盈余信息质量对企业创新的影响研究

王佳 张林

内容提要：信息是企业与资本市场沟通的重要渠道，影响企业的财务行为与决策。本文以2011-2018年我国A股上市公司为样本，实证检验了盈余信息质量对企业创新水平的影响以及债务异质性在其中所发挥的作用。结果发现：无论用应计盈余管理程度还是盈余透明度衡量，较高的盈余信息质量都能够促进企业创新，并且债务异质性在其中发挥部分中介效应作用。高质量的盈余信息通过提升债务来源的多元化、期限结构的丰富程度，缓解融资约束，促进企业创新。企业债务异质性同时也发挥了积极的治理效应，促进企业投资更为有效，提升创新水平。进一步研究发现：不同股权性质下，盈余信息质量对企业创新都存在显著正相关关系，但相比于国有企业，盈余信息质量对非国有企业创新的促进作用程度更大。本研究对提升企业盈余信息质量、提高创新水平，实施国家创新驱动发展战略具有一定启示意义。

关键词：应计盈余管理;盈余透明度;企业创新;债务异质性

中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1001-148X（2020）06-0135-09

一、前言

资本市场的信息若不能及时有效传递将降低公司资本配置效率，企业的创新意愿以及取得创新资源的能力往往都低于最优水平。信息不对称环境下企业存在的融资约束问题是影响企业创新投资的关键因素。而盈余信息作为企业盈利能力的测评指标也同时体现了企业的债务偿还能力，高质量的盈余信息代表企业披露盈余信息相关性、可靠性更强，帮助投资者和债权人更准确的衡量企业的风险与收益、做出决策，有利于破解企业融资约束困境，促进企业创新。

现有文献已关注到盈余信息质量对于企业创新的影响，但从债务融资视角研究盈余信息质量对缓解企业融资约束促进企业创新投资的具体方式、作用路径还没有得到学者们的足够关注。因此，本文基于信息不对称理论、融资约束理论、债务契约理论，以2011-2018年沪深A股上市公司为研究对象，从债务异质性角度研究盈余信息质量对企业创新的影响。

二、理论分析与假设提出

（一）盈余信息质量与企业创新

盈余信息是企业会计信息的重要组成部分，较高的盈余信息质量传递的信息更加真实、透明，有助于投资者、债权人、供应商等利益相关者准确的了解公司的经营成果，充分评估企业创新投资的收益和风险，减少风险溢价要求，为公司获得更为宽松的信贷条件与经营环境，缓解融资约束现象[1]。通常具有高质量盈余信息的上市公司享有更高的信用等级和更低的贷款利率[2]。Brown（2012）研究发现融资约束显著制约企业创新，当融资约束得到有效缓解，企业创新得以增强[3]。另一方面，从投资角度分析，Biddle（2006）研究发现，盈余信息质量可以缓解融资约束抑制企业非效率投资[4]。在此框架下，学者们证实了高质量的盈余信息能够缓解融资约束促进投资增长[5]、提升投资效率[6]。创新投资是企业投资中重要的组成部分，因此，高质量的盈余信息缓解企业融资约束促进企业投资增长，同时在一定程度上也促进了企业创新投资。

高质量的盈余信息同时具备治理功能。企业创新活动风险大、收益高、周期长、任务复杂属于非程序性决策，通常需要经理人投入更多的时间与精力，承担更多的风险与责任，经理人创新意愿不高。高质量的盈余信息，增加外部监管机构及投资者对经理人投资决策的监控力度，缓解委托代理问题，避免经理人由于风险规避性和管理者短视而形成的创新投资不足现象。因此，高質量的盈余信息有助于股东对企业现有投资项目的了解，降低经理人对于企业创新的风险厌恶;同时，高质量的盈余信息加强股东对于经理人不作为的监督，抑制管理者道德风险引发的代理冲突，促使经理人改善项目选择，增加创新意愿。

基于以上分析本文提出如下假设：

H1：盈余信息质量与企业创新呈正相关关系，较高质量的盈余信息可以促进企业创新。

（二）盈余信息质量与债务异质性

会计信息对于债权人决策和产权保护具有重要影响，而相较于会计信息，盈余信息对于企业债务契约的影响更为直接。

从债务来源角度分析，高质量的盈余信息可以拓宽企业融资渠道，缓解企业融资约束。对于银行借款融资而言，信贷配给理论认为，银行和企业之间的信息不对称会引发逆向选择和道德风险，导致信贷配给不足。高质量的盈余信息更为充分地体现了企业的偿债能力、盈利能力与未来经营状况，对银行等金融机构确定信贷期限、信贷利率以及担保要求提供可靠依据，降低了银行等金融机构对于贷款的不确定风险溢价，拓宽了其提供贷款的方式和期限，缓解企业资金压力，有益于创新投资。对于债券融资而言，高质量的盈余信息能够帮助投资者和债权人进行投资决策[7]，企业披露信息质量越高，评级机构给予企业的信用评级越高，债券投资者要求的投资回报率越低，企业越容易发行债券进行融资。另外，商业信用融资已成为银行贷款融资的一种替代性融资方式[8]。买方市场理论认为良好的信用使得卖方愿意为买方提供商业信用[9]，高质量的盈余信息增加了企业的信誉机制，供应商愿意为信息透明度高的企业提供更为宽松的账款额度与期限，稳定合作关系。综合以上所述，高质量的盈余信息减缓了企业与利益相关者之间的信息不对称现象，既有助于获得商业信用带来的经营性融资，又有助于获得发行债券、银行贷款等金融性融资，拓宽企业债务融资来源渠道。因此，盈余信息质量可以丰富企业债务来源。

从债务期限结构角度分析，债务期限匹配理论认为公司债务融资时倾向于将资产和债务融资的期限进行匹配，减少债务资本成本。高质量的盈余信息拓宽了企业债务融资渠道，增加了企业对于债务融资方式和期限的选择权，公司根据不同的资金需求会选择多样化的债务期限结构，提高资金的使用效率，合理融资使企业价值最大化。

基于以上分析本文提出以如下假设：

H2：盈余信息质量可以提升债务异质性程度，盈余信息质量与债务异质性程度成正相关关系。

（三）债务异质性与企业创新

李心合等（2014）提出了企业债务异质性假说，将债务划为金融性债务和经营性债务[10]。Davidetal.（2008）将异质性债务按契约期限和投资收益是否明确分为交易型债务和关系型债务[11]。在企业债务组成中，债务异质性体现为债务规模异质性、债务来源异质性和债务期限异质性。研究表明债务异质性具有一定的治理作用，可以抑制企业过度投资[12]、提升投资效率[13]，促进可持续发展。

创新是一项长期的投资活动，需要企业具有充足的现金流以及持续的资金支持。债务异质性高的企业可以满足创新的资金需求。第一，债务异质性程度高的企业，债务来源更为丰富，所面临的融资约束问题较小，对企业现金流起到一定的平滑作用。第二，债务异质性程度较高的企业，通常受到的市场认可度高，具有较好的声誉与市场地位，为维护其声誉与市场地位，企业会保持较高的创新能力，促进核心竞争力发展。第三，从偿还期限角度分析，债务异质性使企业债务期限匹配更为灵活，既能充分发挥短期债务对企业创新活动的维护作用，又能保有长期债务的持续性和稳定性，企业无须持有较多的自由现金来平滑创新所需资金的波动，也无还款期限过于集中而产生的资金压力，能够缓解融资约束现象，促进企业创新。

基于以上分析本文提出如下假设：

H3：债务期限异质性程度与企业创新呈正相关关系。

较高的盈余信息质量将企业真实的经营与盈利状况传递给资本市场，有助于债权人对企业的监督，提升债权人借款意愿。较高的盈余信息质量也是企业信誉的体现，是建立企业与债务契约各方、企业与资本市场之间的桥梁，丰富企业债务融资来源与债务融资期限，企业债务组成呈现多元化状态，债务异质性程度提升。风险分散理论认为，债务的多样化使企业的借款要求与还款压力不会过度集中，减缓企业融资压力，从而促进企业创新。综合以上分析，盈余信息质量能够通过信息、治理以及声誉机制对企业创新和债务异质性产生促进作用，同时债务异质性是缓解融资约束促进企业创新的原因之一。

综上所述，本文提出如下假设：

H4：债务异质性在盈余信息质量与企业创新中起中介作用

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011—2018年沪、深主板巿场全部A股上巿公司为初选样本，剔除金融业上市公司、剔除ST、*ST特别处理的上市公司、数据缺失的公司样本，最终得到9905个观测值。为了降低异常值的影响，对变量在1%和99%百分位上进行了Winsorize缩尾处理。财务会计、公司治理等数据来自国泰安数据库（CSMAR）、万德（Wind）数据库及新浪财经网。统计分析采用Excel、Stata等统计软件。

（二）变量定义与计量（表1）

1.自变量：盈余信息质量。该指标的衡量方法较多，主要是基于会计盈余中非经常性损益、应计项目和现金流量等信息进行计算。从盈余管理角度，主要有Jones模型和DD模型[14]。从盈余时间序列考察，主要衡量指标有盈余信息持续性、可预测性、平滑性、激进性和稳健性。文本综合盈余管理与盈余时间序列两种考察角度，用应计盈余管理程度与盈余透明度两个指标进行评价。

（1）应计盈余管理（EarningsManagement，EM）。使用修正的Jones模型估计盈余管理，用模型计算出来的应计盈余管理程度的绝对值来衡量，应计盈余管理絕对值越大，所反映的信息质量越低。使用模型（1）分行业分年度估计α1、α2、α3，然后使用模型（2）计算应计盈余管理。

TAt/Assett-1=α1/Assett-1+α2ΔREVt/Assett-1+α3PPEt/Assett-1+ε（1）

EM=TAt/Assett-1-[^α1/Assett-1+^α2（ΔREVt-ΔRECt）/Assett-1+^α3PPEt/Assett-1]（2）

其中，TA为总应计项目，等于营业利润减去经营活动产生的现金净流量;Asset为总资产;ΔREV为销售收入增长额;ΔREC为应收账款增长额;PPE为固定资产;EM的绝对值为盈余管理衡量指标，其值越大，说明企业的盈余管理质量越高。

（2）盈余透明度用盈余激进度（EarningsAggressiveness，EA）和盈余平滑度（EarningsSmoothing，ES）两个指标综合构建盈余透明度的综合指标。借鉴Bhattacharya等人（2006）[15]的研究，EA代表企业推迟确认损失和加速确认收益的倾向，企业盈余激进程度越高，信息不透明度越高，盈余信息质量越差。ES用连续三年的经营活动现金净流量标准差与连续三年企业净利润标准差之比来表示，变异程度越低，盈余平滑度越高，上市公司信息不透明度越高，盈余信息质量越低。最后，借鉴李青原（2009）[16]所采用的加权百分位数赋值法，计算盈余透明度的综合评价指数。

盈余激进度（EA）为上市公司加速确认收益和推迟确认损失的倾向，借鉴周晓苏和吴锡皓（2013）[17]研究方法，使用公式（3）计算衡量。

EAt=ACCt/Assett-1（3）

ACCt=ΔCAt-ΔCLt-ΔCasht+ΔSTDt-DEPt+ΔTPt

其中，ACCt代表应计项目，Assett-1代表第t-1年年末总资产，ΔCAt代表公司t年流动资产与t-1年流动资产的差额，同理ΔCLt代表当年与上年流动负债的差额，ΔCasht代表当年与上年货币资金的差额，ΔSTDt代表当年与上年一年内到期长期负债的差额，ΔTPt代表当年与上年应交税费的差额，DEPt代表第t年固定资产累计折旧和无形资产摊销的合计金额。

盈余平滑度（ES）为企业会计盈余与实际收益之间的偏离度，借鉴Bhattacharya（2003）研究方法，使用公式（4）计算衡量。

ESt=STD（tk=t-2CFOk/Assetk）/STD（tk=t-2OPk/Assetk）（4）

借鉴李青原（2009）采用加权百分位赋值方法，将盈余激进度、盈余平滑度两个指标按照大小顺序排列，并赋值其所在百分位的数值，加权计算盈余信息透明度综合指数，其值越大说明盈余信息透明度越低，公式如（5）。

盈余信息透明度EM=[P（EAt）+P（ESt）]/2（5）

2.因变量：企业创新。以往学者对于企业创新的衡量主要从创新投入和创新产出两个维度考察，创新产出涉及专利数量、专利引用率、新产品销售收入等指标，考虑到企业专利受到法律保护环境、市场竞争环境等外生因素的影响较大，受到管理层控制因素较少。本文研究公司盈余信息质量以及债务异质性与企业创新产出水平、创新投资决策更为相关，因此用企业无形资产与总资产比值进行标准化处理衡量企业创新水平，设置变量Rd。利用企业R&D投入与总产的比值进行了标准化处理来衡量研发投入强度，设置变量Rd1，进行稳健性检验。

3.中介变量：债务异质性。李心合等（2014）研究认为债务异质性假说更符合中国国情。本文将企业债务划分为金融性负债和经营性负债。经营性负债为企业商品市场的经营负债，通常是低成本或者无成本的，更多的依靠企业的信用，债务期限较短，经营性负债主要包括：应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应付税费和其他应付款等。金融性负债为企业金融市场的融资，债务成本较高，一般需要苛刻的抵押或者担保，金融性负债主要包括：交易性金融负债、短期借款、长期借款、应付债券和应付利息等。也有学者从商业信用、银行借款、企业债券和其他负债角度划分企业债务，不同的债务异质性指标能够从不同维度刻画企业债务异质性程度。本文根据赫芬达尔指数构建方法体系，采用聚类分析方法构建债务异质性指标，具体公式如下：

债务异质性DHI1=[1-（金融机构借款率2+经营性负债率2+企业债券比率2+其他比率2）]/（1-1/4）

债务异质性DHI2=[1-（银行借款率2+商业信用率2+企业债券率2+其他比率2）]/（1-1/4）

债务异质性DHI3=[1-（金融性负债率2+经营性负债率2）]/（1-1/2）

4.控制变量。影响企业创新的因素有很多，为使研究结果更为可靠，参照以往相关研究，本文别对公司特征变量和公司治理变量进行控制。公司特征变量方面：选取公司规模、资产负债率、资产收益率、自由现金流量、公司上市时间等变量;公司治理方面：选取前十大股东持股比例、董事会规模、独立董事比例等变量;同时控制年度和行业虚拟变量。

（三）模型构建

根据以上分析，本文借鉴Benfratello等（2008）[18]研究选取控制变量，构建模型式，探讨盈余信息质量对企业创新的影响以及债务异质性的中介效应。然后，根据温忠麟（2012）[19]提出的基于层级回归分析的中介效应检验程序，检验债务异质性在盈余信息质量与企业创新之间的中介作用。

Rd=α0+cEM+∑α1iControli+∑Industry+∑Year+ε（6）

DHI=α0+aEM+∑α2iControli+∑Industry+∑Year+ε（7）

Rd=α0+c′EM+bDHI+∑α3iControli+∑Industry+∑Year+ε（8）

Rd=α0+dDHI+∑α4iControli+∑Industry+∑Year+ε（9）

其中，Rd代表企业创新程度变量;EM代表企业盈余信息质量，检验中分别代入应计盈余管理程度（EM1）、盈余透明度（EM2）;DHI为债务异质性;Controli代表第i个控制变量;a、c、c′为盈余信息质量特征的回归系数，b为变量债务异质性的回归系数;α0是常数项，α1i、α2i、α3i为各控制变量的回归系数，ε表示随机误差项。模型（6）为未引入债务异质性的情况下检验盈余信息质量对企业创新的影响;模型（7）用于检验盈余信息质量对债务异质性的影响;模型（8）用于检验引入债务异质性后盈余信息质量对企业创新投资的影响效应;模型（9）用于检验债务异质性对企业创新的影响。

四、实证检验结果与分析

（一）描述性统计结果分析

表2报告了各连续变量的描述性统计结果。其中，主要變量企业创新（Rd）即无形资产占总资产的均值为4.61%，最大值为8.9%，最小值均为0，说明企业创新具有较大差异。应计盈余管理程度（EM1）最大值为1.841，最小值为0，平均数为0.0681，中位数为0.0473，说明样本企业普遍存在一定程度的盈余操纵行为，且有多数的企业盈余管理水平偏高。债务异质性的描述性统计结果可发现，DHI1、DHI2和DHI3的均值分别为0.612、0.652和0.617说明不同债务异质性的聚类结果基本一致，差异较小;债务异质性的最大值分别为0.962、0.967和1，最小值分别为0.01、0.115和0，差异较大，说明不同样本公司的债务异质性具有较大差异，有些公司只有单一债务来源，而有些样本公司的债务来源则呈现出多元化特征。

（二）主要变量的相关性分析

进一步分析企业创新、盈余信息质量与债务异质性之间的关系，Pearson相关检验结果显示企业创新与应计盈余管理程度、盈余信息透明度的相关系数分别为-0.0547、-0.1228并在1%的显著性水平下显著，应计盈余管理程度越小与盈余信息透明度越高，企业的盈余信息质量越高，本文衡量过程中前文已阐述，应计盈余管理程度与盈余信息透明度均为负向衡量指标，因此，盈余信息质量与企业创新显著正相关。盈余信息质量与债务异质性在1%的显著性水平下显著正相关，债务异质性三项指标均与企业创新在1%的显著性水平下显著正相关，以上结论为后续实证研究提供了基础。

（三）多元回归结果分析

检验盈余信息质量对企业创新的影响，本文对模型（6）进行OLS回归，回归结果如表4所示1-2列分别为应计盈余管理程度和盈余透明度对企业创新的影响，结果显示两项盈余信息质量指标均与企业创新呈显著正相关关系，较高的盈余信息质量可以促进企业创新活动，验证研究假设H1成立。表4所示3-5列为债务异质性对企业创新的影响，分别采用了三种不同的债务异质性衡量方式，结果均呈显著正相关，债务来源多元化，债务期限结构丰富度高，债务异质性程度高可以促进企业创新，验证研究假设H3成立。

表5与表6列示了债务异质性在盈余信息质量与企业创新之间的中介效应，根据依照温忠麟等提出的中介效应检验程序和方法，在c显著的情况下，判断系数a和系数b是否显著，从上文回归检验结果看出，系数a和系数b同时显著，进一步地，c′也显著，说明直接效应显著，继续判断ab与c′的符号，因a<0，b>0，所以ab<0，同时c′<0，由此得出ab与c′同号，因此可以判断部分中介效应成立。同时，加入债务异质性这一中介变量后，应计盈余管理程度与企业创新的回归系数以及盈余透明度与企业创新的回归系数较之前未加入债务异质性变量的回归系数有所下降，所以进一步证实，债务异质性在盈余信息质量与企业创新之间起到部分中介作用，该结果支持了假H4成立。为使中介效应检验更稳健，本文还进行了Sobel检验，应计盈余管理程度衡量盈余信息质量时Z值分别为-3.46、-5.21、-1.83，盈余透明度指标衡量盈余信息质量时Z值分别为-10.16、-3.84、-6.71全部低于-1.65的检验标准，均通过显著性检验，再次证明债务异质性在盈余信息质量与企业创新中存在中介效应。同时假设H2盈余信息质量与债务异质性之间呈显著正相关关系，盈余信息质量高的企业债务多元化程度高，假设H2得到验证。

（六）进一步研究

不同股权性质企业的债务融资方式、融资渠道具有较大差异，国有企业所受融资约束相对较低，尤其在创新过程中，其资金来源更多地依靠于政府补助，盈余信息质量的信息效应在国有企业融资过程中难以发挥。本文预期盈余信息质量对于企业创新的影响还受到企业股权性质的影响，相对于国有企业，盈余信息质量对企业创新的促进作用在非国有企业更为显著。回归结果显示无论应计盈余管理还是盈余透明度对企业创新的影响都呈显著正相关关系，应计盈余管理对企业创新的影响，国有企业在5%水平下正相关，非国有企业1%水平下正相关，非国有企业更为显著;盈余透明度对企业创新的影响，无论国有企业还是非国有企业均在1%水平上正相关，但非国有企业的影响系数-0.0323绝对值大于非国有企业影响系数-0.0275的绝对值，影响更为明显。综合以上分析与预期结果相一致，盈余信息质量对企业创新的促进作用在非国有企业更为显著。

（七）稳健性检验

1.解释变量滞后一期。为了克服内生性影响，验证研究结果的准确性，在稳健性检验中，将解释变量在滞后一期，克服盈余信息质量与企业创新的双向因果，回归结果如表8所示，应计盈余管理程度（EM1t-1）与盈余信息透明度（EM2t-1）的回归系数分别为-0.0301、-0.0198，均通过显著性检验，在1%水平上显著正相关，与研究结论一致，同时债务异质性中介效应稳定性也通过检验。

2.更换企业创新的衡量指标。前文用期末无形资产与总资产比值衡量企业创新水平，现选取研发支出占营业收入的比例衡量企业创新水平，回归结果如表9所示，第1列和第4列显示无论应计盈余管理程度还是盈余信息透明度与企业创新之间均在1%水平上显著正相关，第7列验证债务异质性与企业创新在1%水平上显著正相关，回归系数0.0116。同时中介效应检验与研究成果一致，债务异质性在盈余信息质量与企业创新之间起到部分中介作用。

3.更换固定效应模型。影响企业创新的因素较多，模型难以完全控制所有因素。针对潜在的遗漏变量偏误，本文采用固定效应模型进行稳定性检验。表10的结果显示，在控制了固定效应之后，EM1和EM2的估计系数依然在1%的水平上显著为正，债务异质性中介效应也依旧存在，说明在控制了潜在的遗漏变量偏误后，本文的结论依然成立。

五、结论与建议

本文在信息不对称框架理论下，研究盈余信息质量对企业创新的影响以及债务异质性在盈余信息质量影响企业创新过程中的作用。結果发现：无论用应计盈余管理程度还是盈余透明度衡量，较高的盈余信息质量都能够促进企业创新，并且债务异质性在其中发挥部分中介效应作用。高质量的盈余信息通过提升债务来源的多元化、期限结构的丰富程度，缓解融资约束，促进企业创新。企业债务异质性同时也发挥了积极的治理效应，促进企业投资更为有效，提升创新水平。进一步研究发现：不同股权性质下，盈余信息质量对企业创新都存在显著正相关关系，但相比于国有企业，盈余信息质量对非国有企业创新的促进作用程度更大。

本文在一定程度上丰富了企业创新影响因素的研究，这对企业盈余信息披露政策有一定的启示。（1）政府应加强盈余信息披露质量管控，优化资本市场信息不对称环境。（2）强化企业盈余信息披露内部管理机制，从战略上促进企业创新长久发展。（3）企业在债务融资过程中要合理利用债务异质性特征，选择不同的债务融资策略，充分发挥债务异质性的治理效应，提升企业创新水平。（4）相比于国有企业，盈余信息质量对非国有企业创新的促进作用程度更大，信息效应更为明显，对促进民营企业、中小企业融资与创新有参考意义。

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TheImpactofEarningsInformationQualityonEnterpriseInnovation：

ATestofMediatingEffectbasedonDebtHeterogeneity

WANGJia，ZHANGLin

（SchoolofAccounting，HarbinUniversityofCommerce，Harbin150028，China）

Abstract：Informationisanimportantchannelofcommunicationbetweenenterprisesandcapitalmarket，whichaffectsthefinancialbehavioranddecision-makingofenterprises.ThispaperempiricallyteststheimpactofearningsinformationqualityontheinnovationlevelofChineseA-sharelistedcompaniesfrom2011to2018andtheroleplayedbydebtheterogeneity.Theresultsshowthat：whethermeasuredbyaccrualearningsmanagementorearningstransparency，higherearningsinformationqualitycanpromoteenterpriseinnovation，anddebtheterogeneityplaysapartofthemediatingeffect.Highqualityearningsinformationcanalleviatefinancingconstraintsandpromoteenterpriseinnovationbyimprovingthediversificationofdebtsourcesandtherichnessofmaturitystructure.Atthesametime，corporatedebtheterogeneityalsoplaysapositivegovernanceeffect，promotingenterpriseinvestmentmoreeffectivelyandimprovingthelevelofinnovation.Furtherresearchshowsthat：underdifferentownershipnature，earningsinformationqualityhasasignificantlypositivecorrelationwithenterpriseinnovation，butcomparedwithstate-ownedenterprises，earningsinformationqualityplaysagreaterroleinpromotinginnovationofnon-state-ownedenterprises.Thisstudyhascertainenlightenmentsignificancetoimprovethequalityofearningsinformation，improvethelevelofinnovation，andimplementthenationalinnovationdrivendevelopmentstrategy.

Keywords：accrualearningsmanagement;earningstransparency;enterpriseinnovation;debtheterogeneity

（责任编辑：李江）