软件与信息技术服务业高溢价并购问题研究——以东华软件并购至高通信为例

宋逸 （东北财经大学会计学院 辽宁大连 116023）

一、 引言

自2014年 《上市公司重大资产重组管理办法》 颁布之后，国内资本市场迎来了并购热潮，在相关政策的鼓励下，以并购重组方式调整产业结构的上市公司数量激增。从行业层面来看，由wind数据可知，2014年至2018年软件与信息技术服务业累计发生5 128件并购案例，而由于轻资产行业特点，这些并购往往属于高溢价并购。高溢价必然伴随着高风险。基于此，本文以东华软件并购至高通信为例，结合其所在的软件与信息技术服务业的行业特征，分析其高溢价并购动因及过程，探究高溢价并购失败的原因，并对此提出针对性建议。本文研究有助于识别与防范高溢价并购风险，加深投资者对软件与信息技术服务业高溢价并购的认识与理解。

二、 案例介绍

（一）案例公司背景

我国软件与信息技术服务业兴起于20世纪末，进入新世纪以来，在国家一系列政策的推动下，行业步入快速发展阶段，是我国基础性、战略性行业。

东华软件股份公司（以下简称“东华软件”）2001年成立，于2006年在深交所中小企业板上市，主营业务包括软件开发、系统集成及信息技术服务等，产品可用于金融、医疗、电力、政府、通讯、运输物流等行业，是该行业代表性的企业之一。公司以内生式增长与外延式发展相结合为战略，在致力于提高自身管理效率的同时，更是通过持续并购能够发挥协同效应的公司来提高竞争力。然而，高溢价并购所带来的账面上的巨额商誉，由于涉及金额较高且需要管理层作出重大判断，已经连续两年（2017年、2018年）成为公司审计报告中的关键审计事项。

被并购企业至高通信成立于2003年，于2012年开始战略转型，由以往只做移动终端ODM业务向行业定制开发应用转变。分行业来看，其主要服务于金融、军警、政府等领域；分业务来看，行业解决方案和移动终端业务收入占比达九成以上，是其收入来源的主要渠道。

（二）并购过程介绍

2014年11月18日，东华软件发布公告称，计划采用发行股份与现金支付相结合的方式收购至高通信所有股权，其中股份与现金支付比例为7︰3。此次并购选取的估值方法为收益法：至高通信全部股权的估值为80 573.17万元，经过双方协商，标的资产最终作价为80 000万元，较账面净资产增值了65 167.42万元，增值率达439.35%；而同期行业并购溢价率为341.97%，因此本次并购属于高溢价并购。

在此次并购中，至高通信做出了四年期的高业绩承诺：业绩承诺方（4位自然人）承诺标的资产在各年度的扣非净利润数为：2014年不低于6 840万元，2015年不低于8 438万元，2016年不低于10 544万元，2017年不低于12 653万元。需要注意的是，并购时由资产评估机构给出的预测是：2015—2017年净利润分别为8 383.61万元、10 488.54万元、12 457.41万元，均低于承诺数。

三、高溢价并购动因分析

（一）控制权市场竞争激烈，供求失衡导致溢价

图1 东华软件实际控制人情况

在并购市场中，控制权未来的收益大小在并购溢价中发挥了主要作用，但外部因素的影响同样不可忽视，如控制权市场的供求关系，当存在众多的买方竞争购买少量的标的资产时，其价格自然会上升，这种影响在有强有力的大股东的上市公司之中尤为明显（王特，2019）。对于东华软件而言，其所在的软件与信息技术服务业竞争十分激烈，市场处于垄断竞争状态，前五名以25.69%、18.25%、17.22%、15.92%、14.92%的比例占据了近九成的市场份额，控制权市场竞争激烈；与此同时，东华软件的股权也呈现出明显的金字塔式结构，实际控制人薛向东及其家族，通过直接持股及间接控制共计持有49.08%的公司权益（如图1所示），是东华软件的绝对控股人，因此，并购时更容易产生不合理的“商誉泡沫”，偏离正常价格水平。

（二）符合公司多行业布局的战略规划，进一步发挥协同效应

软件与信息技术服务业的并购大多为跨行业并购，业内公司均试图通过跨行业经营，从而减少受某一行业波动的影响，东华软件也是如此。本次交易前，东华软件通过多行业的战略布局，其产品已经涉及二十多个行业，而本次收购对象至高通信一直专注于金融、军警和政府等行业，因此通过此次交易，一方面东华软件能够直接增强其在上述行业的客户粘性；另一方面，至高通信通过东华软件这一平台，共享其客户资源，充分利用资金优势，实现技术上的融合，进一步发挥多行业布局下的协同效应。

（三）加强公司“端”业务，完善“云+端”整体产品框架

尽管近年来软件与信息技术服务业受到国家政策的扶持力度增大，但仍存在风险管理水平较低、生命周期短的现象。因此，完善企业自身的产业布局、拥有稳定的上下游资源，对公司的可持续发展尤为重要。至高通信在并购前深耕定制化、专业化的移动终端解决方案，在供应链方面具有良好的整合能力。本次交易之后，东华软件能够在其原有的产品框架中引入至高通信的终端优势，加强其“端”业务，完善产业布局。

（四）营收增长放缓，亟需寻找新增长点

随着移动互联网技术的普及，软件与信息技术服务业发展迅速，在整体规模上每年均保持25%以上的高速增长，导致进入该行业的企业数量激增，市场竞争日趋激烈。东华软件自上市后从第五年开始，营业收入增长率便呈现出逐年下降趋势，从2011年的峰值38.3%下降至2014年的16.92%，公司发展遇到瓶颈，需要寻求新的业绩突破口。而通过此次交易，东华软件不仅能够拓展新的领域，扩大业务规模，还有助于提高公司的盈利能力、抵御风险能力和持续发展能力。

四、高溢价成因分析

（一）初始确认方法不够合理是形成高溢价的根本原因

1.标的资产估值偏高。本案例中，中联评估以2014年6月30日作为评估基准日，分别采用收益法与资产基础法对至高通信全部股权进行估值，结果如下页表1所示。由表1可知，资产基础法评估结果不到收益法的1/4，收益法的结果相比于账面净资产，增值率高达443.22%。评估机构认为至高通信所在的行业属于轻资产行业，对其评估结果影响较大的是研发能力及营运、管理经验，资产基础法无法反映这部分的价值，而收益法的评估依据是企业的未来收益，更能反映该类企业的价值。因此，最终的合并对价建立在收益法的评估结果之上。然而，在分析了相关的资产评估报告与至高通信披露的资产负债表之后，本文认为部分估值数据不够合理，原因如下：

表1 两种评估方法对比 单位：万元

（1）毛利率预测较为乐观。据至高通信财务报表显示，2012年至2014年上半年，其主营业务综合毛利率分别为29.98%、27.89%、30.59%，而评估机构给出的2014年下半年及2015—2018年的毛利率分别为29.75%、30.17%、29.80%、29.77%及29.67%。而同期由智研咨询发布的软件与信息技术服务业研究数据可知，2014年行业毛利率水平仅约为26.60%，低于评估机构给出的29.80%左右的持续高水平毛利率。由于软件与信息技术服务业尚未处于成熟期，未来随着市场规模的扩大，供需关系很可能会随着买方议价能力增强、竞争者数量增加而发生明显变化，从而使产品价格降低，导致毛利率下降。因此，估计的较高水平的毛利率很可能导致了标的资产的高估。

（2）估计的管理费用较低。由至高通信相关数据可知，2011年至2013年6月，其平均管理费用占主营业务收入的比例为9.87%、6.56%、7.67%，均在6.50%以上，其管理费用主要包括研发费用、人员成本、租赁费用等；由于软件与信息技术服务业的核心竞争力在于研发能力与运营经验，与之相对应的开支便是研发费用与职工薪酬，而评估机构对至高通信未来管理费用在主营业务收入的占比预测，即在2014年后半年及2016年以后却均不足6%，这显然是不妥的，管理费用很可能被低估，从而导致了较高的资产估值。

2.表外无形资产价值体现不足。软件与信息技术服务业属于典型的“轻资产”行业，在上市公司的财务报表中，往往流动资产占有绝对的比重，而作为行业核心的无形资源如研发能力、管理团队、运营经验等由于具有不可辨认性，现行的会计准则无法将其很好地体现在财务报表中，因此在确定并购价格时，公司记录的账面价值参考价值较小，最终的企业价值往往取决于评估机构给出的结果。

在至高通信2012年至2014年6月30日的账面价值中，总资产中的非流动资产占比仅为4%左右，而无形资产占比不足3%；东华软件在《资产评估说明》中提到至高通信的无形资产账面只记录了外购的新华舆情数据库系统软件以及金碟管理软件两项可辨认资产，而账面未记录的无形资产还有19项软件著作权、8项专利、8项商标及6项域名这类不可辨认资产。受制于现行会计准则和财务报表的局限性，报表中未能准确反映至高通信所拥有的核心资产，而在进行企业并购时，评估机构给出的评估结果识别并反映了至高通信作为软件行业企业的核心无形资产，由此导致了东华软件支付的高溢价并购成本。

（二）评估方法假设欠妥

在收益法使用的假设中，包括了诸如公司所处的行业政策不发生变化、正在研发的产品均能按期推进、公司经营不存在任何风险等，但针对软件与信息技术服务业，细化到至高通信所在的移动信息化行业，由于整个行业还未形成特定的客户需求，存在一定的偶然性，尚处于发展初期，同时软件与信息技术服务业受财政及税收政策影响极大，其产品定制化特点使得应收账款数额大、周期长、发生坏账风险高，而这些因素在估值时均未予以考虑，因而虚高的估值显然不够合理。

（三）对赌的高业绩承诺是高溢价的推手

业绩补偿协议本质上是一种不完全契约。对并购方而言，承诺的高业绩锁定了风险，能够接受高对价；对并购对象而言，为了得到高对价，愿意签订较高的业绩承诺。黄宏斌（2019）认为在信息不对称的资本市场中，被并购企业为了获得高对价，倾向于公布更加乐观的财务数据以及签订较高的业绩承诺，以此传递一种积极的信号。这在软件与信息技术服务业尤为明显，由于政策鼓励行业发展，企业对未来经营状况存在着盲目乐观。

在至高通信的对赌协议中，其对东华软件作出了高于评估机构预测结果的业绩承诺，这也在无形中向并购方以及市场传递出未来运营前景良好的信号，最终促成了高溢价的并购。然而，从至高通信实际完成的业绩情况来看，2014年及2015年属于精准达标，而在随后的2016年与2017年业绩完成率仅为58.85%、8.01%，与承诺数差距明显，这也反向证明了并购时的高业绩承诺是不切实际的，并购属于高溢价并购，对企业价值的评估属于“高估值”。

五、高溢价并购失败的原因分析

（一）行业政策突变，短时间调整困难

由于软件与信息技术服务业对政策变化极为敏感，而军警作为至高通信的主要行业客户之一，在2016年遭遇军队改革，整体采购出现停滞，而由于产品定制化的特点，公司难以在短时间内找到需求相似的客户，导致至高通信的主营业务收入出现大幅下滑，只有2015年同期的0.09%，当年实际实现净利润较目标利润形成4 338.63万元的缺口；而在接下来的2017—2018年，公司并未再披露相关的减值测试，而是分别计提了1.18亿元、1.57亿元的商誉减值准备，可想而知，至高通信盈利状况仍不理想，难以摆脱行业政策变革对业绩造成的巨大冲击。图2直观地反映了此次并购对公司业绩的影响。

图2 并购失败对东华软件业绩的影响

（二）并购加剧整合难度，协同效应作用甚微

由于软件与信息技术服务业普遍存在着跨行业并购，而并购前后不同类型企业之间存在管理、文化等各方面的差异，母子公司之间需在财务、客户、资源管理、业务拓展等方面进一步融合，整合风险较高。东华软件的主要行业客户包括金融、医疗、电力、通讯等，而对至高通信所涉及到的军警、政府行业方面经验相对匮乏，进一步加大了整合难度。从资产结构来看，并购前的东华软件应收账款及存货是占比最大的流动资产，资产管理水平仅在行业均值，而在并购之后，如图3所示，东华软件的资产管理水平没有得到改善，反而有进一步恶化趋势，应收账款以及存货规模无论在绝对规模还是相对占比都在扩大，其中2018年存货周转天数甚至远超行业平均周转天数3倍有余，整合效果堪忧，难以发挥协同效应。

图3 并购后东华软件资产管理水平

（三）销售渠道受限，业务发展受到限制

作为至高通信主营业务之一的移动终端定制业务，少数海外客户是其长期服务对象，如俄罗斯DNS、韩国Yes24、美国BLU等，其主要通过参加国际型的电子产品展览会来吸引潜在购买者，并采用直销的方式销售。在客户表示购买意向后，双方签订正式销售合同并通过进出口公司将产品出口并完成交付。但母公司东华软件目前尚未开展国际业务，客户也仅限于国内，其国际化战略仅在年报中作为未来发展目标提及，因此至高通信在销售渠道方面难以借助母公司的平台优势。

六、结论与建议

本文以东华软件并购至高通信为例，紧密结合软件与信息技术服务业的行业特征，分析其高溢价并购动因、高溢价的成因以及导致高溢价并购失败的原因，从行业的角度探讨高溢价并购可能存在的问题，并提出以下针对性的建议，有助于识别与应对该行业的高溢价并购风险，为软件与信息技术服务业风险研究提供新的角度。

首先，并购前，企业应充分意识到软件与信息技术服务业市场需求个性化的特征，在选择并购对象时优先考虑所在行业发展相对成熟、上下游客户较为明确的标的资产，挤出虚高的溢价泡沫。其次，在并购过程中，对目标企业进行评估时应该更为客观准确，要充分识别软件与信息技术服务业“轻资产、高估值”风险，对相关参数及预测值的选择应当保持谨慎态度，使溢价程度趋于合理；有关部门需探讨且编撰具有代表性的实例，为作为行业核心竞争力的运营经验及研发能力规定一套标准化的计算方法，充分体现部分不可辨认资产的价值，降低溢价率；在并购方式上，除了行业并购时普遍采取的股份与现金相结合的支付方式，还可以预留一定比例资金，待完成业绩承诺后予以支付，防止承诺到期后的业绩变脸。最后，应该注意高溢价并购后的风险防范，由于软件与信息技术服务业在近几年并购十分活跃，并购方不能盲目跟风、一味地追求扩张，忽略了并购之后的资源整合。并购方应充分衡量被并购企业的经营模式，保留并利用被并购方的经营优势，加强资源整合，实现优势互补。