对上市公司投资价值进行分析的维度和方法

李彦栋

摘要：对于上市公司的投资价值如何分析，本文按照分析企业业绩的增速、稳定性、持续性;分析收益质量和数据的可靠性;分析行业前景、空间、竞争格局、企业竞争地位;分析业务特性与行业性质;分析风险警示事项;估值并分析安全边际等六个维度，形成一个分析体系，指导投资实践。

关键词：投资价值;分析;维度和方法

引言

很多投资者在对上市公司进行投资时，非常盲目，没有判断标准，没有分析思路，不懂如何去分析一家公司的好与坏，也不知道以现在的价格买入是贵还是便宜，本文提供一套分析体系，以帮助此类投资者。

一、企业业绩的增速、稳定性、持续性

影响上市公司投资价值的最核心因素是企业业绩在未来的增长趋向、增长速度及可持续性，所以首先要分析的就是这个维度。

（一）业绩的增速

要分析目标公司的业绩增速，最重要的当然是预测未来几年的业绩情况。但对于未来的预测，主观性因素影响很大。除了部分行业发展变化快、过往业绩对于未来没有参考意义的企业，大部分企业都需要通过结合其过去几年的经营情况来预测未来的业绩。所以，投资者起码应认真分析目标公司过去三年的财务数据，重点关注以下方面：

（1）近三年营业收入、净利润的增速如何？通过计算目标公司近三年收入、净利润的复合增长率，筛选出高增长的公司，在同样的管理层治理下，经济环境、行业增长态势等如不发生重大变化，则该公司业绩在未来几年大概率会以较高的速度继续增长。

（2）非经常性损益的影响大不大？扣除非经常损益后的净利润/净利润是多少？扣非后净利润增速多少？不少上市公司为了保壳会进行股价操纵，通过增加营业外收入、资产处置收益等不属于企业日常经营业务的方式实现盈利的提升。如果在计算相关衡量公司盈利能力、成长性的指标时，没有排除非经常性损益的影响，会严重误导投资者作出错误的投资决策。

（3）经营效率在提升还是下降？应通过分析毛利率、净利率的变化，及收入费用率、总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率的变化，分析其经营效率的变化趋向。经营效率的提升意味着公司经营管理水平的提高，意味着公司在市场中竞争力的提升，这也是公司能够持续盈利的关键因素。

（二）稳定性

企业盈利的稳定性比增速更重要。盈利如果波动剧烈，忽高忽低，意味着投资者要承受巨大的风险。在企业盈利大幅增加时，投资者很容易简单地线性外推，认为企业会以这个增速一直增长下去，以较高的价格买入其股票，而一旦增速下降，其投资会面临较大的损失。所以，投资者应重视目标公司盈利的稳定性，这也是为什么优质的蓝筹股会因为盈利能力的稳定性获得更高的估值溢价。

（三）持续性

对企业价值进行评估一般基于其永续经营的假设，如果企业经营面临重大风险导致其持续经营有不确定性，则整个估值方法都会改变，价值会大幅降低。

二、收益质量和数据的可靠性

（一）收益质量分析

投资者不能只看目标公司净利润金额的大小，还要分析其取得方式是否可持续、是否为通过高杠杆运营获取、是通过降价促销取得还是通过增加毛利率或提高市场份额取得、净利润的含金量如何。

（1）分析其净资产收益率是多少？是否在持续增加？增加原因是毛利率在提高、营业收入大幅增加还是负债率提高？

（2）分析其收益质量如何？近三年销售现金流是多少？经营现金流与净利潤比值如何？是否健康？如果目标公司的净利润很高，但经营性现金流量却是负数或是与净利润数额相差甚远，说明这个企业的商业模式不好或者是进行了利润操纵。

（3）分析收入利润主要靠内生增长还是靠并购取得？对于靠并购实现的收益增长，要谨慎地对待。一方面，被收购企业为了以高价卖出资产，往往高估未来几年的业绩，形成大幅的估值溢价，这导致上市公司的并购项目经常产生大额的商誉，而一旦被收购企业业绩不及预期，会产生大额的商誉减值损失;另一方面，被收购企业为了实现自己的盈利承诺，有很强的收益注水动机，所以不少上市公司的并购标的，一过业绩承诺期就出现业绩变脸。

（二）财务数据可靠性的分析

公开的财务数据是投资者对上市公司进行分析的最重要来源，但该数据是否可靠还要通过投资者自己的分析来判断。

（1）对目标公司财务报告进行杜邦分析及结构分析、报表间的逻辑关系分析。

杜邦分析法是以净资产收益率为核心指标，往下层层扩展分解影响因素指标，进而判断是什么因素影响了净资产收益率的增减，以及影响的程度。

对资产负债表和损益表进行结构变化分析，可以让投资者了解目标公司流动性变化、偿债能力变化情况及经营效率变化方向。

进行报表间的逻辑关系分析，可以帮助投资者判断企业净利润的含金量以及操纵利润的可能性。例如分析经营现金流与收入利润的关系是否合理。

（2）通过对目标公司近年自身财务数据进行纵向的对比，与同行业公司的同时期数据、同行业平均水平进行横向对比，看其变化趋势是否异常、是否畸高。

（3）财务数据是企业经营结果的体现，和行业业务的底层逻辑密切相关。所以目标公司的财务数据可以通过行业基础数据来进行预测和验证，例如白酒行业上市公司可以通过白酒的动销数据、一批价、库存量变化来预测、验证其财务数据。

三、行业前景、空间、竞争格局、企业竞争地位

寻找投资价值大的企业，重点要看行业空间、竞争格局和企业的竞争地位。

（一）行业前景、空间分析

要对目标公司所在行业的发展前景和增长空间进行分析，需要对行业的长期供需态势及其背后的原因有清晰的认识，这决定着公司的盈利增长是否可持续及增长的幅度。

（二）行业竞争格局分析

要对目标公司所在行业的竞争格局进行分析，是完全竞争的还是寡头垄断的，这决定了行业中企业间竞争的烈度和盈利能力的稳定性。

（三）企业竞争地位分析

要分析企业所占市场份额多少，按照收入、利润贡献最大的业务和最有竞争力的业务分别看。分析其在行业中的地位，是否有利于公司的持续发展。在行业中竞争地位靠前的公司，往往有着突出的竞争优势，在产业链中有较强的议价能力，形成定价权，能够筑起自己的护城河，取得超额收益。业绩有稳定性和成长性的企业，一般都是行业前三名。

四、业务特性与行业性质

（一）业务特性分析

对目标公司的主营业务进行分析，要看其是否有较大的商业价值，是否属于好的商业模式，经营前景是否可预期，是否有好的现金创造力，是否有强大的定价权，是否有竞争优势难以复制，是否有较高的客户黏性。以上问题的答案如果都是肯定的，意味着公司处于很好的赛道，选择处于好赛道的公司，意味着投资的增值更有保障。

上市公司股价中长期的增幅、增速只取决于企业盈利能力的增长、现金流的创造能力;企业盈利的增长取决于自身产品的销量和价格;自身产品的销量和价格取决于产品的供需情况;产品的需求取决于产业趋势（决定了需求量的增速、增量、增长空间）、客户黏性（由产品的独特性、可替代性决定）;产品的供给取决于自身产品的产量、行业的竞争格局、行业进入门槛。现金流的创造能力取决于商业模式（比如是重资产型还是轻资产型、销售中预收款为主还是赊销为主、采购预付款为主还是赊购为主）和企业在产业链中的地位（定价权）、自身的产量和盈利的多少还取决于是否有较低的边际扩张成本，而低边际扩张成本又取决于商业模式（如加盟模式还是自营模式，自己生产还是OEM）。

比较而言，对企业盈利影响更大的，是行业竞争格局、进入门槛（决定了供给量）而不是行业发展空间（决定了需求量）。例如，在2020年一季度，口罩需求量急剧增加，价格也翻了几倍，仍是一罩难求。这期间口罩生产企业收入利润大幅增加，但中长期来看，相关企业难以持续获得超额收益，后期甚至可能因为口罩供过于求而承受亏损，原因就在于这个行业没有进入壁垒，只需要不大的资金量就可以进入，对技术也没有太多要求。

（二）行业性质分析

投资者在选择目标公司时，判断其行业性质非常重要，是周期类行业、消费类行业还是科技类行业，根据不同的性质采用不同的投资策略。

对于周期类行业，要明白绝大多数周期类企业股票是不适合中长期持有的，因为中长期持股要求被投资的企业盈利增长具有高确定性，然后通过盈利持续增长来消化买入价格高的问题，而周期股的强项是周期和盈利的重复，而非价值的成长。所以对于周期类公司，应采用波段或大波段操作，盈利之后的及时兑现尤为重要。

对于科技类公司，其股票价格常被认为是估值驱动。对于多数科技股而言，走势很容易受到投资者情绪或风险偏好的影响，也很容易受到外部消息的影响，估值的弹性较大。在货币政策宽松时期，科技类公司的股价往往会大幅上涨。

对于消费行业的公司，其股票价格一般是业绩驱动的，要跟踪其基本面的变化，在出现不影响企业核心竞争力的利空时，股票价格大幅下跌反而是很好的投资时机。

五、风险警示事项

在寻找投资目标时，如果见到公司有以下情况，就要高度警惕，如无必要，需尽量远离。

（一）主业分散不突出、蹭热点

如果目標公司的业务很分散，没有属于带来收入和利润的主要业务，说明该公司缺乏核心竞争力，竞争优势不突出，持续的盈利能力没有保证。部分公司靠蹭市场热点来炒作股价，进行所谓市值管理，投资者要擦亮眼睛，识别出这些公司敬而远之。

（二）业务不独立，从属于大股东

如果目标公司的业务不独立，主要经营要素如资产、生产、采购、销售等依赖大股东，则该公司的利润容易被大股东操控，资产也容易被大股东占用，中小股东利益易被侵害。

（三）有重大担保、重大资金占用、重大关联交易、重大未决诉讼、重大或有负债

要关注目标公司是否有重大担保、重大资金占用、重大关联交易、重大未决诉讼、重大或有负债等事项，这些事项可能使上市公司中小股东的利益受到严重损害，投资者要对此类问题高度警惕。

六、估值并分析安全边际

（一）对目标企业股权进行估值

上市公司的投资者要用适当的估值方法对目标企业股权的价值进行评估。常见的估值方法有市盈率法、市净率法、市销率法、EV/EBITA、自由现金流量折现等。不同类型的企业适用的估值方法也有所不同，例如，对于盈利能力较稳定的行业应用市盈率法估值;对于股价与资产价值关系密切的行业应用市净率法估值，对于企业价值与市场份额挂钩的行业应用市销率法估值。

对于企业估值，要认识到有很多因素会影响其可靠性，例如对企业未来利润的预测数、估值公式中对参数的选择、企业的杠杆率、净利润中非经常性因素的影响等。所以，对企业股权的估值结果应该是一个区间而不是一个精确数值。为了提高估值的可靠性，可结合两种以上的估值方法来进行分析比较。

（二）分析计算安全边际

所谓安全边际，是指股票内在价值与股票市价的差，是投资的安全垫。投资者要运用估值方法得出数值后与目标公司股票现价进行比较，分析有无足够的安全边际。如有，就可以买入;如没有，则应该等待时机。

结语

综合使用以上六个维度进行分析，可以对上市公司投资价值有较全面的认识，进而提高投资的成功概率。

参考文献

[1]霍华德·马克斯.投资最重要的事[M].北京中信出版社，2019.

[2]邹丹.上市公司财报分析实战[M].北京电子工业出版社，2013.