系族企业内部资本市场功能异化与中小投资者利益保护——以鹏欣系为例

刘宇婷（内蒙古财经大学）

引言

系族企业是现代经济体中的一种普遍企业组织形态，其内部存在的资本市场可以弥补外部市场的融资约束、信息不对称等缺陷，另一方面，虽然目前系族企业内部资本市场一直受到学者们的关注，但由于系族企业的特殊性，集团内部的关联交易和财务行为相对隐秘，外部投资者无法及时准确地获取企业的投资行为并进行客观判断，更可能没有及时观察到企业的内部资本市场功能发生异化并及时作出反应，因此，有必要分析系族企业内部资本市场异化的表现以及如何保护中小投资者的利益。

龚志文和陈金龙（2015）发现在大股东控制下，企业可以建立集团内部资本贷款优化模型。集团内部各方参与“博弈”过程，实现内部资本市场的有效运行。然而，集团内部的利益输送行为会降低内部资本市场的资源配置效率，这是不可逆转的。

虽然企业集团内部资本市场可以降低交易成本，缓解外部融资约束，优化企业资源配置，但企业内部资本市场规模的扩大会降低整个集团的经营效率（邵军，2006）。还有学者基于上市公司模型发现内部资本市场规模与成员企业价值之间存在着明显的负相关关系，企业集团规模的上升会对成员企业产生负面效果（银莉、陈收，2009）。

徐艳芳（2009）则认为系族企业内部的某些上市公司通过外部融资筹集的资金并非用于自身集团的发展，而是通过一些隐秘的关联关系将利益输送到了大股东手中，这种功能异化不易被察觉，会给外部投资者造成极大的损失。

本文在相关理论的基础上对鹏欣系内部资本市场功能异化的表现进行了分析，并进一步研究了其对中小投资者造成的影响，希望能给广大投资者提供一些全新的审视视角。

案例简介：系族企业内部资本市场运作

鹏欣集团成立于1988年，成立之初，主要从事房地产开发经营、产业投资、内贸等业务。直到2008年才开始整合资本市场。鹏欣集团先后收购了鹏欣资源、大康农业、中水、润众国际四家上市公司，资产规模近千亿元。其商业领域涵盖采矿、房地产、乳制品、肉类、贸易、水环境保护和金融等。

（一）集团内部股权交易

鹏欣系主要的资本运作手段就是通过定增、高送转等方式抬高股价，在高位减持、质押以获取大量资本为目标企业增资。

1.定增、高送转抬高股价

鹏欣系进行资本运作前首先要抬高上市公司股价，以便高位套现获取资本。在收购国中水务间接控股股东国中控股股权时，鹏欣系就通过运作鹏欣资源解决了资金问题。2012年鹏欣资源公告每10股转增15股，随后便以2.41亿港元购买了国中控股7.09亿股股份。2013年又发布公告每10股转增5股，2014年每10股转增7股。由于不断的增发和除权，鹏欣资源的股价不断上涨。

2.高位变现

在股价大涨后，鹏欣集团实控人是通过减持和质押手段再高位套现。以大康农业为例，鹏欣系在2013年7月确定以38.5亿元认购大康农业的50亿增收计划，而当时将近20亿元的资金缺口是靠减持和质押补充的。

（二）资金融通

1.内部资金拆借

内部资金拆借是集团企业常用的资本运作手段之一。2018年11月，鹏欣资源宣布，因业务发展向鹏欣集团借款3亿元。2017年1月6日，鹏欣资源子公司达孜鹏欣向鹏欣集团借款7.5亿元，贷款期限为180天。

2.募集资金挪用

以大康农业为例，2017年将“设立大康雪龙实施肉牛项目”项目减少投资5.3亿元，减少“新的国际农业并购项目”中的29.97亿元，拟将上述变更金额82.99亿元用于“收购Belagrícola 和 LandCo 股权项目”；将剩余募集资金用于补充流动性资金。

（三）共同组建子公司

2017年12月，国中水务与厚康实业、鹏欣资管签署协议，共同投资设立上海碧晨国中能源科技有限公司，分别出资3000万元、4000万元和3000万元。通过共建子公司，每个子公司可以以较少资金参与其中。

表1 CAPM项目业绩承诺完成情况

表2 大康农业每股现金净流量

表3 2013年-2019年大康农业股利分配情况

鹏欣系内部资本市场功能发生异化

（一）高溢价收购关联方股权

2017年10月，鹏欣资源公告拟以19.09亿元价格收购由姜照柏实际控制的宁波天弘100%股权，进而间接取得CAPM的控制权。评估资产后的增值率为206,931.13%。根据公司公告，此次评估值较高的原因是充分考虑了矿产权的资源储量及未来增值效益。而反观CAPM近两年财务数据，其2015-2017年所有者权益均为负值，净利润为负，公司业绩不达标。

通过上述资本市场运行方式，鹏欣资源巨额资金流向鹏欣集团手中，而上市公司拿到的只是业绩不达标的矿业权项目，且业绩承诺伊始的2018年和2019年奥尼金矿均未达成业绩承诺目标。

（二）企业集团过度投资行为

在投资的过程中，管理者为了实现短期效益盲目的投资看起来高收益的企业，也容易导致过度投资。以大康农业为例，自从2014年鹏欣系入主后大康农业就开始了多元化并购的战略目标，但并购标的业绩并不理想。2016年7月大康农业通过鹏欣巴西以自有资金2亿美元收购了Fiagril Ltda，但其有息负债高达14.47亿元，且至今还在亏损中；2017年收购的Belagricola和LandCo同样盈利不佳。一番并购后公司的资产负债率从11%上升至60%。

大康农业的过度投资现象与其进行资本运作的手段之间并不无关联，被鹏欣系入主以后，大康农业的收购标的是先由鹏欣集团全资子公司先进行收购，然后将股权转让给大康农业，这样可以一面高溢价赚取一级市场的钱，另一面增发新股收购上市公司赚取二级市场的钱，留给上市公司的却是利润不达标的壳公司。

内部资本市场功能异化对中小投资者利益的影响

在资本市场中，中小投资者会投入现金或其他有价证券参与公司的运营，承担一定的风险，从而获取一定收益。因此，中小股东更加关注上市公司的分红情况、股价变动以及每股投资收益等指标，关注的是投资回报的情况。

（一）鹏欣资源股价下跌

中小投资者在资本市场中通过短期内买卖上市公司流通股票获取股票差额收益，因此中小投资者最关心的就是上市公司的股价波动情况。鹏欣系惯用的资本运作手段是通过定增和高送转抬高股价，再在高位减持或质押获取资本。那么这种方式是否会影响中小投资者的权益？下面以2014年鹏欣资源在高送转过程前后的股价做具体分析。

2014年6月30日，鹏欣资源发布10股转增7股的公告，实施后总股本为14.79亿股，增加了6.09亿股。由于在此期间公司股票曾停牌，所以公司的股价由停牌之前3月31日的10.38元/股下降至复牌时7月15日的6.70元/股，直到10月25日和29日，公司发布了解除质押以及回购的相关公告。股价从发布高送转之后下跌到6.70元/股，之后公司股价稳步上升，直到公司发布质押公告前股价已上涨到17元/股左右，上涨幅度达153.73%，在此之间由于公司股本的摊薄给中小股东散发了一种利好消息，中小股东会作出公司股价不会下跌或者下跌幅度较小的判断后选择低位买入股票，但是中小投资者相比于大股东处于信息劣势，并不能提前获取上市公司经营决策与决定，一旦上市公司在高位变现，中小股东可能会因为不能提前预知公司重大经营决策而不能及时变现从而亏本。2014年10月29日公司发布公告称鹏欣集团将向中信证券股份有限公司质押1.03亿股流通股股份，从上图可以看出，公司在发布质押式回购公告后股价便开始下跌，半个月内跌幅达37.27%，这损害了中小投资者的利益。

（二）大康农业每股现金净流量骤减

每股现金净流量是本期现金流与总股本的比值，能够表现公司运用每股资本创造现金流的多少，是中小投资者比较关注的财务指标。

可以看到大康农业2014年每股净现金流为0.82，但从公司大举并购扩张的2015-2017年大康农业的每股净现金流均为负，经营性现金净流量也有两年为负，经营现金流几乎断裂，再加上公司盈利能力持续恶化，支付股利的能力也持续下跌。

（三）大康农业不分配股利

投资者也可以通过股利获取投资回报，大康农业2013年到2019年的股利份额皮情况。

在被鹏欣系入主后的7年内，大康农业未向投资者分配现金股利，也未向投资者派发股票股利。由于大股东主导上市公司高溢价购买资产，大康农业的经营状况越来越差，公司无法分红，中小投资者利益受损。

结论与启示

从前面的分析可以看出，系族企业的内部资本市场具有优化资源配置，强化融资能力的作用，但是集团规模过大也会给大股东侵占上市公司提供便利，通过支配成员公司实施关联交易和相互担保等资本运作手段将上市公司变成了控股股东利益输送的“平台”，这会对企业、投资者和市场三方造成不利影响。

系族企业的良好运行不仅会影响利润，也会影响到我国国民经济的健康发展。因此，要合理扩大内部资本市场规模，加强企业集团风险管理，切实防范财务风险。其次，完善企业集团内部管理机制，集团公司也应通过科学绩效评价方法，对子公司经营者实施有效的激励和制约，减少短期行为和利益行为；最后，优化企业集团的内部股权结构，监督部门也可以利用法律的强制性制定出可行性高的相关政策，对内部资本市场是否存在异化行为进行相应监督。