论公募基础设施REITs在中国的兴起与实践

杨波

摘  要：作为资本市场最重要的机构投资者之一，公募基金具有向公众投资者募集资金的功能和引导居民收入进入资本市场的作用。当前，在经济下行压力加大以及受新冠疫情的影响下，结合我国公募基金行业发展实践，公募基础设施REITs嫁接具有价值性投资的资产证券化产品，可以盘活基础设施资产，对践行公募基金进入资本市场、优化企业财务结构，以及降低地方政府杠杆率等具有现实意义。

关键词：RETIS;类REITs;公募基础设施REITs;税收减免;公募基金

中图分类号：F832     文献标识码：A

The Rising and Practicing of Public Infrastructure REITs in China

Yang Bo

（Huafu Securities Co.，Ltd.Tianjin Branch Company，Tianjin，300041）

Abstract：As one of the most important institutional investors in the capital market，public fund has the functions of financing from public investors，attracting residents revenue into capital market.At present，increasing downward pressure of economy and COVID-19 is affecting the economy in China.Under this background，with the practice of public fund，Public infrastructure REITs built on valued ABS product can infuse dynamism for infrastructure assets.It has practical significance for public funds entering in the capital market policy，optimizing the companies financial structure and reducing the leverage ratio of local governments.

Key words：REITs;Derivaties of REITs;Public infrastructure REITs;Tax concession;Public fund

一、REITs的发展概况

（一）REITs的概念

不动产投资信托基金（REITs），是一種以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构从事不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。REITs作为资产证券化产品，具有盘活资产的重要作用。REITs产品可以看作权益与固收相结合的资产，具有较高收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势，符合特定投资者的风险、收益要求，有助于为市场提供优质资产，丰富资本市场产品谱系，促进资管行业的蓬勃发展[1]。

（二）REITs在世界及中国的兴起

REITs是不动产资产证券化的重要模式，诞生于20世纪60年代的美国。截至2019年末，美国REITs的总市值达到1.3万亿美元，已经占到美国股市市值的4%～5%。中国当前REITs累计发行规模仅占股市市值的0.2%左右，具有巨大的发展潜力。REITs在中国的发展最早可以追溯到21世纪初，广东越秀集团REITs是第一只以中国内地物业为标的设立的REITs产品，于2005年12月21日在香港上市。截至目前，已有多单类REITs产品在我国资本市场推出。国内首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”由中信证券发行（募集金额达52.1亿元），于2014年5月在深交所挂牌[2]。

（三）REITs在中国的发展

伴随市场发展趋于成熟，近年来类REITs发行规模逐年上升。截至2020年5月17日，类REITs累计发行72单产品，发行金额总计1431.49亿元。已发行的类REITs中绝大部分为房地产项目，基础设施仅在2019年发行过3单，而房地产类REITs和基础设施类REITs之间其实存在较大差异。

鹏华前海万科REITs是国内首个公募型房地产信托基金。2015年6月成立的鹏华前海万科REITs在深交所挂牌，发行规模30亿元，筹资方式为公开募集，一级市场认购门槛为10万元，二级市场认购门槛为1万元。产品使用公募基金作为发行载体，投资标的为前海企业公馆项目公司股权，获取项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入外的营业收入。尽管产品名称中表明为REITs，但从投资范围上，鹏华前海万科REITs仅以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，剩余部分配置在固收类、权益类资产上，没有体现出标准REITs产品以商业地产投资为主的特征[2]（如图1所示）。

二、国内REITs产品与成熟市场REITs

（一）中国的类REITs的交易结构

1.私募基金的结构

中信证券设立了中信启航资产证券化产品，将持有标的物业的公司的股权转移给私募基金（合伙企业），再由资产管理专项计划募集资金，投资到合伙企业中。一方面通过股权转移，避免了资产转移的税费负担，另一方面，设立专项计划，使投资人通过合伙企业持有物业项目公司的股权，间接拥有对物业的权益（如图2所示）。

2.信托结构

皖新传媒以信托方式将其持有的私募基金金额作为基础资产交付兴业信托，通过受托的信托财产所产生的现金流，支付资产支持证券的本金和收益，在全国银行间债券市场发行资产支持证券（如图3所示）。

3.常规结构

在常规交易结构中（如图4所示），原始权益人天虹商场直接将项目公司股权转让给专项计划，项目公司管理资产收取租金，专项计划持有项目公司后，以股东身份从项目公司获得资产的收益[1]。

（二）显著区别

类REITs之所以有别于标准化的REITs，主要在“募、税、管、退”几个方面。类REITs的投资者主要是机构投资者，缺乏向个人投资者募集资金的渠道。此外，与国外发达金融市场的标准化REITs运作过程相比，类REITs在税收优化、资金管理及退出方面与标准化REITs均存在较大的不同[3]。

优惠的税收政策是境外REITs发展较快的重要原因，因其只对投资者缴纳所得税，不对REITs征收企业所得税，避免了双重征税的问题。美国REITs自1960年诞生至1990年增长一直很缓慢。直至20世纪90年代前后一段时间，针对REITs的税收减免的法规才陆续推出。（见表1）

税收优惠大大提高了REITs的吸引力，此后REITs在美国市场上开始了指数式的增长。我国还没有REITs的税收优惠政策，降低了本就较低的基建运营回报率[4]。

（三）REITs在中国异化为类REITs的原因

一是底层资产个体信用的约束力较弱。投资者对基础资产质量的认可间接通过国有资产的信用、金融机构的牌照信用得以实现，需要依托外部主体的信用。

二是缺乏市场化运作的环境。中国现存的大部分REITs产品严重依赖大宗交易，股权资产转让不灵活。其中的原因在于税务办理、工商过户、资产变更具有属地限制，这使得具有个性化的资产证券化产品的发挥空间被限制[5]。

三是实操中税收安排抑制了投资效率，拉高了投资成本。REITs产品从获取资产、管理与运营、资产的转让与退出到交易REITs的份额，均产生了复杂的税收。这样的税制安排增加了基金份额持有人纳税的负担，使得投资效率降低，投资者的资金成本被拉高，权益型投资的回报率被拉低，甚至出现成本收益倒挂的现象[6]。

三、公募基础设施REITs

（一）公募基础设施REITs出台的背景

基建行业进入存量时代，新建投资资金受限。基建行业经过二三十年的高速发展，投资增速放缓，制约我国基建领域可持续增长的一个核心因素是资金来源不足。

短期经济承压，急需逆周期发力。在疫情冲击经济的背景下，我国出口下滑，短期消费乏力，基建逆周期拉动经济增长的作用凸显，对于稳经济和扩内需具有重要作用。

地方政府债务高企，企业债务融资受限。近年来地方政府债务负担加重，显性债务和隐性债务余额均呈明显上升趋势，防范地方债务风险的基调难改。

基建REITs的试点有利于地方政府降低杠杆率。我国形成的存量基础设施资产规模估算为百万亿上下，将基建资产进行REITs化相当于将现金流情况好的优质基建項目提前进行变现，以满足未来新建项目的短期融资需求，提升资金的使用效率。同时，用市场化手段解决地方债务越积越重的问题，从而在整体上降低地方政府杠杆率。基建REITs的试点对于今后化解地方债务、降低地方政府杠杆率具有重大意义[2]。

（二）产品结构设置及重要制度安排

证券监督管理委员会在《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称《指引》）指出，基础设施REITs采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，其中80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。剩余基金资产应投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具。

《指引》指出公募基础设施REITs应当符合一些重要的制度安排，这种规定结合新的交易结构设计，使公募基础设施REITs的运作更加市场化。重要的制度安排主要涉及以下内容：

一是封闭式运作模式被用在公募基础设施REITs中，REITs产品的收益分配比例要高于产品每年可分配利润的90%，分配次数每年不得低于1次。90%的收益分配比例借鉴了美国、新加坡及中国香港的境外REITs的成功经验。

二是借款安排方面，基金可直接或者间接对外借款，借款总额不得超过基金资产20%，借款用途限于项目维修、改造等。

三是借鉴境外市场公募REITs询价发行成熟做法，在证券监督管理委员会注册后，使用网下询价的途径定价，使定价机制发挥功效，为市场化交易奠定了基础。

四是战略配售部分，要求原始权益人应持有不少于5年期的战略配售份额，且应超过基金总发行额的20%;其他专业机构投资者可以参与战略配售。网下询价对象方面，限于证券公司、基金管理公司、保险公司、政府专项基金、产业投资基金等专业投资者。发售比例分配方面，扣减战略投资者配售部分，网下发售部分应高于相应公开发行部分的80%[2]。

（三）公募基础设施REITs项目要求

在行业选择方面，基础设施主要包括收费公路、仓储物流等交通设施、水电气热等市政工程、污染治理项目（含城镇污水垃圾处理、固废危废处理等），以及信息网络等新型基础设施、国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。这有利于传统基建补短板、新型基建调结构的战略方向进一步落实，可盘活建筑企业或PPP企业手中的运营资产存量，解放沉淀在项目中的自有资金，提升资金使用效率，从而降低资产负债率，使业务更具有持续性。

在区域选择方面，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区，有助于优化区域协调发展战略布局。

关于具体项目的资质方面，《指引》指出拟试点的基础设施项目需经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力。现金流来源具备高分散性，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。不依赖补贴即不需要外部增信兜底，对基建项目本身的运营和盈利能力要求较高。

底层项目要具备明确的所属权，按照法律要求进行投资管理，并且要办理相关的用地规划、环境评估、竣工验收等手续。原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定。原始权益人信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为。

这次REITs试点聚焦在基础设施项目上，而不是一般的商业房地产，因此对房地产行业的影响有限。REITs不允许用于新项目开发，只能用于持有带有租金的不动产证券化产品。如果未来允许把公募REITs用于租赁商业房地产，形成机构型的租赁房屋持有主体，对于落实中央提倡的“租售并举”“房住不炒”等政策都将是很大的支持[2]。

（四）优势与挑战

1.优势

采用“公募基金+ABS”，使个人投资者可以参与公募REITs的投资，拓宽了融资渠道。基金资产高比例持有资产支持证券份额，体现了标准REITs产品以基础设施投资为主的特征。根据现行财税政策，无论是基金从市场中获取的投资收益，还是给投资者的分红，均享有所得税免征优惠。双层结构的安排，能够在已有制度上避免出现新的重复征税，《指引》规定基金与ABS的管理人为同一实控人关系，如果理解为本质上为单层结构，可避免双重管理人问题，否则双层结构的架构可能让投资者多承担一份中介成本，避税效果并不明显。

2.挑战

试点优质资产项目在筛选上存在一定的难度。《指引》中所涉及的项目普遍具有投资回收期长、持有期收益低等问题。而资产证券化有一个基本要求，就是证券化的资产都要是优质资产，要有较好的收益，收益不佳的资产是很难做成证券化产品的;权益型的资产证券化产品除了注重稳定的现金流和分红外，对产品价值未来的升值性也有期待，比如房地产REITs的投资者可能预期其基础资产会有较好的升值空间，而基建资产未来升值的空间一般来说比较有限，而且部分基础设施REITs有经营期限，这对REITs产品定价形成挑战。

基础设施REITs强调专业化管理和托管。《指引》要求基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。这对基金管理人提出了更高的要求，券商及券商子公司也面临更大的挑战。

四、业务机会

筛选政府平台类企业寻找优质项目，关键在于日常对市场经济参与主体的了解和跟踪。筛选授信银行有没有对项目维护、改造的项目，可以联合银行共同营销。在行业选择上，划分重点行业有利于为传统基建补短板，進一步落实新型基建调结构的战略方向，可盘活建筑企业或PPP企业手中的运营资产存量，解放沉淀在项目中的自有资金，提升资金使用效率，从而降低资产负债率，使业务更具有可持续性。筛选PPP项目，利用公募REITs释放企业在PPP项目中的自有资金，需要设立SPV公司，持有项目公司股权，但是PPP项目的股权已经在发改委备案，将股权转让给SPV公司具有一定难度。

对投资者来说，丰富了投资产品的选择可以进一步满足各类市场投资者资产管理的多样化需求。随着经济发展，中国财富人群数量增长迅速，资产管理需求日益提升，这对资管产品种类的丰富度提出要求。基建REITs的提出，有利于投资者将更多的储蓄转化为投资，激发市场活力，拓宽投融资渠道，满足居民、各金融机构的投资需求。

五、结论

公募基础设施REITs较以往的类REITs的显著改善在于可以向公众募集资金，降低了投资门槛，通过优化交易结构降低了税负，在资金退出方面更加便利。但是对于基金管理人的项目经验及其管理能力有更高的要求，公募基础设施REITs在“募、税、管、退”四个方面均向真正意义上的REITs无限靠近。《指引》提出的基金公司可以试水基建REITs产品，有助于盘活存量基础设施，降低地方政府杠杆率，腾出企业融资空间，这对于整个基建、基金行业都是一个新的发展机遇。而对于券商而言，具有资管和公募牌照的券商更具发展优势，但同样面临了很多挑战。

参考文献：

[1]厦门国金ABS云.公募REITs的结构、问题和解决[EB/OL].（2019-04-17）[2020-04-23].https：//www.sohu.com/a/308433101_770145.

[2]杜佳.公募基建REITs起航，机遇挑战并存[EB/OL].（2020-05-19）[2020-05-19].https：//mp.weixin.qq.com/s/Oz1HXB9cIyTLlKi34gdCfA.

[3]周琳.公募基建REITs开启万亿级市场[N].经济日报，2020-05-07（5）.

[4]黄世达.美国REITs市场的发展状况及对中国的启示[J].东北财经大学学报，2015（05）：32-37.

[5]薛宇飞.中基协洪磊：中国没有出现真正的REITs，认识存在误区[EB/OL].（2018-06-19）[2020-04-10].https：//new.qq.com/omn/20180619/20180619A0Y3VG.html.

[6]王庆德，闫妍.我国房地产信托投资基金税收制度的问题与建议[J].税务研究，2017（08）：102-104.