘星（2009）发现，对于采用股权融资的公司，公司股价与投资之间存在显著的正向关系，且股权融资的比例越大，公司股价与投资之间的关系就越强烈。

H4a：在投资过度样本组中，所有者权益变化率与企业新增投资正相关。

H4b：在投资不足样本组中，所有者权益变化率与企业新增投资正相关。

三、数据选取和研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2011-2015年在沪深A股上市的交通运输行业上市公司为研究样本，剔除ST、*ST、PT，数据异常或缺失的公司。

（二）变量设计

借鉴Richardson（2006）构建模型1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与相关分析

描述性分析得出，交通运输企业的资产负债率的均值为44.74%，所有者权益变化的均值为6.64%。相关性分析得出，变量之间的相关系数均小于0.4。

（二）回归分析

模型2，3，4都选取固定效应模型，接着修正模型2，3，4中的异方差和自相关。由表1模型2的回归结果可知，在投资过度样本组中，资产负债率与企业价值呈正相关关系，H1a成立。所有者权益变化率对企业价值产生不显著的正面影响，H2a不成立。在投资不足样本组中，资产负债率与企业价值在1%的显著性水平上呈正相关关系，H1b不成立。所有者权益变化率能对企业价值产生负面影响，但不显著，H2b不成立。由表1模型3的回归结果可知，在投资过度样本组中，资产负债率在1%的显著性水平上与企业投资呈负相关关系，说明资产负债率能有效抑制企业投资行为，H3a成立。所有者权益变化率能够对新增投资产生不显著的正面影响，H4a不成立。在投资不足样本组中，资产负债率对企业新增投资产生不显著的负面影响，H3b不成立。所有者权益变化率在10%的显著性水平上与企业投资呈正相关关系，说明权益资本的增加将刺激这些企业进行投资，H4b成立。由模型4的回归结果结合sobel检验的结果可得，在投资过度样本组中，资产负债率对企业价值的影响完全由企业投资行为来传导。而在投资过度样本组中企业投资行为起到了部分中介效应。

（三）穩健性检验

本文加入股权集中度和销售净利润率这两个变量来检验模型2、3是否稳定，结果表明模型2，3处于稳健状态。

五、结论与建议

实证结果表明：一是资产负债率对企业价值在两个样本组中都产生显著的正向影响，说明增加负债融资可以增加交通运输行业上市公司的企业价值。二是资产负债率在投资过度样本组中对企业投资产生显著的负向影响，说明资产负债率的提升能够有效抑制交通运输企业的投资行为。所有者权益变化率在投资不足样本组中能对企业投资产生显著的正向影响，说明对于投资不足的企业，增加权益资本能够改善其投资不足。三是在投资过度样本组中，企业投资行为是资产负债率对企业价值的完全中介变量;在投资不足样本组，企业投资行为是部分中介变量。提出以下建议：一是我国交通运输企业应拓展企业的负债融资渠道，适当调整长短期债务的比例及银行贷款与企业负债的比例，提高企业的负债融资率，利于提升企业价值。二是加强内部管理，完善企业治理结构，提高企业资金利用效率。

参考文献

[1]罗琦， 张标. 股权特性、投资者情绪与企业非效率投资[J]. 财贸研究， 2013， 24（4）：148-156.

[2]徐寿福， 龚仰树. 定向增发与上市公司长期业绩下滑[J]. 投资研究， 2011（10）：98-111.

[3]王治， 周宏琦. 负债、负债结构与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J]. 海南大学学报（人文社会科学版）， 2007， 25（2）：169-175.

[4]郝颖， 刘星. 股权融资依赖与企业投资行为——基于行为公司财务视角[J]. 经济与管理研究， 2009（5）：32-40.

[5] Richardson S. Over-invest of Free Cash Flow[J]. Reviews of Accounting Studies， 2006， （11）： 159-189.