企业并购的财务风险分析

摘要：随着我国市场经济的发展，企业在各个领域中的竞争日趋激烈，企业为了求生存求发展，只有通过不断地增加自身规模提升整体实力防止在市场竞争中被淘汰。并购是企业增强自身实力扩大市场规模占据竞争优势的一种战略选择和手段。源源不断地通过并购甚至连续并购来提升自己的综合实力。然而，企业发生并购不代表一定会达到设定的目的，很多企业在并购的过程中，由于未能正确防范并购带来的财务风险而无法实现并购的协同效应，甚至收购行为成为企业运营过程中的败笔。因此，本文研究并购的财务风险，从并购动机出发，通过案例来分析并购过程中产生财务风险的节点，希望能够为计划进行并购的企业提供一些理论帮助。

关键词：并购;财务风险

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）19-0068-02

企业并购的财务风险包括对并购标的的估值风险、融资策略导致风险、支付风险以及并购后的整合带来的风险等。

企业并购起源于美国，已经发展了一百多年。自19世纪20年代以来，欧美国家经历了五波企业并购浪潮。相比于欧美国家，我国企业并购起步较晚。我国最早的股票收购的案例是1993年深宝安收购上海延中实业有限公司。如今，随着中国市场经济的快速发展，越来越多的中国企业跟上了并购浪潮，并购交易规模呈现几何倍数的增长。根据Wind数据库的数据，2007年我国共发生并购活动1746起，交易金额5414.7亿元。而2017年全年我国共发生并购活动7804起，相比2007年增长了347%，交易金额23001亿元，相比2007年增长了325%。

对于企业并购的财务风险的研究目前已有许多的研究成果，但是我国并购实践起步较晚，在并购融资方面的理论研究尚不成熟，也缺乏对经济后果的评价和对经验的总结，因此进一步的研究非常必要。

一、文献回顾

在界定企业并购财务风险内涵上，目前国内学者基本同意并购财务风险是由各个过程中的决策引起的财务风险，通常将并购财务风险定义在全过程的各个环节中。

国内学者对企业并购财务风险定义的研究如下。王会恒，高伟（2007）将企业并购分为定价、融资、支付三个过程，每一过程都可能存在财务风险。后来学者又在这三个过程的基础上增加了并购后整合过程。罗敏（2017）指出，企业并购的财务风险是企业预计的经营状况与实际发生偏差而导致的财务危机，对并购方企业可能会产生巨大的负面影响。

王玉红，曲波（2018）认为高估值财务风险指并购方对标的公司价值、潜在盈利能力的评估高于实际价值，进而付出高额溢价但收益无法弥补并购成本导致的风险。刘思岑（2018）也建议并购方企业应寻找在并购方面专业的第三方评估机构，这样可以尽量降低定价风险也可以得到更专业的并购建议。关静怡，刘娥平（2019）认为业绩承诺有助于修正标的企业的估值，降低信息不对称问题给并购方企业可能带来的并购风险。

JSwieringa和MSchauten（2007）通过实证研究发现，影响并购方支付方式的因素有收购的股份比例、并购方的资产规模、并购对价、是否跨行业等。谢纪刚和赵立彬（2014）认为并购方企业为维持较高的流动性以减少未来不确定性带来的风险，在并购中更倾向于选择股票支付。

二、案例介绍

捷成股份成立于2006年，已经有14年的企业历史。2009年，捷成股份的销售收入就已经达到行业前三，部分核心产品和服务的销售收入甚至排名行业第一。迅速崛起的捷成股份自成立起5年后就在创业板成功上市。上市一年后，捷成股份的市值高达近40亿元。2009年行业研究报告披露，行业前四名索贝数码、中科大洋、捷成和新奥特四家公司的市场占有率分别为18%、17.8%、6.3%和6%。显然，捷成还不是行业龙头。而捷成计划兼并的企业是华视网聚。华视网聚成立于2013年，主营业务是新媒体业务。华视网聚丰富的影视剧版权资源、优秀的内容整合能力和内容评估能力、丰富的下游渠道资源是其在競争激烈的行业内立足的根本。在新媒体行业健康发展的时代背景下，对于华视网聚而言，上游版权价格的提升有利于华视网聚通过较强的分销能力与平台方在独家版权的采购中竞争，优质版权数量的增加有利于华视网聚有足够的采购空间;下游平台方竞争日趋激烈，对于优质内容的更新和经典内容的规模化需求旺盛，有利于华视网聚的业务积累和扩张。

2014年2月捷成股份以留存资金7000万元收购了华视网聚20%的股权。2015年9月7日，捷成股份公布收购草案，拟作价32亿元收购华视网聚80%股权，其中拟以非公开发行4520.83万股股份的方式支付19.2亿元，拟现金支付12.8亿元。2016年3月23日，捷成股份成功收购华视网聚80%股权，作价32亿元人民币。

对此，华视网聚与捷成股份签订了业绩承诺协议，协议约定华视网聚2015年度至2017年度扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.5亿元、3.25亿元、4.225亿元，如表1所示。如果华视网聚实际扣非净利润低于上述业绩承诺，则华视网聚原股东包括陈同刚在内的5名自然人要按照《盈利预测补偿协议》的规定进行补偿。盈利补偿的方式为：在协议约定期内即2015年至2017年，如果华视网聚年度净利润小于承诺额，则陈同刚等5人要以本次交易取得的对价为限，按照本次交易前各自持有华视网聚的相对股权比例分别承担相应补偿责任。华视网聚也没有辜负捷成股份的期望，2015年～2017年三年均兑现了业绩承诺，且在2017年超额50%完成业绩承诺，如表1所示。

那么，这次并购的目的是什么呢？根据公开资料，2013年，电影电视剧开始走向繁荣，捷成股份为了进入新媒体影视内容和版权发行运营这一快速发展的新兴领域，于2015年先后收购了中视精彩和瑞吉祥。当时，由“海量数字内容矩阵”、“全产业媒体集群”、“全媒体终端交互式覆盖”组成的一体化运营模式已经初步形成，华视网聚也已经成功构建覆盖上中下游全产业融合式服务的数字版权产业生态链。至2015年年底，华视网聚已拥有累计超过4万小时的影视、动漫、综艺、教育等节目版权内容，拥有40%～50%的院线电影、30%的卫视黄金档电视剧和40%的国内卫视同步动画的版权。2015年国内院线上映电影票房前十位的影片，华视网聚获得了其中80%的新媒体版权。

华视网聚丰富的版权资源和影视剧作品拍摄、制作、发行经验，与捷成股份在业务、技术、销售渠道等方面具有显著的协同效应。因而全资收购华视网聚将会给捷成股份带来巨大的发展和战略支撑。

三、案例分析

本文注重对案例的并购带来的财务风险进行分析。

1.估值财务风险

捷成股份委托中联资产评估集团为其对华视网聚做资产评估，从评估报告上看，中联资产评估集团选用了两种评估方法——资产基础法和收益法，详见表2。

从表2可以看出，收益法评估结果比资产基础法评估结果高出372850.63万元。资产基础法评估是以资产的重置成本计量，而资产的重置成本通常随着国民经济的变化而变化;而收益法评估是以资产的预期收益来衡量，资产的预期收益可能会受到宏观经济、国家政策、自然环境等多种因素的影响。两种方法的价值标准不同，评估结果自然会有一定的差异。最后，捷成股份选择了收益法的评估结果作为对价。

同期2015年1月皇氏集团以7.8亿元收购北京盛世骄阳文化传播有限公司100%股权。2014年盛世骄阳实现营收3亿元，归属于母公司股东的净利润为6091万元。盛世骄阳的收入和净利润远超华视网聚，但其估值也不过7.8亿元。此外，华视网聚的市盈率也显著高于同类型的盛世骄阳和佳韵社，如表3所示。

2.并购融资财务风险

自从转型影视和版权运营以来，捷成股份的利润不断增加，对资金的需求同样与日俱增，再加上其应收款回收慢、预付款急剧增加，捷成股份的流动资金少之又少。在货币资金不足、现金对价高达十几亿元的情况下，捷成股份债务融资的风险极大，稍有不慎，现金流就有可能断裂，面临无法偿还巨额贷款的风险。因而，权益融资是捷成股份解决所需资金的最佳方式。

3.支付财务风险

现金支付、股权支付和混合支付是支付对价的三种方式。现金支付主要来源于内部留存资金、债务融资或者股权融资。大额的现金支付会影响并购方企业的资金周转，因而现金支付要求并购方企业有较高的流动资金。股权支付即用并购方企业的股权购买标的企业的股权，使标的企业的股东拥有并购方企业的股权。股权支付会稀释股权，使控制权分散，严重时甚至会导致并购方企业被反向收购。作为以上两种方式相结合的混合支付方式，不仅可以减轻纯现金支付带来的流动资金压力，还可以降低纯股权支付可能导致控股权分散的风险。

一般来说并购方不具有全额采用现金方式支付收购对价的能力，因而采用现金和股权的混合支付方式是很多并购方企业的最优选择。问题的关键是如何合理设计股权支付和现金支付的比例以达到相对优化的资本结构，使各类财务风险最小化。而捷成股份在并购当年即2015年年初，采用股权支付（19.2亿元）和现金支付（12.8亿元）相结合的混合支付方式，而且考虑到现金流的不足，股权支付比例占总对价的60%，总体降低了支付财务风险。

4.捷成化解整合财务风险的措施

为了化解并购后整合带来的财务风险，捷成股份通过向华视网聚委派财务总监，将华视网聚的财务管理纳入捷成股份统一的财务管理体系，从而進一步在财务管理方面实施对华视网聚的控制。此外，捷成股份按照上市企业相关法规的要求，帮助华视网聚进一步完善财务管理制度，同时加强上市公司风险控制的团队建设以及内部审计制度，帮助和指导华视网聚规范各项财务管理工作。

四、研究结论及建议

1.研究结论

本文所选择的并购案例，总的来说是比较成功的。成功的因素是并购前的并购标的的选择、并购方案对财务风险的防范以及整合过程的准确接轨。捷成股份采取非公开发行4520.83万股股份的方式支付19.2亿元，现金支付12.8亿元，即股权支付和现金支付，其中现金对价来源于捷成股份于2016年通过非公开发行股票即权益融资募集的资金。考虑到现金对价达12.8亿元，如果全部通过债务融资来筹集资金，增加的财务费用将是一笔巨额开支。因而捷成股份采用权益融资不失为一个好办法。

2.建议

并购方企业应该根据标的企业所处行业特点、标的企业经营状况等因素合理选择估值方法。

并购方应该尽可能多的获取关于标的企业的信息，整理并提取出其中有价值的信息，避免在谈价过程中处于被动。正如本案例中，捷成股份委托中联资产评估集团为其对华视网聚做资产评估并估值，经实地调查、询证、市场调查和估算等评估程序，中联资产评估集团出具了评估报告。

参考文献：

[1]罗敏.基于核心竞争力思维的企业并购财务风险防控探究[J].财会通讯，2015，（001）：119～122.

[2]刘思岑.企业并购财务风险的控制研究——以宇顺电子收购雅视科技为[D].北京：首都经济贸易大学，2018.

作者简介：

洪迪群，供职于杭州富阳南方水泥有限公司。