新旧动能转换背景下企业会计信息质量、产权结构与R&D融资约束

于砚淼 左伟令 薛建辉 （山东商务职业学院 山东烟台 64000 山东中医药大学 山东济南 50300）

一、引言

伴随着科技革命和产业变革，社会经济发展会产生以新动力、新技术、新产业、新业态、新模式为代表的新动能替代旧技术、旧产业为代表的旧动能。在我国经济发展形势转入“新常态”的宏观背景下，为推动供给侧结构性改革，转变经济发展推动力，2015年10月李克强总理首次在政府工作会议提出“新旧动能转换”的概念。2017年1月20日，国务院办公厅印发《关于创新管理优化服务培育壮大经济发展新动能加快新旧动能接续转换的意见》；2018年1月3日，国务院批复《山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案》（国函[2018]1号），山东省成为我国第一个以新旧动能转换为主题的综合试验区。

为在新旧动能转换过程中取得先机，企业需要改变发展理念，加大研发投入，投资研究新技术、新产业、新业态，促进新经济的发展，从而转换过去以资源为导向的旧动能，以解决目前面临的经济增速换挡、结构调整等问题。但实践数据表明，企业R&D投资活动普遍面临融资约束的困扰。与一般投资相比，R&D投资活动面临着更高的不确定性和风险性。由于R&D投资涉及到企业的核心竞争力，通常不会对外披露研发活动情况，企业经营者和外部资金拥有者之间存在严重的信息不对称（Hall，2002）。此外，为确保自己的竞争优势地位，企业有必要不断地对产品和技术进行跟踪与创新，R&D投资是一个长期的持续性行为。为保证研发活动能够顺利进行，企业需要筹集充足且稳定的资金，弥补由于潜在的融资约束导致的资金短缺，因此有效解决融资约束成为企业R&D投资亟需解决的问题。

二、文献回顾和研究假设

融资约束是国内外学者最近三十年的重要研究方向之一。Fazzari等（1988）通过对美国制造业企业1970—1984年投融资行为的分析得出，在不完美市场中，企业内外部融资无法彼此替代，外部融资成本通常高于内部融资成本，导致企业的投资行为更多地取决于内部资金水平，企业投资面临融资约束。卢馨等（2013）检验证明了高新技术企业的研发行为对内部现金流敏感，融资约束问题显著制约企业R&D投资。为此，本文提出假设1：

H1：上市公司R&D投入面临融资约束，即内部现金流与研发投入正相关。

国内外学者普遍发现，会计信息质量的提高能够有效地缓解融资约束，降低融资门槛。张纯、吕伟（2007）以“现金-现金流”敏感度模型为基础，研究发现信息披露水平的提高能减少信息不对称，从而有效缓解企业的融资约束。袁东任、汪炜（2015）经研究同样表明，信息披露质量与企业的融资约束水平呈负相关。高质量的信息披露水平能扩大企业的外源融资规模，提升企业的R&D投资规模。为此，本文提出研究假设2：

H2：会计信息质量的提高能缓解企业R&D投资所面临的融资约束。

任秀梅、王玉新（2013）以深交所的信息评级制度来衡量企业会计信息质量，除检验并验证会计信息质量能有效地降低外源融资成本之外，进一步提出产权性质对融资约束产生影响。相比于非国有制经济体，会计信息质量对融资约束的缓解作用在国有企业中会减弱。孙光国、赵健宇（2014）指出，由于所有者缺位和预算软约束，国有上市公司相对于民营企业更容易获得外源融资。为此，本文提出假设3：

H3：相比于非国有上市公司，国有上市公司会计信息质量对融资约束的“对冲”作用较弱。

三、研究设计

（一）研究样本。本文选取深证A股上市公司2013—2018年为研究样本，鉴于IPO财务数据可能存在的特殊性，剔除在此期间首次公开发行上市的企业；剔除银行、保险等金融企业；剔除在样本期间内存在财务数据缺失的企业；考虑到企业经营数据的连续性和可比性，剔除因经营不善很有可能退市的PT和*ST企业。

针对企业R&D投资数据，本文按照以下原则进行收集整理：（1）如果CSMAR国泰安上市公司研发创新数据库中收录了企业研发投入金额，则以此金额作为企业R&D投资数据。（2）如果国泰安上市公司研发创新数据库中未收录，则开发阶段支出的本期增加额及研发阶段支出的本期增加额的总和作为企业R&D投资数据。（3）如果上述两种情形均无数据披露，则选取会计科目“支付其他与经营活动有关的现金流”中有关研发、技术开发、科研等支出金额作为R&D投资数据。（4）通过以上情形收集整理，企业在样本期间内完全没有披露R&D投资数据，则将该企业从样本数据中剔除。遵循上述原则筛选数据，共计得到1 009家样本企业和6 054个样本数据。本文其他财务数据来源为国泰安数据库，使用STATA 12.0对数据进行整理和统计分析。

（二）模型与变量设计。

1.会计信息质量的度量。会计信息质量作为不可观察变量，通常采用代理变量的形式进行衡量。Dechow等（1995）使用财务舞弊信息作为会计信息质量的代理变量；张纯、吕伟（2007）采用信息披露等级替代会计信息质量；Johnson等（2002）采用盈余质量衡量会计信息质量。

本文采用修正的Jones模型计算操控性应计利润，修正后的Jones模型由a、b、c三个子公式构成，其绝对值作为会计信息质量的代理变量。计算过程如下：

其中，TA代表总利润，△CA和△CL分别代表流动资产变动额和流动负债变动额，△STD为短期借款变动额，Dep为本期固定资产折旧金额。

分行业对模型（b）分别进行回归分析。

其中，△REV表示营业收入变动额，△REC代表应收账款变动金额，PPE为固定资产原值。为剔除企业规模的影响，模型（b）整体除以期初总资产Asset进行标准化操作。

将上式的回归系数β1、β2和β3带入模型（c），经计算得到可操控性应计利润，其绝对值代表会计信息质量。

AQ的数值越接近0，表明企业的可操控性利润越少，会计信息质量越高。

2.模型设计。自Fazzari等提出使用FHP模型检验并发现企业研发投入显著依赖内部现金流结论后，“投资-现金流”敏感度成为衡量R&D融资约束的重要衡量指标。本文以FHP模型为基础检验我国上市的企业研发投入对内部现金流的依赖性。由于企业的投资行为受到未来市场预期的影响，研究采用前期的托宾Q值作为控制变量以衡量企业未来的投资机会。企业营业收入的增长情况也会影响到企业的投资行为，因此研究将营业收入增长率也引入到模型中。高负债率的企业面临财务困境的可能性较大，从而限制企业从外部获取资金，而高投资回报率的企业更受外部投资人的青睐，容易获取外源融资，因此本文模型中引入资产负债率、股票年化收益率以衡量财务杠杆、收益性对企业R&D投资的影响。考虑到上市年限、企业规模、时间和行业的影响，模型中也引入相应的控制变量。本文的基础模型构建如下：

模型（1）中的回归系数α1为研发投入的“投资-现金流”敏感度指标，用以度量企业R&D融资约束情况。如果回归结果显示α1显著为正，说明企业R&D投资与内部现金流显著正相关，研发投入的外部融资渠道受到限制。为考察会计信息质量对企业研发投入的影响，本文在模型（1）的基础上引入会计信息质量与内部现金流的交叉项，构建模型（2）。如果回归系数α2显著为负，说明会计信息质量的提升有助于降低企业R&D投资对内部资金的依赖度。

为研究不同产权性质条件下R&D融资约束和会计信息质量之间的关系，本文在模型（2）中加入产权性质变量，并将模型（3）按照国有制经济体与非国有制经济体分别进行回归分析。

上述模型所使用的变量定义如下页表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。观察下页表2发现，2013—2018年间，深证A股上市公司研发平均投资水平达到2.66%，超过国际普遍认可的维持企业生存的R&D投资水平2%，并且R&D投入中位数小于其平均值，表明半数以上企业的研发投入不足以维持企业生存，整体上距离保证竞争优势的研发投入5%的水平线差距明显。企业内部现金流的中位数虽然接近其均值，但较大的跨度表明上市公司的财务状况和经营成果波动较大，企业内源融资对研发活动的支持能力差异较大。对于会计信息质量，其样本极值之间的差距和标准差较大，表明企业的会计信息质量差异明显，存在企业会计信息披露不完善的情况。

表1 变量定义说明

表2 主要变量描述性统计

表3 企业R&D“投资-现金流”敏感性的回归结果

表4 企业R&D融资约束与会计信息质量的回归结果

（二）回归分析。

1.R&D投资的融资约束检验。首先对总体样本进行多元线性回归分析，考虑到新旧动能转换政策实施前后经济环境会有较大程度的差异，公司的融资环境会面临较大改变，研究进一步分析新旧动能转换政策提出前后的企业R&D融资约束之间的差异。回归结果如表3所示。通过对总体样本的回归分析，R&D投资活动与内部现金流在10%的水平上显著正相关，说明研发投入对内源融资具有显著的依赖性，融资约束问题存在于深市A股上市公司的研发投入活动中。本文将2015年以前的样本数据划分为新旧动能转换政策前期子样本，将2015年以后的样本数据划分政策后期子样本，分别对子样本进行回归分析。分组回归分析结果显示，无论新旧动能转换政策提出前后，企业的研发投入均与内部现金流呈现显著正相关关系，企业的R&D投资活动仍然显著受内部现金流的制约，融资约束依然存在。假设1得到验证支持。

2.会计信息质量对R&D融资约束的影响。为考察会计信息质量对企业R&D融资约束的具体影响，本文将会计信息质量与内部现金流的交叉项（AQCF）引入总样本和分组样本的回归分析模型中。回归结果见表4。通过对总样本和子样本的分析，AQCF的回归系数均显著为负，表明会计信息质量的恶化将削减企业的研发投入，企业在进行R&D投资决策时将面临更严峻的融资约束难题，假设2得到验证。借助于新旧动能转换政策的落地实施，企业的研发活动虽然仍依赖于内源融资，但其回归系数由0.7627降至0.0968，同时AQCF的回归系数也在政策实施过程中明显降低，表明R&D投资对内源融资的依赖性得到改善。

3.产权性质对R&D融资约束的影响。为研究产权性质对企业研发投入活动的影响，本文按照产权性质进一步将样本数据进行分组，分别将国有制企业和非国有制企业按照新旧动能转换政策实施前后进行分析。回归结果见下页表5。整体上，不论是国有企业还是非国有企业，其研发投入均存在融资约束，但是通过新旧动能转换政策的实施，非国有企业内部现金流的回归系数大幅度降低，表明非国有企业的研发投入对内源融资的依赖性明显减弱。然而，非国有企业内部现金流的回归系数仍然明显高于国有企业，表明非国有企业R&D投资活动对内源融资的依赖性依然较高。

表5 企业R&D融资约束与产权性质的回归结果

新旧动能转换政策实施前，会计信息质量的提高有助于缓解非国有制企业所面临的融资约束，随着经济形势的转变，非国有制经济体同样得到政策扶持，会计信息质量与内部现金流的交叉项的回归结果不再显著。与之相反，在新旧动能转换政策实施后，国有企业需要通过提供高质量的会计信息质量来缓解研发投入所面临的融资约束。

五、结论与建议

（一）结论。通过对2013—2018年深证A股上市公司的财务数据进行回归分析，本文得出如下结论：

1.深证A股上市公司的R&D投资活动存在融资约束，企业的研发投入与内部现金流显著正相关，内部现金流是企业研发活动的主要资金来源，即使是在新旧动能转换政策实施后，研发活动对内源融资的依赖性依然存在，但是依赖性有所降低。

2.会计信息质量的提高能降低企业研发活动对内部现金流的依赖性。企业通过提供高质量的会计信息，可以向外部市场传递积极的信号，有效解决信息不对称问题，帮助外部投资人了解公司经营状况，从而有效缓解融资约束难题。

3.深证A股上市公司的研发活动受到产权性质的影响。整体上，国有企业的身份性质对企业R&D投资活动具有一定的推动作用。无论国有企业还是非国有企业，其研发投入均显著受到内部现金流的制约，其中非国有企业的R&D投资活动对内部现金流的依赖性更强，但经过新旧动能转换政策的实施，非国有企业R&D投资活动对内部现金流的依赖性明显得到了缓解。在新旧动能转换政策实施前，非国有企业通过提高会计信息质量可以降低对内源融资的依赖性，但在政策实施后，会计信息质量对融资约束的缓解作用减弱。而国有企业之前得到政府的大力扶持，资金来源充足，在新旧动能转换政策前，会计信息质量对研发活动融资约束的缓解效果在国有企业中并不显著，但随着经济环境的转变，国有企业也需要向市场提供高质量的会计信息，以获得资金支持。

（二）建议。根据以上研究结论，本文提出三点建议。

1.规范信息披露机制。建立有效机制鼓励和监督企业提供高质量的会计信息，严格遵守会计准则，对于R&D投资活动，引导企业对外部投资者适度公开信息，以减少企业内外的信息不对称性，吸引更多投资，使企业的研发活动得到更多的资金支持。

2.进行精准的政策扶持。目前我国经济发展进入“新常态”，面临经济转型压力，在金融市场流动性不足或市场避险情绪较高的情况下，企业难以从外部金融市场筹集到R&D活动所需要的充足资金，因此需要政府进行必要的宏观调控。政府需要建立具有前瞻性的研发补贴制度，在市场不景气时，通过政府补贴缓解企业研发活动面临的融资约束，保证R&D活动的可持续性，鼓励企业通过研发创新推动产能升级；在市场过热的情况下，减少政府补贴以减缓过度投资的问题。同时健全政府补贴项目的选择机制，建立研发项目的事前评估、事中督查和事后检查机制，有针对性地选取研发项目进行补贴，合理高效地运用政府补贴资金。

3.优化银行的信用评级制度。在目前的银行信用管理体系中，难以有效评估企业研发活动的风险与机遇，导致R&D投资活动得不到充足的银行信贷支持。银行可以引入大数据技术，对企业研发信息进行挖掘，多维度多方面地评估研发活动，有效识别风险，使债务融资成为R&D投资活动中有效的资金来源之一。