控股股东股权质押与企业非效率投资行为研究

摘 要：我国市场对上市公司融资管控严格，再加上融资途径单一，越来越多的上市公司选择股权质押来缓解融资困境，目前上市A股已经全面进入“无股不押”的时代。然而凡事都有两面性，股权质押也不例外，在给上市公司带来便利的同时也会引起一定的风险。控股股东为了避免控制权被转移，是否会通过影响企业的投资行为来获取控制权私利或者侵占中小股东的利益，这是我们需要思考的问题。因此，本文主要研究上市公司控股股东股权质押与非效率投资之间的关系，希望能够规范上市公司的投资行为，加强监管机构对股权质押的风险管理。

关键词：控股股东;股权质押;非效率投资

一、引言

随着市场经济的不断发展，企业也需要不断改善经营扩大公司规模，发展需要资金，然而市场对企业融资的约束成为阻碍企业发展的一座大山;中央经济工作会议在2015年提出“三去一补一降”的经济政策，进一步加剧了企业的融资困难，于是越来越多的企业转向股权质押。我们国家的股权质押从1995年开始实行，于2007年颁布的《中华人民共和国物权法》再次明确。股权质押具有高流动性、易变现性及处置成本较低等特点，而且控制权不会发生转移，也不需要通过监管层的审核，在开辟上市公司新的融资渠道的同时受到了银行等金融机构的热烈欢迎。然而我国经济增速减缓，加上政府要求结构性去杠杆以及流动性趋紧等宏观经济背景的影响，股票市场长期处于低迷的环境，疲软的市场行情对股价造成了严重影响，导致质押股权的平仓风险、股东控制权转移风险以及民营企业的流动性危机日益加剧。从2015年开始，中国股票市场迎来了有史以来千股跌停的大规模股灾，上市公司股权质押爆仓风险频发，更是出现了控股股东无法追加担保而被强制平仓的现象，由此引发了资本市场对上市公司股权质押问题的强烈关注。

企业作为宏观经济的微观主体，投资、储蓄和消费被称为经济增长的三大动力，其中投资决策及投资效率不仅是企业价值增值的重要前提，也是我国保证经济转型升级的重要条件。上市公司的股权质押其实是一种筹资行为，有了筹资必然会进行投资，进而影响企业的投资决策。在一个完美的资本市场中，企业进行投资应该遵循这样的原则，考虑投资回报率的影响，在回报率高和低的项目上进行权衡。然而现实并非如此，非效率投资问题一直都是国内外学者关注的重点问题，资本市场的不健全、企业自身因素等都会造成企业非效率投资，对企业自身甚至整个市场都会产生不好的影响。其中，投资过度指的是企业进行投资的时候不考虑项目净现值是否大于0，导致其投资的项目不具有任何价值;投资不足与投资过度正好相反，指的是企业明明有好的投资机会却不进行投资。这两种情况都会影响企业的投资决策，进而影响企业的投资效率。李克强总理在《2019年国务院政府工作报告》中指出，“要充分发挥投资的关键作用，保证国内有效需求的稳定，为经济平稳运行提供强有力的支撑，合理扩大企业的有效投资”。因此，本文从公司投资决策的角度研究控股股东股权质押对企业非效率投资的影响，并进一步研究如何防范上市公司的非效率投资。

二、理论分析

1.委托代理理论

20世纪30年代Means和Berle首次提出委托代理理论，它的产生就是要解决企业之间存在的代理问题。我国几乎所有的上市公司在委托代理的关系中，一般都存在着这样的冲突：股东和经理人之间的利益冲突;大股东和中小股东之间的利益侵占。首先，由于企业的经理人直接参与企业经营，能够掌握更多的公司信息，可能会为了追求自己利益最大化而忽视股东的利益，但股东也想追求利益最大化，二者之间就会产生矛盾，造成企业价值的损失。其次，在我国上市公司中控股股东有着绝对的权利，能够轻易控制公司的各种决策，以此来获取私人利益。上市公司股权质押后加剧了两权分离程度，再加上信息不对称的影响，这两类代理问题可能都会出现在上市公司中，最终导致利益冲突。

2.信息不对称理论

信息不对称现象起源于20世纪70年代三位美国经济学家的关注，它属于微观经济学的领域。信息不对称理论认为，在资本市场中，交易双方对于各种信息的了解是处在不平等的地位的，了解更多内幕信息的一方可能会利用对方不知道这个信息来获取一定的收益，损害另一方的利益。例如市场上的买卖交易，一般情况下，卖方市场总是能够获利的，因为它比买方市场拥有更多的信息。信息不对称还可能产生另外两个问题：道德风险和逆向选择。道德风险主要产生于契约签订之后，掌握信息的一方为了获得更多的利益会损害另一方的利益，这种情形一般产生于股东和经理人之间，他们都希望能够实现自身利益的最大化，都没有考虑对方利益。逆向选择主要发生于合同签订之前，拥有充分信息的一方不会选择公开这些信息，而是利用它们去获得超额收益，做出对自己有利而对另一方不利的事情。上市公司控股股东进行股权质押后引入了外部债权人的角色，外部债权人获得的信息主要是企业财务报告以及临时公告等，但是这些都是控股股东想要他们看到的信息，他们很难获得一些对公司不利的信息，这样就会造成他们之间的利益侵占问题。

三、控股股东股权质押与企业非效率投资行为的研究

1.控股股东股权质押与企业非效率投资

非效率投资指的是企业投资水平偏离预期期望值，是由信息不对称和代理问题造成的，既包括投资不足的现象也包括投资过度的行为。企业正常的投资行为当然能够给企业带来利润，但不合理的投资决策肯定会影响企业价值，更严重的情况还会使企业发展陷入困境。有研究表明两种情形会引起企业的非效率投资行为：一是股东与经理人的利益冲突。根据自由现金流假说，当上市公司拥有更多的流动资金时，管理层会有更大的动力去获取控制权私利，扩大投资规模打造属于自己的商业王国。二是股东和债权人之间的冲突问题。Jensen和Meckling研究发现债权人的收益是契约约定好的，与企业投资成功还是失败没有关系，能够从投资项目中获益的人是股东，項目成功则获得高额报酬，项目失败也没有多大损失，因此股东会选择高风险项目也是显而易见的事情。

首先，股权质押会加剧管理层的逆向选择和道德风险，造成所有者与经营者的利益冲突，产生代理问题，引发企业过度投资，降低企业的投资效率。根据我国相关法律规定：“质权人有权收取质物所生的孳息”，说明股权被质押后控制权和现金流权分别属于不同的人掌握，控制权还是属于控股股东，但现金流权转给了质权人。因此在现金流权不受自己掌控的情况下，控股股东会有更大的动力赚取私人收益，例如尽可能去选择那些与自己有关联的机会，最终导致企业投资效率低下，损害公司价值。

其次，股权质押作为一种新的获取资金的渠道，为公司发展赢得资金的同时还带来了外部债权人这一角色，而且债权人与公司股东之间的利益冲突必然会产生新的代理问题。债权人是风险厌恶者，而股东则与此相反，既然不在意风险那肯定价值越大越好。鉴于股东和债权人之间这种冲突的存在，股东会更加愿意选择那些风险大但价值也大的项目，而且这种意愿会随着负债比例的增加而增加。项目投资失败带来的损失远没有项目投资成功带来的利益有诱惑力，因为一旦项目投资成功，那些收益都属于控股股东，与债权人无关。因此，控股股东可能会放弃那些能够带来稳定收益的投资机会，高风险高收益的投资虽然会给股东带来一定的私人收益，但对公司来说损失却是巨大的。

最后，由于大股东和小股东对相关信息的了解不一致，造成企业内外部融资成本存在差别。企业在进行投资的时候会考虑融资成本的差异，融资成本较高的话企业可能会放弃投资，对企业来说可能会形成投资不足的情况。同时，上市公司控股股东进行股权质押本身就会产生一种企业面临困境的信号，控股股东为了避免控制权被转移会采取一系列的措施来弥补这些负面影响，而这些负面消息是中小股东和外部投资者无法了解的，因此信息不对称现象加重，造成企业的非效率投资行为。

因此本文认为上市公司控股股东股权质押会对公司的非效率投资行为产生影响，具体表现可能是投资不足也可能是投资过度。

2.进一步分析不同因素的调节作用

两类代理问题是企业产生非效率投资的主要原因：股东和经理人之间的代理问题;大股东和中小股东之间的代理问题。监督和激励是解决以上两类问题的重要法宝，而内部控制是本质上就包含监督和激励在内的一种制度。首先，内部控制是由上到董事会下到企业员工全部参与的一个过程，这一过程有助于企业发挥群体决策的力量，促使经理人认真积极地对待工作，共同寻找更好的投资机会，减少企业不合理投资;同时，经理人的报酬不是一成不变的，为了实现自身利益最大化，经理人可能会不考虑项目的可行性就盲目投資，从而造成企业的非理性投资。良好的内部控制能够帮助企业制定针对经理人行为的相关条款，表明经理人应有的权利和应尽的义务，有效预防经理人的不合理投资行为。其次，较好的内部控制体系也能有效预防和规范中小股东之间的代理问题。一股独大现象在我国遍地开花，股权过度集中很容易引起大股东侵占中小股东利益问题。大股东可以让企业高价收购自己的不良资产，也可能大力投资自己投资或参与的项目，即使该项目对企业来说不具有投资价值。良好的内部控制可以帮助企业制约大股东的不合理的交易，从而抑制该类代理问题所引发的投资过度。因此，较好的内部控制体系、良好的内部控制质量有利于防范企业的非效率投资问题。

我国上市公司的股权结构与西方发达国家相比相对集中，而且国内外学者一直以来都比较关注股权集中的问题。股权越掌握在一个人手中，由此产生的代理问题就越严重。如果上市公司的股权大部分集中在控股股东手中，他们就能充分利用手中的权利，将大量资金投资于对自己有利却对公司不利的项目，降低企业的投资效率。而股权制衡指的是公司控制权由多个大股东构成，相互监督、相互制衡的股权模式。在股东相互约束的条件下，中小股东为了自己的利益会有更强烈的意愿去监督大股东的行为，防止大股东的利益侵占，市场投机减少，错误决策减少，能够维护公司整体资金利益。因此，上市公司的大股东越多，对控股股东投资行为的约束效应就会越强，公司的投资决策偏离预期的程度就会减弱。

不论是上市公司还是利益相关者，都是自利行为者，肯定首先为了自己的利益考虑，于是这种冲突总是存在的。由于信息不对称，外部投资者无法获得足够的信息就会相应的承担更多的风险，为了尽量减少自己的损失，他们就会要求上市公司支付一定的风险溢价，但是上市公司无力支付高额的融资成本时就会放弃净现值为正的项目，放弃较好的投资机会，影响公司的价值增值。为了解决这种信息不对称引发的投资问题，上市公司就会更加积极地对外披露信息，向社会大众传递一种经营良好的信号，以便获得投资者的支持。于是，高质量的信息披露在这种利益冲突面前发挥了重要作用。同时，上市公司积极披露企业真实信息减少了财务信息和管理信息的内部不对称性，各利益相关者对管理层的外部监督作用增强，进而有效减少了管理层为获取自身利益或者建立资本帝国而肆意扩张的投资过度行为。因此，信息披露质量的提高能减少上市公司控股股东的非效率投资行为。

四、结论及建议

本文从投资决策的角度研究上市公司控股股东股权质押的经济后果，研究发现，控股股东股权质押会为了获取控制权私利造成企业的非效率投资行为，导致投资不足或者投资过度的情况。同时进一步分析了内部控制、股权制衡以及信息披露质量与企业投资效率的影响，发现它们均能有效抑制企业的非效率投资行为。根据本文的研究，提出以下建议：

1.上市公司要提高内部控制质量，建立完善的内部控制体系。有效的内部控制可以很好地监督和约束控股股东的行为，避免控股股东在股权利用上市公司资金来缓解其自身融资约束的同时，也可以约束控股股东为避免控制权转移风险而采取的一系列损害公司的行为。但是由于我国的内部控制体系较西方发达国家相比还是不够完善，我们要加大力度打造健康良好的内部环境，尽早识别和防范各类风险。

2.上市公司要完善公司治理机制。建立权力制衡和约束机制，充分发挥利益相关者各方的监督作用，约束控股股东获取控制权私利的行为;同时，信息披露质量越高，越能解决企业的信息不对称，就能尽量减少有好的投资机会却缺乏足够资金的现象。因此，完善的公司治理机制能够最大限度地减少信息不对称带来的道德风险和逆向选择。

3.加强对控股股东股权质押行为和上市公司的监管和规范。虽然2018年颁布了修订后的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，对股权质押的质押率、质押用途等进行了严格的规定，但是由股权质押而引发的平仓事件还是很多，监管部门仍然要防范可能出现的未知风险。

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作者简介：韩萌萌（1993.06- ），女，汉族，籍贯：河南省开封市，研究生学历，研究方向：会计学