利益输送对公司薪酬契约制度的影响研究

于 静

(河南理工大学财经学院，河南 焦作 454000)

一、引言

在现代企业制度中，委托代理问题是伴随着经营权与所有权的分离而产生的。公司管理层追求的是销售额最大化，股东的目标是利润最大化，两者利益机制的不一致导致了委托代理问题的形成。为解决代理成本引起的企业绩效下降，公司将高管薪酬与企业业绩密切关联，意图使高管利益和股东利益趋于一致，这就是著名的最优薪酬契约制度。基于最优薪酬契约制度，很多学者考察了高管薪酬和公司业绩的敏感性，通常称为薪酬业绩敏感性。这种薪酬激励机制能从一定程度上减轻所有者和经理之间的矛盾。大股东作为公司利润的受益者，有动力监管经理层，从而能增强薪酬业绩敏感性(贺立龙等，2020)[1]。然而，中国企业的典型特征是股权高度集中，导致最优薪酬契约制度的效率明显低于发达国家(Firth等，2006)[2]。在排除了盈余管理的因素后，高管薪酬业绩的敏感性会进一步降低(Cornett等，2008)[3]。探究薪酬业绩敏感性低的原因，不同学者从债权人的利益、股权性质、管理层权力、内部控制和媒体监督等角度进行了研究。值得注意的是，我国上市公司股权集中，大股东利益输送行为较其他国家严重(翟进步，2018)[4]，这是否会影响薪酬业绩敏感性呢？

我们认为大股东和小股东的利益机制不一致会弱化薪酬契约制度的效率。在法律体制和投资者保护机制都较弱的国家，这种大股东对小股东的侵占行为尤其严重(Kim等，2019)[5]。控股股东的利益输送行为往往是通过和高管串通来实现的，双方的合谋行为降低了公司治理效率，侵害了公司业绩(Jiang等，2012[6]；Dezhu等，2019[7])。虽然最优薪酬契约能够激励高管提高公司业绩，减少和股东间串通的动机，但是意图获得控制权私利会降低对薪酬业绩敏感性的要求。此外，控股股东的利益输送行为会降低公司业绩，最优薪酬契约将不能真实反映高管的努力程度和业绩绩效。因此，我们认为高管薪酬业绩敏感性与大股东的利益输送行为密切相关。

本文以我国沪、深两市的A股上市公司2005-2015年的数据为研究样本，实证检验了利益输送对薪酬业绩敏感性的影响。研究结果显示，在控制了股权结构等影响管理者薪酬的相关因素后(Jackson等，2008[8]；Page，2018[9])，公司业绩对高管薪酬有显著的正的影响，说明薪酬契约制度在中国是有效的。同时，大股东的利益输送行为对薪酬业绩敏感性具有负的影响，会降低薪酬契约制度的有效性，上述结论在水平和变化回归模型中均得到了验证。进一步利用两阶段最小二乘法剔除股权结构和股权类型等因素后，利益输送仍然对其有显著影响。本文的研究结果表明，利益输送会显著降低公司薪酬契约制度的有效性。

二、理论分析与假设提出

(一)高管薪酬与公司绩效之间的关系

为了化解股东和高管之间的代理成本问题，大股东设计了薪酬契约激励合约去激励高管治理公司。Tripathi等(2019)利用《福布斯》公布的数据，研究了高管薪酬与公司绩效的关系，发现高管薪酬与以股东财富衡量的公司业绩之间没有显著性关系[10]。其他学者也得出了类似的结论。然而，当Abudy等(2020)对比研究日美两国薪酬业绩关系时，发现CEO薪酬与公司业绩显著正相关[11]。Kuo-Cheng等(2020)也发现高管薪酬与公司财务业绩存在正相关关系[12]。

由于我国高管薪酬数据不完备，学者对于薪酬契约机制的研究起步较晚，且没有取得一致性结论。部分学者认为高管薪酬与公司绩效不存在相关关系(刘哲、葛玉辉，2011[13]；纪宇、王彦超，2019[14]；罗进辉，2018[15])。而另一部分学者则认为二者关系显著(陈丹、刘杰琼，2010[16]；谷丰等，2018[17]；张俊瑞等，2018[18])。

在采用的所有数据样本中，2006年之后的数据大部分证实了CEO薪酬与公司绩效之间呈正相关的结论。这种实证结果与中国2006年的股权分置改革有关。股权分置改革的完成有利于激发大股东治理公司的积极性，从而促进最优薪酬契约的实施。高管薪酬合约对高管既有吸引力又有约束力，有利于公司业绩的提高，从而提高股东权益。因此，薪酬契约制度能够降低企业的代理成本，对委托代理人起到了激励和约束的双重功效。在股权全流通的背景下，高管薪酬和公司业绩呈现正相关关系。因此，我们可以提出假设1：

假设1：在最优薪酬契约制度下，高管薪酬与公司绩效显著正相关。

(二)利益输送对高管薪酬业绩敏感性的影响

利益输送有两种表现形式：第一种是控股股东自我交易等转移资产的行为，如：直接的舞弊或偷窃，有利于控股股东的转移定价、侵占企业的投资机会、债务担保和超常的管理层薪酬。第二种是控股股东增加自身在企业的价值，如通过增发或者配股来稀释其他股东的权益、内幕交易的行为、冻结部分股权和渐近的收购活动等侵害小股东利益的行为(张丽丽，2018)[19]。

虽然在全球市场上都存在着大股东对小股东利益侵占的行为，但是在我国资本市场中这种现象更普遍、更广泛(于静，2010)[20]。上市公司股权的分置导致了大小股东利益诉求不一致，进一步加剧了控股股东的利益输送行为，导致上市公司业绩不佳。虽然股权分置改革从一定程度上解决了大小股东利益机制不一致的矛盾，但是中国上市公司委托代理问题严重，中小投资者保护机制及相应的法律条款欠缺，利益输送在中国仍然普遍存在。事实上，控股股东的利益输送行为往往需要和高管串通来实现(Wang和 Xiao，2011)[21]，无法绕开高管独自进行，二者的串通合谋行为获得了控制权私利侵害了小股东的经济利益。最优薪酬契约能够降低高管协助控股股东进行利益输送的动力，使其更加关注自身的业绩报酬，增加了其治理公司的动机。然而，当公司存在严重的利益输送行为时，意欲侵占上市公司利益的股东缺乏动机监管薪酬契约机制的有效性，也就是说利益输送行为降低了薪酬激励制度的敏感性。由此我们可以提出假设2：

假设2：控股股东利益输送行为的存在，降低了薪酬业绩激励的敏感性。

(三)股权等共同因素影响下，利益输送和薪酬业绩敏感性之间的关系

控股股东的利益输送和薪酬业绩敏感性的关系，或许受一些共同因素所影响，如股权结构和股权类型。在共同因素影响下，由于共同趋势的作用，两者存在了相关性。与西方发达国家成熟资本市场相比较，我国上市公司普遍面临股权高度集中，尤其第一大股东持股比例较高，并显著影响上市公司薪酬业绩敏感性(陈骏、徐玉德，2012)[22]。从股权类型来看，与非国有上市公司相比，国有上市公司的薪酬业绩敏感性较高(潘红波、张哲，2019)[23]。

股权不仅影响高管薪酬业绩的敏感性，同时也影响大股东的利益输送行为。大股东利用控制权转移上市公司财富到自己手中，获得了控制权私利侵害了小股东利益。我国上市公司“一股独大”现象比较普遍，有关股权对上市公司利益输送行为的影响得到了广大学者的普遍证实。控股股东高度集中的股权便于他们进行利益输送。当控股股东是国家时，关联交易变得更加普遍，因为大多数的上市公司都是从国企集团中剥离出去的(Aharony等，2010)[24]。

由此可见，股权及股权类型等共同因素可以同时影响利益输送行为和薪酬业绩敏感性，致使利益输送行为与薪酬业绩敏感性貌似存在关系。因此，我们有理由怀疑是股权结构影响了薪酬业绩的敏感性，而不是控股股东的利益输送行为。由此，我们可以提出假设3：

假设3：股权而非控股股东的利益输送行为，影响了薪酬业绩的敏感性。

三、研究设计

(一)模型与变量

为考察利益输送行为对上市公司高管薪酬激励的影响，我们从高管薪酬业绩敏感性的角度出发，参照前人的研究成果，构建如下模型：

Ln(Compensation)=β0+β1Per+β2Per×Tunneling+β3asset+β4lev+β5growth+β6balance+β7dual+β8indretio+δ

(1)

Δ(Compensation)=β0+β1ΔPer+β2ΔPer×Tunneling+β3Δasset+β4Δlev+β5Δgrowth+β6Δbalance+δ

(2)

模型(1)中因变量Ln(Compensation)用高管年度薪酬的自然对数来计算，高管薪酬数据在上市公司年报中有披露。我们分别用资产收益率、资产获现率和股票收益率来度量上市公司的业绩；对于利益输送的度量，Jian和Wong(2010)研究认为，控股股东以公司内部借贷的形式从上市公司转移资产时，以财务报表中其他应收款来度量[25]。因此，我们在衡量Tunneling利益输送变量时，计算方法为其他应收款除以上市公司总资产；其他变量为控制变量，包含公司规模，财务杠杆，成长性，股权制衡度，两职合一和独立董比例，以及行业和年份等虚拟变量。为了进一步考察薪酬业绩敏感性，我们采用了模型(2)的变化模型。其中ΔOI为营业收入率的变化值，其他变量的定义与模型(1)类似，只是取变化值。根据假说推断，模型(1)和模型(2)中β1应显著为正，β2应显著为负。具体变量定义详见表1。

表1 变量选择与变量定义

在进行回归分析时，我们发现高管薪酬样本数据不服从正态分布且呈右偏的状态，且存在很多异常值，鉴于此本文采用稳健回归方法。本文将分别采用随机效应Hausman检验统计量和固定效应F检验统计量，来验证上文回归模型(1)和(2)，根据检验结果选择合适的回归模型类型。

(二)样本选择与数据来源

本文以我国沪深A股上市公司2005-2015年的数据区间为初始样本，按下列标准进行逐步筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST类等特别处理的上市公司；(3)剔除存在数据缺失的样本公司。最后得到2005-2015年间高管薪酬样本总体，为15916个年度观测值。此外，为了避免极端值对实证结果的不利影响，本文对所有连续变量按1%的标准进行Winsorize处理。文中涉及的样本数据均来自于国泰安CSMAR数据库，涵盖高管薪酬数据、利益输送数据、公司财务数据以及公司治理数据。

四、实证检验及结果分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。数据显示，2005-2015年间上市公司利益输送比例(Tunneling)平均(中位数)为3.7%(1.2%)，最大值(47.7%)和最小值(0.1%)相差比较大，说明我国上市公司利益输送行为差异较大。股权制衡度(balance)平均(中位数)为18.224%(17.216%)，说明上市公司的其他大股东对第一大股东能起到一定的制衡作用。大约有17.1%的上市公司存在董事长和总经理合二为一的情形，独立董事的比例在大部分上市公司占到1/3左右。

表2 各变量描述性统计表

表3报告了主要自变量之间的相关系数。统计结果显示大部分自变量之间不存在过高的相关性，可以放入同一个回归方程中。值得注意的，高管薪酬与公司绩效显著正相关，而与利益输送呈明显负相关关系，这说明利益输送降低了高管的薪酬水平。上述结果初步支持了本文的三个假设。

表3 主要变量的相关系数矩阵

(二)回归结果与分析

水平模型(1)的回归结果见表4。第一列估计模型没有考虑控股股东的利益输送行为，ROA的相关系数为正，且在1%的水平上显著，表明公司业绩显著影响高管的薪酬，薪酬激励契约在中国是有效的。除代表会计业绩的ROA指标外，高管薪酬与代表现金绩效的资产获现率不存在显著关系，而与代表股东财富的股票收益率显著正相关。以上回归结果一定程度上支持了薪酬契约制度对公司业绩的影响，另一方面映射了股权分置改革对薪酬业绩敏感性的影响(陈胜蓝、卢锐，2012)[26]。股权分置改革的完成，大股东更有动力监管CEO的行为，公司业绩的改善对二级股票市场是重大利好，可以提升股票价格，股价越高CEO薪酬越高，从而改变了股改前大股东很少关注二级市场的情形。高管薪酬与公司现金绩效弱相关，可能与高管用公司表面的利润赚取实际的现金薪酬有关。

表4 利益输送对CEO薪酬业绩敏感性的影响(水平模型)

第二列和第六列中，ROA×Tunneling和stock×Tunneling的相关系数均为负，分别在10%和1%的水平上显著，表明薪酬业绩敏感性随着利益输送程度的升高而降低。欲从上市公司转移资产的股东，有更多的动力和高管合谋达成目的，高管的薪酬损失会从其他方面得到补偿，而不是薪酬业绩激励机制(Wang和 Xiao，2011)[21]。另一方面，当控股股东从上市公司寻求控制权私利时，他们更倾向于雇佣听话的高管而不是有能力的高管，这一定程度上也会降低薪酬业绩敏感性。

在回归结果中我们还发现公司规模、财务杠杆、成长性、股权制衡、两职合一以及独立董事比例都与高管薪酬存在显著性关系(陈骏、徐玉德，2012)[22]。

模型(2)的回归结果，即变化模型见表5。ΔOI的相关系数为0.106,t统计量为4.132，在1%的水平上显著。ΔROA的相关系数为0.229，t统计量为4.511，在1%的水平上显著。结果表明，上市公司经营业绩提高越多，高管薪酬的增加值也越多，暗示了薪酬业绩激励机制的有效性。ΔOI*Tunneling和ΔROA*Tunneling的相关系数均为负值，且在1%的水平上显著。这说明控股股东的利益输送行为会降低薪酬业绩的敏感性。

表5 利益输送对CEO薪酬业绩敏感性的影响(变化模型)

(三)考虑股权等共同因素对薪酬业绩敏感性影响的回归结果

考虑到股权等共同因素对薪酬业绩敏感性的影响，我们可以采用两阶段回归模型进行检验。首先，考虑一些经济因素对控股股东利益输送的影响，然后检验薪酬业绩敏感性与未解释的利益输送之间的关系，这个过程检验了排除掉股权结构因素后的利益输送行为对薪酬业绩敏感性的影响。采用的利益输送模型如下：

TUL=β0+β1LAG_TUL+β2LAG_ROA+β3LSH+β4STATE+β5SIZE+β6LEV+β7GDP+ε

(3)

LAG_TUL为滞后一年的利益输送；LAG_ROA为滞后一年的ROA；LSH为第一大股东持股比例；STATE为虚拟变量，如果控股股东为国家取值为1，否则为0；SIZE变量代表了上市公司的规模，为总资产的自然对数；LEV为上市公司的财务杠杆，为上市公司负债与总资产的比例；GDP为该地区生产总值的自然对数。模型中解释变量的选取主要参考了前人的研究成果。

面板A部分为模型(3)的回归结果。LAG_TUL的相关系数显著为正，表明控股股东的利益输送行为具有持续性。第一大股东持股比例越高，越便于大股东从上市公司转移资产到自己手中。上市公司的利益输送随着业绩的上升，规模的扩大，地区经济的提升而降低，这与Jiang等(2012)的研究结果相一致[6]。国有控股的上市公司，大股东的利益输送行为更多。随着上市公司财务杠杆的提升，利益输送越严重，表明公司借债越多，掏空行为越明显。

表6 2SLS薪酬业绩敏感性回归结果

在第二阶段，构建虚变量UNEXP_TUL，如果未解释的利益输送(模型3的残差)大于均值，取值为1，否则为0。重新回归模型(1)和(2)时，用UNEXP_TUL变量代替Tunneling变量，面板B和C为回归结果。交叉项ROA×UNEXP_TUL和ΔOI×UNEXP_TUL的相关系数为负，分别在10%和1%的水平上显著，表明未解释的利益输送行为降低了薪酬业绩的敏感性。这些结果表明，当控制股权结构和股权类型后，控股股东的利益输送行为仍然降低了薪酬业绩敏感性，薪酬业绩敏感性的关系并不完全是由股权结构决定的。

五、稳健性检验

为了使回归结果更加可靠，本文进行如下的稳健性检验：(1)考虑到度量上市公司高管薪酬敏感性的业绩变量的多样性，不仅借鉴了高管薪酬研究中通常采用的总资产收益率、资产获现率和股票收益率，还选取了净利润和剔除非经常性损益后的净利润作为业绩变量的度量指标，引入模型进行回归分析，除显著性水平有所变化外，主要变量的符号基本保持不变。(2)考虑到上市公司高管持股或实施股权激励可能影响利益输送与薪酬业绩的关系，稳健性检验中将高管持股的样本剔除后重新进行回归分析，研究结论依然保持不变。(3)采用未经Winsorize处理的原始数据进行回归检验，回归结果仍然保持不变。表7为稳健性检验的回归结果。第(1)和(2)列为采用净利润为业绩变量，第(3)和(4)列为剔除股权激励样本后的回归结果，第(5)和(6)列为未经Winsorize处理的样本数据。

表7 稳健性检验回归结果

六、结语

本文以我国2005-2015年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了大股东利益输送行为对CEO薪酬业绩敏感性的影响。研究发现：在控制了影响CEO薪酬的其他影响因素后，公司绩效越好，高管回报越高，验证了薪酬业绩合约的有效性。薪酬业绩合约可以成为解决股东和高管代理成本的有效机制；利益输送越严重，高管薪酬业绩敏感性越低，意味着控股股东和高管之间存在合谋行为；经过2SLS薪酬业绩敏感性回归后，发现除股权因素影响外，利益输送仍然会影响CEO薪酬业绩敏感性。这表明上市公司的利益输送行为对高管薪酬激励形成了负面影响，削弱了最优薪酬契约的有效性。大量的利益输送行为不仅降低了上市公司的业绩，而且降低了控股股东对于薪酬业绩激励机制的要求。高管往往难以控制利益输送行为，业绩测度不再代表管理层的努力程度，不再与高管薪酬息息相关。此外，控股股东能够提供非金钱的薪酬激励，如晋升，从而进一步诱使高管与其合作进行利益输送。如果控股股东有动机和能力掏空上市公司，薪酬激励契约将不再是解决委托代理成本的有效机制。

上述研究结论具有以下启示：第一，高管薪酬的制定必须考虑其他一些制度因素。除了可以效仿西方国家的股权激励机制之外，政府还应该加强对小股东的保护。政府还可以监管上市公司的信息透明度来防止大股东掏空上市公司，如要求上市公司披露关联交易资产置换等信息。薪酬委员会中的独立董事，应努力调控控股股东在高管薪酬制定中的干预作用，防止控股股东与高管的合谋。第二，进一步深化中国的股权分置改革，使大小股东的利益进一步趋同。只有大小股东的利益机制真正实现一致，才能从根本上杜绝大股东的利益输送行为。高管薪酬只有与业绩挂钩才有意义，两类委托代理成本问题才能得以有效解决。

中国股票市场的成熟发展任重而道远，基本机制的设立，中小投资者的保护，成为解决上市公司各种难题的有效手段。