全球超低利率困局与宏观政策破解

李军 张鸿冰

[提要] 在超低利率政策已经成为各国协调经济活动重要选项背景下，各国纷纷选择采取降低利率的措施，使得利率进入超低水平;然而，超低利率对经济的刺激作用却逐渐减弱，甚至各种弊端逐渐显现。为此，要从宏观政策入手，积极应对，破解全球超低利率困局，化解金融风险。

关键词：超低利率;宏观政策;全球超低利率困局;宏观政策破解之道

中图分类号：F830.2 文献标识码：A

收录日期：2020年6月24日

为抵御金融危机的冲击，保障宏观经济稳定，全球绝大多数发达经济体都采取超低利率乃至零利率，甚至是负利率政策。超低利率改变了传统货币政策的传导机制，进而导致传统货币政策对于宏观经济的稳定效应减弱甚至失效。随着各国超低利率趋势不断持续，全球资產价格泡沫、经济金融结构失衡、贫富差距拉大、社会阶层固化等一系列深层次经济社会问题日益显现。因此，研究全球超低利率困局与宏观政策破解之道显得十分必要。

一、利率和超低利率概念

利率是指一定时期内利息额与借贷资金额即本金的比率。作为资金的价格，利率受到经济社会中诸多因素的制约，同时利率的变动对整个经济产生重大的影响。超低利率则是指利率下降到超低水平。

二、全球超低利率形成现状

1981年至今，自由化和全球化程度不断提高，利率水平不断下降，2008年次贷危机进一步加重了利率下降幅度，2019年以来，为了应对经济增速下滑，全球有超过 30 个国家的央行选择降息，实施货币宽松政策。经济潜在增长率下降是长期利率下降的主要原因，对货币政策的过度依赖，导致全球陷入超低利率困境。利率本质上由经济潜在增长决定，进一步取决于技术进步、人口和资本等要素。对货币政策的依赖程度决定了进入超低利率区间的节奏和方式。在历次经济危机中依赖放水刺激，造成资产泡沫，不得不继续加码宽松政策的经济体，很快陷入超低利率。反映到利率走势的节奏上，美国主要利率仍然为正，德国利率平稳下行，并在较长的时间内保持正值;日本在20世纪90年代最快进入零利率区间。

三、全球超低利率的影响

长期超低利率环境下，金融脆弱性暴露，危机频发。20世纪80年代以来，金融危机爆发频率变高，从二战前的平均约7年1次提升到平均约2年1次，且影响范围更广。从1980年至今，全球陆续发生的大危机主要包括80年代拉美债务危机、80年代末美国储贷危机，90年代日本泡沫经济破灭危机、1997年亚洲债务危机、2008年美国次贷危机、2020年美国流动性危机。历次危机表象各不相同，然而根源在于长期货币宽松，利率低位，金融监管缺失，金融脆弱性暴露。

长期超低利率是金融环境紊乱、金融系统脆弱的风险之源，而金融管制放松、监管缺位进一步导致资金大幅流向股市、房市，加大金融系统性风险，一旦债务不可持续、泡沫破裂将会明显冲击金融、经济领域。长期超低利率环境直接催生高杠杆、资产泡沫，两者叠加引发金融危机。超低利率通过对金融和经济的影响造成社会问题，而经济及社会问题的积累再度强化超低利率。首先，超低利率是风险之源，通过对金融环境和经济结构的影响，渗透到社会领域，其中，金融是主要因素。一是超低利率下资产价格暴涨，造成贫富差距拉大;二是多次金融危机对经济发展造成剧烈冲击，失业率提高，激发社会矛盾;三是历次金融危机均伴随着贫富差距的进一步拉大;四是超低利率刺激下的过度消费，造成产业空心化，失业率提升，中产阶级萎缩，拉大贫富差距。其次，超低利率环境下的社会资源分配不均，进一步激化社会矛盾。最后，社会问题长期积累，结构改革停滞不前，创新能力、竞争力、经济活力下降，对经济总量产生实质性影响，为应对经济持续低迷或短期冲击因素，政策又再度依赖宽松货币政策刺激，形成恶性循环。

通过宽松的货币政策赢得的时间，并没有用来积极推进结构性改革和优化资源配置，导致资产负债表修复缓慢，经济增长动力不足。一是债务风险暴露。从不同经济体看，部分新兴市场国家过度依赖外部债务满足公共支出和刺激经济增长，受外部环境影响极大。从经济体各部门看，政府、居民和企业部门在超低利率下持续举债，偿债压力提升，风险易暴露。二是资产价格泡沫破裂。持续的资产价格上涨造成风险不断积聚，一旦经济面临短期冲击因素，极有可能导致资产泡沫破裂。而当资产价格泡沫是由杠杆支撑的，泡沫破灭将会毁灭性地打击金融机构，造成金融机构破产，信用收缩，金融危机最终演变为经济危机。三是金融管制放松、监管缺位，是加大金融不稳定性的重要因素。四是超低利率对经济结构的影响。刺激过度消费，造成产业空心化、长期增长潜力减弱，逐步造成产业空心化、影响技术创新。

随着主要国家利率持续降低，长期的超低利率对于居民和企业的行为造成了深远影响。一是超低利率让借贷成本大大下降，且伴随金融产品创新及互联网发展，消费信贷的便利性大大提高，居民逐渐养成借贷和分期付款的消费习惯。二是超低利率造成资产价格上涨，通过居民财富效应再度刺激消费。三是长期超低利率环境下，企业对利率敏感性降低，内生投资动力不足，超低利率对于投资的刺激作用减弱，最典型的例子即次贷危机后，美国部分上市公司用发债募集的资金来回购股票，而不是投资。20世纪80年代以来，各国居民消费支出占GDP比重进一步提升。“消费驱动型经济”是发达国家的主要经济模式，也是发展中经济体经济结构转型升级的方向。然而，从经济结构的角度考虑，消费占比并非越高越好。稳态的经济存在消费与投资的最优结构。过度消费与各国经济金融结构恶性循环长期超低利率推动的过度消费严重影响欧美等经济体的经济结构，形成以美国为代表的高贸易逆差、货币超发模式，以及以欧洲为代表的高福利、高政府债务模式。过度消费导致产业结构单一化，实体经济空心化，随着消费占比持续提升，欧美等国不断推进产业结构调整，经济逐步出现虚实脱节、产业结构单一化、实体经济空心化，错过从新兴工业中获利的机会。从20世纪70年代开始，发达经济体出现一轮“去工业化”浪潮，在产业政策的认可和保护下，一般制造业开始向海外转移，追逐企业利润最大化，同时资源持续向服务业集中，金融、房地产等行业迅速发展。过度消费挤占投资空间，消费率高意味着投资率低，一定程度上挤占对科研、教育、创新的投资。尤其制造业投资是新思想、新发明及专利产生的重要驱动力，持续低迷的投资水平，导致技术进步放缓，无力提升在国际市场上的竞争力。

过度消费下的经济结构失衡，损害长期竞争力。长期货币政策宽松，超低利率过度刺激消费，加上一国结构性改革缺位，过于重视消费而轻视投资，均对经济结构产生负面影响。一是持续的货币政策宽松，利率保持低位，对居民和企业的消费和投资行为产生长远影响。长期超低利率环境下，居民消费意愿较强，而企业对利率敏感性降低，投资疲弱，导致经济体过度消费问题日益凸显。二是结构性改革配合不当，发达国家出现“去工业化”浪潮，加速实体经济空心化。20世纪80年代以来，美国奉行新自由主义的理念和方式，大幅缩减政府干预，以市场力量作为决定性因素。在国内人力成本大幅上升的背景下，企业追求收益最大化，产业政策支持和鼓励制造业外移，助推产业空心化，导致美国工业经济地位显著下降。三是过于重视消费而轻视投资，对产业创新造成负面影响，削弱国家生产力和竞争力。在长期消费占主导地位的经济结构下，主要发达国家投资减弱，且政策对于投资重视程度不足，一方面不利于产业创新;另一方面也难以推动对于长期性、结构性问题的调整。全球金融危机后，主要发达国家对于削减消费，增加投资有的呼声较高。

超低利率对社会结构的影响，主要表现在贫富分化、社会阶层固化、 贫富差距日益扩大，社会问题凸显。20世纪80年代以来，随着利率不断下台阶，超低利率通过对金融环境和经济结构的影响，进而渗透到社会领域，造成贫富差距不断拉大。在金融领域，一是长期超低利率环境推高房价、股价等资产价格，使拥有资产最多的富裕阶层相对受益;二是金融危机对经济发展造成剧烈冲击，失业率提高，激发社会矛盾;三是历次金融危机后，均伴随贫富差距拉大，资产价格泡沫破裂，对富裕阶层影响更小。在经济领域，西方國家推行的减税政策进一步拉大收入差距。此外，过度消费、制造业外移、产业空心化，造成制造业工人失业，中产阶级比例缩减，贫富差距加剧。

四、宏观政策破解全球超低利率困局

针对全球超低利率现状，面对经济增速不断下滑的压力，应从宏观政策方面寻求破解之道。

一是新基建扩大有效投资需求，保证利率坚挺。一方面新基建涉及5G、人工智能等科技产业，加大科技投入，提高创新能力，促进全要素生产率的提高，培育新的经济增长点;另一方面新基建带动政府和民间有效投资，提振市场信心，增加资金需求，将成为利率中枢坚挺的保证。新基建是短期应对金融危机和长期调结构的最简单有效办法。面对疫情全球大流行、中美贸易摩擦、增速换挡、结构转型等重大挑战，新基建是应对金融危机的最简单有效办法，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性作用。从需求侧看，新基建有助于扩大有效需求，保增长、保就业、保民生，服务于消费升级，更好地满足人民美好生活需要。从供给侧看，新基建有助于扩大有效供给，释放中国经济增长潜力，为中国创新发展创造基础条件。

二是全面放开并鼓励生育。更加以人为本，加快促进人口长期均衡发展。加快构建生育支持体系，大力营造生育友好型社会环境，解除家庭生育的后顾之忧，让更多的人想生、敢生且有能力把孩子抚育好。加大托育服务供给，完善女性就业权益保障。

三是协调财政政策与货币政策，避免对货币政策过度依赖。财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策;货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、信用分层等结构性问题的作用较为有限。要充分吸取发达国家陷入超低利率困境的教训，防止过度依赖货币放水和超低利率，完善货币政策和宏观审慎政策，促进经济金融平稳健康发展。正确的危机应对措施是先通过货币政策放松缓解流动性危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退。一方面政府支出不存在倾向下降;另一方面政府发挥功能财政作用，可以在就业、收入分配和社会保障方面推进全面的结构性改革，加大研发、资本等投入，提升长期增长能力，引导经济实现真正的复苏，为货币政策重新进入正常化打好基础。政府调控显得尤为重要，为实业发展提供良好环境。首先，推动制造业转型升级、技术创新，重塑经济新增长点，奠定未来发展基础。一是强化企业研发功能，注重高附加值的最终产品、核心部件、机械设备等中间产品的生产环节，推动产业升级;二是加强知识产权维护、股权激励等措施营造良好的创新环境。其次，平衡虚拟经济和实体经济的发展，避免产业空心化，坐稳经济基石，做大中产阶级，使中产阶级拥有稳定的工作和财富，当社会结构呈现以中产阶级为主的形式时最利于社会的稳定和发展。

四是加快金融体系改革，促进过剩储蓄转化为投资。改变当前以银行为主导的间接融资体系，加快建立多层次的资本市场，引导居民储蓄向投资转化。推进利率市场化改革，引导市场主体对风险的合理评估，让资金配置到真正有效率的企业。完善金融监管，加强宏观审慎金融监管与货币政策配合。随着全球金融创新及自由化步伐加快，金融监管重要性提升。货币政策是总量性政策，而资金具有逐利性，易造成资产价格泡沫，加大金融风险。未来在面对多变的金融环境时，仍需持续保持密切的金融监管态势，加强宏观审慎政策与货币政策配合，完善金融监管制度，及时补齐金融监管漏洞，防范局部金融风险爆发，稳步化解金融风险。

主要参考文献：

[1]陈利锋，钟玉婷.支持增长型货币政策的宏观经济效应——基于超低利率环境的视角[J].江汉学术，2019.38（6）.

[2]王勇.超低利率政策难解结构性问题[N].上海金融报，2019.12.10.

[3]桂浩明.中国会进入超低利率时代吗[N].证券时报，2015.8.29.