抱团之殇

周天波

抱团的逻辑主要有两个：一是内资的“申购-增配”正反馈机制，二是海外资金成本与食品饮料预期收益率的关系。向后看，这两个趋势还会持续，但是随着国内外利率水平的抬升，这种趋势弱化的可能性是比较大的。

抱团股狂欢的音乐戛然而止。

9月14日，千亿市值医药白马股长春高新（000661.SZ）股价一路走低，午后更是被封死在跌停板，总市值较前一交易日蒸发了167亿元。截至当日收盘，长春高新全天成交额达到58.02亿元，大幅高于以往全天成交额，换手率为4.43%。

作为国内生长激素龙头企业，长春高新近年来业绩一直维持高速增长。2020年上半年，公司实现营业收入39.17亿元，同比增长15.48%，实现归属于上市公司股东的净利润13.1亿元，同比增长80.27%。股价方面，长春高新也是一路高歌猛进，从2016年以来的短短四年多时间，股价涨幅超过10倍，2020年年内涨幅也超过了50%。

对于长春高新的突然跌停，市场传言较多，如大股东打算减持、核心的生长激素业务利润增速预期调低等。事实上，就在股价跌停的次日，长春高新于9月15日早间披露前三季度业绩预告称，预计报告期内实现归属于上市公司股东的净利润同比增长75%-85%。同时，长春高新还称，公司也未接到相关股东关于减持股票安排的报告。显然，业绩或减持只是一个诱因，而背后不容忽视的真正原因就是抱团该股的机构选择获利了结，争相出局造成了股价的踩踏。

数据显示，截至2020年上半年，持股长春高新的机构高达1134家，累计持股近2.1亿股，即使按照9月14日371.62元的跌停收盘价计算，机构累计持股市值也高达780亿元。当日盘后，长春高新龙虎榜数据显示，两个机构席位合计卖出了3.13亿元。

长春高新并不是个案，此前的9月3日，同样是行业龙头的海天味业（603288.SH）突然跳水，当日盘中最大跌幅达到8.18%。而作为调味品行业龙头的海天味业市值更是高达6000亿元，同样是机构抱团股经历了股价大幅上涨。

中银证券表示，食品饮料行业业绩的稳定增长是资金持续青睐的核心原因，可以把整个行业看作一种每年稳定付息10%-20%的信用债，这实际上也是国内很多机构近年来投资食品饮料的主要逻辑，同时也更能解释为什么在宏观经济下行期食品饮料这种稳定增长行业更容易受到市场追捧。然而随之而来的就是业绩与估值匹配度的问题，如果不能在合适的价格买入，投资食品饮料的“利息收入”就会被“资本利得损失”所侵蚀。目前食品饮料行业指数的估值已经来到历史新高，而国内无风险利率上行会给估值带来一定的下行压力，因此从策略角度看，食品饮料整个板块的拔估值过程可能会暂时告一段落。

那么，食品饮料以及医药行业的抱团是否会就此瓦解呢？中银证券认为，抱团的逻辑主要有两个：一是内资的“申购-增配”正反馈机制，二是海外资金成本与食品饮料预期收益率的关系。向后看，这两个趋势还会持续，但是随着国内外利率水平的抬升，这种趋势弱化的可能性是比较大的。对于外资而言，资金成本的上升会导致流入节奏放缓，尤其是在食品饮料估值不低的情况下。而国内利率的上行也同样会弱化内资继续抱团消费的必要性，因为类信用债的稳定收益属性会随着利率的上升而弱化。

公募抱团

中银证券表示，2004年一季度至2020年，A股总市值从5.4万亿元增长至超过60万亿元，流通市值从1.3万亿元增长至55万亿元，期间，高达47.5万亿元的增量资金进入股市并做出配置选择，造成了不同历史时期不同风格板块市场表现的分化。

中銀证券将一段时间内资金大量涌入某种风格和某些行业的现象称之为资金抱团，数据表征为板块流通市值占比明显增加（为了避免某段时间某些行业大量新公司上市的影响，选择流通市值作为观测指标而非总市值，下同），此消彼长，其他板块的流通市值占比会明显萎缩。2004年以来，分别有金融、周期、消费和成长板块出现过资金抱团现象，抱团鼎盛期，这些板块在全市场流通市值的占比都曾跃居第一，一时间风头无两。

从抱团资金来源分析，中银证券研报显示，市场资金可以拆解成个人投资者资金、一般法人资金和机构资金，其中以国有股股东为主的一般法人资金自2005年股权分置改革后规模和占比快速扩大;个人投资者资金规模不断扩张但占比总体呈现出收窄的趋势;机构投资者资金规模扩张，但占比始终保持在10%-15%之间。

机构投资者中公募、保险和外资的规模最大，2019年在机构投资者中的占比合计高达84%。其中，公募基金在2007年的持股市值曾高达2.41万亿元，在机构投资者中占比90%，之后持续萎缩，2019年底突破前高达到2.43万亿元，占比38%;险资崛起于2010年，保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》打开了险资入市的闸门，之后“万能险”被叫停，规模增速有所下降，2019年持股市值占机构持股市值的24%;陆股通打开了外资入市渠道，规模扩张较快，2019年底持股市值1.26万亿元，在所有机构投资者中占比22%。

中银证券研究发现，主要机构投资者中，公募基金的持仓风格没有明显偏好，容易形成资金的抱团和解体。对比公募、险资和北上资金的历史持仓风格，险资明显偏好大金融板块，对券商和保险的持仓在2010年大幅抬升，此后逐渐与银行收敛，2010年以后险资持有大金融板块的比例始终维持在整体持仓的80%附近。陆股通（北上资金）以偏好消费闻名，从入市至今对大消费的持仓稳定在50%左右，其中食品饮料、家电和医药的持仓居高不下。相较而言，公募的持仓风格没有明显的偏好，容易形成资金的抱团和解体。

图：金融、周期、消费和成长板块都出现过资金抱团的现象（市场资金口径）

資料来源：万得，中银证券。注：建筑地产、制造和稳定收益板块未出现过明显的抱团现象，此处不列示。

历史上公募机构曾出现过三次抱团。以公募基金在某一板块持仓占比快速抬升作为起点，在该板块持仓占比快速下降为终点，历史上公募基金经历了以下三轮完整的抱团和解体：2005年一季度至2010年四季度，大金融的抱团与解体;2009年二季度至2014年四季度，大消费的抱团与解体;2013年一季度至2016年四季度，成长的抱团与解体。中银证券分别将其简称为“黄金时代”、“煮酒时代”和“浪潮时代”。

川财证券也认为，一般而言，抱团意味着公募基金持续加仓某个行业或风格的股票，并持有相对较长的时间。在这里，川财证券按照惯例将A股分为金融地产、消费、TMT和周期四个大类行业的基础上，定义“抱团”为某一阶段公募基金持仓比例超过30%，并明显高于其他大类行业，同时该行为持续超过三个季度。

同样，川财证券研究显示，从公募基金的持仓情况来看，2005年以来，公募基金在A股中有三次较为明显的抱团行为，分别是2006年三季度-2010年一季度抱团金融+地产、2010年二季度-2014年二季度抱团消费、以及2016年一季度以来抱团消费，分别持续14个季度、17个季度、17个季度。若以基金持仓比例向下拐点的出现作为抱团结束时间，则前两次抱团分别持续11个季度、14个季度，而2016年至今对消费行业的抱团仍未见明显向下拐点。

华创证券对2006年以来机构资金抱团也进行了分析，公募基金重仓风格切换经历了金融-消费-成长-消费的顺序，并以机构增量资金为视角回顾了前三次“抱团”。华创证券总结认为，历史上的抱团行为大致规律为：市场活跃时多为增量资金的抱团、市场低迷时多为存量资金的抱团。

华创证券表示，公募基金重仓风格变化向来可以作为投资者的“风向标”，在机构投资者占比日益扩大背景下，“抱团”的机构资金或享有更大的定价权。特别是在市场弱势下，受资金抱团取暖的板块大多是高景气度较为确定的行业方向，叠加业绩预期兑现的加持，往往能取得较为丰厚的相对收益。

根据公募基金2020年中报统计显示，上半年，从中信一级行业分布来看，公募基金权益总规模有所上升，其中规模增长最多的行业为医药、计算机、传媒、农林牧渔;规模下降最多的行业为非银金融、银行、家电、电子。公募基金重仓的行业分别为医药、食品饮料、电子、计算机。其中，前3个行业的公募基金持仓规模均在1000亿元以上，而医药、食品饮料行业持仓占比分别达到20.75%、15.18%的历史高位。

三次抱团

中银证券将A股历史上公募基金经历了的三轮完整的抱团分别将其简称为“黄金时代”、“煮酒时代”和“浪潮时代”。

首先是2005年一季度至2010年四季度，大金融的抱团与解体，即“黄金时代”。中银证券的研究显示，金融板块的抱团始于金融条件宽松，在金融环境有所收紧的2007年依靠“申购-增配”的正反馈机制渡过了难关，于2009年新一轮宽松中达到高潮，最终止步于2010年起的重新收紧。中银证券表示，黄金时代给我们留下了在中期维度上把握金融板块超额收益的方法，在宽松周期配置金融的胜率为72%，季度平均超额收益率为3.7%。

第二次是2009年二季度至2014年四季度，大消费的抱团与解体，即“煮酒时代”。中银证券的研究显示，消费抱团始于2010年的“类滞胀”环境，物价上涨疏通了行业提价渠道，带来了业绩平稳或向好的增长，同时抑制了货币的进一步宽松。当物价重回下行，经济由滞胀转为“类通缩”时，消费已经具备了较长时间的业绩比较优势，抱团基本形成。

第三次是2013年一季度至2016年四季度，成长的抱团与解体，即浪潮时代。中银证券表示，2015年的成长抱团多被贴上“泡沫”和“疯狂”的标签，诚然，如果没有货币和市场政策宽松，就不会有外延并购和2015年成长相对于其他板块的业绩比较优势。但在此之前，我们不应该忽视2013年起通信、传媒等行业受产业周期带动的内生增长加速，宏观经济向下的周期中，科技周期的上行实实在在地带动了成长股的业绩在2013年取得了相对优势。

与中银证券的研究有所不同，川财证券的研究称，2005年以来，公募基金比较明显的抱团行为也有三次，但分别为2006-2010年抱团金融地产、2010-2014年抱团消费以及2016年以来再度抱团消费。

川财证券表示，金融和消费抱团期间，宏观经济表现有所不同。

金融地产抱团的形成背后是GDP高速增长和流动性改善。2005年名义GDP和实际GDP增速均处于高位，较2004年大幅回升。此后直至2008年底，实际GDP基本保持两位数以上的高速增长。而宏观经济高速增长的背后，股权分置改革启动、人民币由盯住美元固定汇率制转为盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制，制度变革从内外两方面提升了资本市场的流动性，直接利好金融地产板块。

两次消费抱团都处于宏观经济下行区间。消费由于其弱周期属性而具有一定的避险属性。此外大类行业的盈利占优往往也是风格切换开启的直接动力。第一次金融地产向消费的风格切换，在消费业绩增速大幅上升，并超过金融行业期间。在2010年一季度达到此轮盈利增速高点时，消费行业净利润同比增速96.7%，而全部A股的净利润同比增速仅40.2%，金融地产的增速63.3%也远低于消费行业。同样，第二次消费抱团形成的2016年初，A股整体业绩下滑的背景下，仅消费盈利增速上升，在各大类行业中占优。

资金视角

华创证券表示，从机构资金抱团的角度来看，历史上的抱團有很多次：2007-2008年的金融地产、2010年的医药、2012年上半年的白酒、2015年的互联网、2016年的新能源车及2017年的“漂亮50”等。但从机构资金配置较为持久的大类板块来看，过去十年，公募基金持仓风格仍以金融地产、大消费及成长TMT为主。

华创证券认为，每轮“抱团”均可大致分为两个阶段：一是机构资金缓慢加码，持仓市值比例水平显著提高;二是抱团板块仓位经历1-2季度回撤后，再次被快速提至新高水平。一般来看，抱团的行为或维持12-13个季度;相对而言，抱团瓦解过程较为迅速，筹码集中造成的踩踏加速持仓比例迅速降低，该过程往往持续5-6个季度。

以历史上的抱团为例，第一次金融（包括银行与非银）抱团开始于2006年三季度，基金仓位从6.98%增长至2009年第三季度的20.67%（抱团13个季度），随后的6个季度仓位水平回落至6.76%;第一次的消费（包括食品饮料、医药、家电、汽车、商贸）抱团是以白酒、医药为主导行业。消费行业基金仓位在2009年四季度-2014年一季度区间维持在20%-31%之间（抱团18个季度），随后的6个季度仓位水平大幅降至10.11%;2012-2013年，TMT（包括电子、计算机、电气设备、通信、传媒等成长行业）行业基本面逐渐好转而成长属性凸显，“双创”及“互联网+”也为相关产业提供了发展红利，对应基金仓位水平从2012年四季度的8.35%提高至2015年二季度的32.39%（抱团11个季度），2015年以互联网概念为首的概念股带领了成长TMT进入“牛市”，随后的6个季度仓位下降至原来的一半水平。

从公募基金的资金角度，华创证券表示，基金规模提升叠加仓位提高的增量资金能为“抱团”板块带来“养分”，同时，市场弱势下的存量资金博弈也经常“抱团取暖”，紧握市场确定性方向。结合市场表现历史上的抱团行为大致规律为：市场活跃时多为增量资金的抱团、市场低迷时多为存量资金的抱团。

结合市场看，上证综指走势与基金仓位走势正相关，增量资金与存量资金相互提振。牛市时期，抱团开始的阶段往往是增量资金大幅入市的时期，抱团后期或可吸引存量资金持续加码;市场疲软时，抱团的开始往往是存量资金的抱团取暖，存量资金阶段的抱团表现为：不同行业仓位水平的“顾此失彼”;基金仓位往往先于上证指数“逃顶”，或代表抱团瓦解预示着大盘进一步疲软。因此，探究抱团瓦解时占优板块，寻找未雨绸缪下的“保护伞”显得尤为重要。

华创证券研报显示，历史上三次机构增量资金涌入对应三次抱团。

增量资金驱动的抱团一般发生在市场比较活跃的时期，偏好高景气度及市场空间广阔的新兴行业。市场活跃时风险偏好回升明显，公募产品规模提升较快。投资者偏爱景气度高的行业，行业的潜在业绩增长及市场空间极大地刺激了投资者的预期，若再叠加相关产业扶持政策的利好，便会更坚定增量资金抱团的信心。

从公募机构角度看，2005年以来共有三次机构增量资金大幅入市的经历，表现为基金仓位与基金规模的同向提升：第一次为2005年12月-2007年6月，公募基金总仓位从52.34%提高至83.22%，对应的基金资产净值从985亿元提高至4746亿元;第二次为2008年12月-2010年3月，基金总仓位从59.42%增加至82.44%，对应净值规模从1807亿元增加至4578亿元;第三次为2014年9月-2015年3月时期，基金仓位仅提升4.3pcts，基金资产净值规模从3590亿元飙升至10598亿元，综合看仍是有机构增量资金入市。

从历史回溯角度看，历史上这三次的机构增量资金涌入对应三次的抱团。华创证券研报显示，2006年-2007年上半年，公募基金入市增量资金约1100亿元，对应的是资金快速抱团金融板块时期;2008年四季度-2010年一季度，公募基金入市增量约为600亿元，对应的是金融抱团的瓦解与消费抱团的兴起初期;2014年三季度-2015年一季度的机构增量资金入市对应的是TMT抱团的末期。2017年的消费升级与近几年的消费数据韧性推升历史上第二次消费抱团。基金总仓位上升幅度远低于大消费板块持仓增加幅度，本轮消费抱团为市场弱势下的存量资金主导，食品饮料与医药依然是本轮抱团的主要行业。

瓦解因素

盛久则衰，抱团股也不例外，抱团的瓦解或各有各的主导因素。那么，到底是什么成为压倒抱团股的“最后一根稻草”：筹码集中下高估值的“望而生畏”？还是高业绩预期兑现落空的“明哲保身”？

川财证券认为，抱团瓦解的过程非常迅速，机构前期抱团的大类行业持仓比例在此期间迅速下降。之后可能机构转向抱团另一行业，或进入相对混沌状态。通过对历史上三次抱团及瓦解进行分析，川财证券认为宏观环境、资本市场以及政策事件都可能成为抱团瓦解的原因。

从宏观环境来看，川财证券认为，首先，经济增长和通胀水平改变对抱团瓦解或风格切换更具解释力——金融地产抱团瓦解源于经济下行、通胀上行的宏观环境更利于消费行业，而消费抱团瓦解则来自于宏观环境转向经济上行、通胀下行。

2009年6月-2010年12月，金融地产抱团瓦解期间，同时伴随着机构配置消费比例的大幅提升，此后迅速形成消费的抱团。一般认为，经济下行、通胀上行，即“滞胀”或“类滞胀”的宏观环境下，消费相对会有较好的表现。从历史统计数据来看，金融地产抱团瓦解，机构资金转向消费的时点，处于“四万亿”对经济刺激作用逐渐消退，名义GDP增速于2010年二季度达到23.58%后见顶回落，而CPI增速仍持续上升。此次消费抱团瓦解期间，名义GDP开始触底回升，而CPI增速，尤其是食品项CPI增速处于持续下行通道中。

其次，流动性的变动是抱团瓦解的必要不充分条件。金融地产抱团瓦解期间，货币量迅速下降;消费抱团瓦解期间流动性和信用状况都有大幅改善。

川财证券从量和价两个角度来观察流动性。从历史数据来看，货币量的增速下降会迅速改变机构投资者对金融地产行业的预期。第一次金融地产抱团瓦解期间，M2同比增速和社融规模累计同比增速都从历史高位急剧下降，风格迅速切换至消费。虽然在上一次消费抱团瓦解期间，M2同比增速和社融规模累计同比增速也有所下滑，但在此期间流动性在价格、以及信用上的表现更为明显：十年期国债利率和一年期AA级企业债-国债的利差迅速下滑。流动性宽松，叠加信用改善的背景下，机构资金转向弹性更高的成长性行业。

川财证券同时也表示，流动性，尤其是信用改善利好TMT行业，但不必然导致消费抱团瓦解。

在2012年上半年，国债收益率和信用利差的走势与2014年消费抱团瓦解时类似，但在此期间，消费的持仓比例并没有发生明显变化。反观一个更为明显的规律是，在流动性宽松、信用改善的趋势下，公募基金配置TMT的比例持续走高。公募基金配置各大类行业的比例，必然是此消彼长的。在TMT行业配置比例走高的前一阶段，伴随的是金融地产行业配置比例的下降;而后一阶段，由于金融地产的配置比例已低于10%，处于历史极低水平，于是消费行业的配置比例下降，呈现消费抱团瓦解的现象。随着机构配置TMT行业的比例提高，中信成长指数也在此期间走强，表现明显优于大盘整体。

从资本市场的几个影响因素来看，川财证券认为，盈利增速是最重要的参考指标，行业盈利增速优势消失往往导致相关行业抱团瓦解。

以史为鉴，自2005年金融地产抱团形成开始，金融地产的盈利增速不仅明显优于大盘，在抱团期间也基本优于消费行业。但这种情况在2009年下半年开始发生逆转。2009年三季度，消费行业的净利润累计同比增速达到21.07%，较二季度的-4.05%大幅提升25个百分点;而金融地产行业2009年二季度、三季度的净利润累计同比增速分别为-2.54%、7.88%，虽然也实现由负转正，但改善幅度明显小于消费行业。此后，消费行业的盈利增速长期领先于金融地产，机构持仓由此从抱团金融地产转向抱团消费。而在上一次的消费抱团瓦解时间段，即2014年3月-2014年12月，TMT的盈利增速持续走高，在2014年一季度达到40.55%，远超消费和金融地产的盈利增速6.36%、11.55%。

消費行业整体的盈利增速虽然在2014年一季度降至6.36%，但2013-2014年整体仍稳定保持10%以上的盈利增速。在整体盈利增速没有显著改变的情况下，消费行业在基金配置中的比例迅速下滑，一方面固然由于TMT行业的盈利增速呈现明显的比较优势，而另一方面，消费中的食品饮料板块的盈利增速自2012年底以来持续下滑。

川财证券的统计数据显示，2012年三季度，食品饮料板块的盈利增速达到46.49%的阶段性高点，而2014年一季度，盈利增速已降至-10.81%。从消费行业内部各细分行业当时的利润贡献来看，汽车、食品饮料和医药的贡献最高，三者贡献整个消费大类行业利润的60%以上。其中汽车有较为明显的周期属性，而医药兼具逆周期和成长类行业的一些特征。因此，食品饮料的盈利增速和行业表现在整个消费行业中具有一定的代表性。食品饮料盈利增速持续下滑，一定程度上加速了消费抱团的瓦解。

华创证券的研究也显示，“业绩低于预期”及“业绩增速”被反超成为抱团瓦解的主要原因。

以第一轮金融抱团瓦解为例，银行板块业绩增速从2006年三季度开始加速，于2008年一季度达到最高点。对应基金仓位也从2006年三季度开始提高，但提前于1-2个季度“见顶”，业绩与仓位水平纷纷见顶后，估值处于2005年至今历史极高水位（2007年三季度银行PE水平趋于60-65倍区间），随后2008年一季度银行业绩出现向下趋势，高估值同时快速“下杀”，银行基金仓位虽已有回撤，但由于2009年一季度银行板块业绩再次触底回升，板块仓位又开始提升，抱团仍在持续（此时银行估值已经处于合理的历史平均水平）。而2008年四季度-2009年二季度银行业绩增速一直低于预期，叠加2009年三季度食品饮料的业绩增速反超银行，机构资金集中持仓的风格开始切换：从金融抱团到消费抱团，第一轮的金融抱团开始瓦解。

此外，消费抱团中的白酒抱团的瓦解亦是如此：一方面行业塑化剂等事件对板块风险偏好的抑制，主要为盈利增速不及预期。

2006年以来的上市酒企过去PE中位数为28.37倍，2009年三季度-2012年三季度的白酒抱团的时间区间内白酒行业估值中枢为31倍左右，白酒抱团的估值没有出现第一轮金融抱团时估值过高的情况。而白酒抱团瓦解主要是因为业绩增速不及预期，2012年四季度开始白酒板块业绩增速开始低于预期，叠加2012年的白酒塑化剂事件及后续三公消费限制，抑制了整个板块风险偏好，随即白酒板块从2012年三季度开始瓦解。

对于抱团股的高估值问题，华创证券认为，抱团股的业绩支撑不起抬升的估值而可能陷入“高估值陷阱”，导致抱团瓦解。

如，第一轮消费抱团中的医药抱团的瓦解。医药行业在2013年三季度开始抱团瓦解，主要是因为高估值与业绩逐步发生背离。2012-2015年医药生物的行业盈利中位数维持在25%左右，但是估值从31倍逐步提升为50-60倍。

再以计算机行业为例，2013年三季度计算机行业基金持仓占比开始升高，同时指数估值不断走高，2015年二季度达到历史估值的极高水平，已经脱离基本面而存在过高的泡沫，从业绩端看，2014年计算机业绩并没有大幅明显的提升。最终这一轮由“互联网+”概念引发的泡沫刺破后，TMT的抱团也随之瓦解。

因此，华创证券表示，抱团瓦解的原因需要结合“估值-业绩增速/景气度”综合的“性价比”来分析，除政策或行业“黑天鹅”外，机构资金一般是以确定性为首的价值投资，这就需要抱团的行业有更稳健扎实的基本面作为支撑。一般来讲，确定性高的行业过去ROE/RIOC较为稳健，未来景气度趋势向上，同时选择合理的PE的水位可作为安全边际。而业绩增速/景气度快速下行，容易引起抱团资金的集中踩踏;估值扩张太快而产生一定程度上的泡沫化，也容易引起抱团瓦解。

川财证券则认为，相关资产估值不必然导致抱团形成或瓦解，抱团瓦解时相关资产价格难言高估，股权风险溢价走低往往导致消费持仓比例下降。

川财证券表示，一般认为，随着抱团的持续，相关资产的估值逐渐走高，估值不再具有相对优势时，机构持仓则会转向估值更有优势的资产，从而抱团瓦解。但是从历史情况来看，2009年6月金融地产抱团开始瓦解，但此时银行、房地产的PE（TTM）分别在15倍、50倍左右，与自身的历史估值水平纵向相比，远低于2007年的估值高点45倍、130倍;与食品饮料的估值横向相比，食品饮料2009年6月PE（TTM）也达到50倍左右，金融地产的估值难言高估。

同样的，2014年3月消费抱团瓦解期间，消费行业的估值与其自身2010年以来的估值水平相比，仍处于较低位置，在抱团瓦解后，由于市场整体上涨趋势的带动下，估值水平仍然持续提升。

因此，川财证券认为，消费抱团形成和瓦解的逻辑，可能更多不在于其自身估值水平，而在于市场整体的风险偏好水平。以股权风险溢价，即上证综指PE的倒数与十年期国债收益率的差，来表示市场整体的风险偏好。在股权风险溢价较高时，资金往往更为偏好债权类资产，上证综指走弱;反之亦然。从历史统计来看，消费持仓占比与股权风险溢价保持高度的相关性，即在股权市场的风险溢价比较高，投资者风险偏好较低时，更为倾向于抱团消费。而随着市场风险偏好改善，消费抱团则走向瓦解。

政策事件也对抱团瓦解起到催化作用。川财证券研究顯示，从前两次抱团瓦解期间出台的相关政策来看，政策事件确实对抱团行业的瓦解和新的热点方向的形成起到了催化作用。

公募基金对金融地产的持仓比例在2009年6月达到61.85%的高点后开始持续下降至20%以下，金融地产抱团瓦解。而2009年5月，《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》对不同行业固定资产投资项目资本金比例进行细化和明确。高层防范金融风险的意图显现，银行等金融机构发放贷款的规模一定程度上受限。此后7月银监会发文要求严格遵守第二套房贷有关政策、国务院明确规定“闲置”土地收费标准。地产、信贷政策明显收紧。次年3月“两会”强调调整经济结构，此后消费支出对GDP累计同比的贡献率的震荡中枢逐步由2010年初的40%左右提升至60%左右。消费行业也在2010年以后形成了两轮比较大的机构抱团行情。

同样受政策影响，2012年底，白酒塑化剂事件和“八项规定”出台，对消费行业造成一定冲击;次年新兴产业支持力度加大使得TMT板块配置比例持续提升。

虽然2014年消费抱团开始瓦解，但是在2012年12月，中央政治局会议审议关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定，三公消费受限。此外，2012年底白酒塑化剂事件爆发，白酒行业率先受到冲击。进入2013年，政策层面对新兴产业支持力度明显加大。尤其是8月国务院印发的《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，从自主的信息技术、硬件产品、软件服务、电商、物联网、互联网平台多个层面加大力度鼓励信息领域的消费。比如，以智能消费电子产品为代表的信息产品和信息技术，以网络视频、媒体、娱乐、游戏为代表的信息服务，以B2C、C3C等电子商务为代表的信息化平台，以智慧城市、智慧医疗等基于民生需求的政府信息化平台等，对TMT板块利好明显。中信科技指数上涨速度明显超过消费指数。

历史重演？

中银证券表示，以医药、食品饮料为代表的本轮消费抱团的机制与“煮酒时代”十分类似，但更加坚决和彻底。

本轮消费抱团兴起于2017年“类滞胀”环境下，裹着“消费升级”外衣的涨价时期，形成于2018至2019年宏观经济增长向下、物价水平回落的“类通缩”环境，期间外资扮演了“申购-增配”正反馈机制的角色，促成了板块的估值溢价、相对收益和机构资金的抱团。

中银证券认为，两次消费抱团的相同点包括：物价上行疏通了涨价渠道，带动以食品饮料为代表的消费板块业绩增长，同时在限制货币进一步宽松的过程中扮演了或轻或重的角色;这使得其他板块要进一步承受宏观经济下行的压力，消费的业绩比较优势由此产生;待到货币政策重回宽松时，消费抱团基本已经形成了。

不同之处则在于，经历了一轮又一轮的宽松刺激后，市场投资者对于宽货币、信贷对经济的提振作用越来越没有信心，预期中的“衰退”也越来越难以被扭转，加上外资持续增持带来了消费股估值溢价和“价值投资”的科普效应，本轮消费抱团没有明显的期间摇摆，比上一轮显得更加坚决和彻底，2020年一季度，公募对于消费的持仓比例仍然高达45%，而2019年中，这个数字已经突破了上一轮的最高点来到50%。

对于本轮消费抱团会瓦解的问题，中银证券表示，首先，从宏观环境上判断，2020年整体的宏观环境处于一个复苏的态势。而逻辑上经济复苏对于消费板块的抱团是十分不利的，因为周期和金融板块的业绩会随着周期向上的力量崛起，失去通胀这一推升消费业绩的支柱后，消费板块的业绩比较优势会逐渐丧失。但资金对于周期和金融板块是比较冷淡的，市场的配置逻辑反映了对经济复苏斜率不乐观的预期。

其次，外资不会因为消费估值高企而减仓，但海外的流动性环境对于外资的流入节奏影响显著。从2015年沪港通开通以来，外资流入A股的速度与消费板块的估值走势几乎是一致的，这说明外资并不会因为消费股的估值高企而减仓，真正影响外资流入节奏的是海外流动性环境。

外资这种看似不论消费股多贵都一直购买的现象背后，是A股消费公司能够持续提供稳定的收益。如果以1/PE来衡量消费板块的预期收益率，这个数值自2015年起就一直高于外资的资金成本（美债收益率），这也意味着外资在A股消费板块的配置是有持续收益的。向后看，全球流动性宽松的背景下，外资在下半年预计会继续流入A股，消费股由外资推动的估值溢价有望进一步提升。

总的来说，消费抱团在下半年会受到业绩确定性溢价的冲击，但外资对于消费股的估值溢价会继续形成支撑，操作上讲，相对收益投资者目前时点继续增持的赔率不高，绝对收益投资者手里的仓位也不必着急调换，但同样也不建议继续增持了。

而对于抱团股瓦解后买什么的问题，华创证券表示，在市场弱势时，机构资金集中持仓的存量资金抱团瓦解容易加速市场下跌。因此，机构资金会寻找确定性较大的受益方向。通过构建“PE-景气度”分析框架，可以把抱团瓦解投资者的一致预期的盈利增速作为未来半年的景气度的指标：每次抱团瓦解后表现较好的细分行业，当年的ROE保持稳健或盈利增速不断提升。

根据瓦解的原因，华创证券构建了增强版ROIC（投入资本回报率）-PE模型筛选安全边际较高行业。“自下而上，高景气度为首”：ROE/ROIC区间与业绩增速选择行业方向，PE选择有安全边际行业。

根据每次抱团瓦解的主导因素，以及增强版ROIC-PE不单一选择截面数据静态的看待行业变化。先从ROE/ROIC角度优选稳健行业，再从业绩增速的一致预期中选择真实景气度较高行业;在盈利能力稳健的前提与业绩增速的动态预期中，从自身估值水位中优选安全边际较高的占优行业;把握高景气度的同时，优选基本面之外受相关产业政策加持的行业。