“一带一路”支点国家企业投资效率研究

魏 刚 冒戴然

(绍兴文理学院 商学院，浙江 绍兴 312000)

0 引言

随着“一带一路”倡议的不断推进，中国在“一带一路”国家的投资和贸易规模不断增长.全面评估投资和贸易目的地的风险和准确把握投资机会成为开展合作活动的关键.已有文献从不同角度对这一问题展开研究.胡健等[1]从可持续发展、竞争力和开放度三个方面测度和评价了“一带一路”沿线国家的经济社会发展水平；方尹等[2]对“一带一路”沿线国家中的海湾国家的投资环境和投资风险进行了评价；周娜等[3]使用数据包络分析方法对“一带一路”国家的天然气投资效率进行了评价；权衡和张鹏飞[4]评价了“一带一路”沿线的亚洲国家的投资环境；周伟等[5]使用数据降维方法研究了“一带一路”沿线39个国家的投资风险；孔庆峰和董虹蔚[6]通过构建贸易便利化指数对“一带一路”沿线的69个国家的贸易便利化程度进行了测算；任广乾和刘莉[7]使用数据包络分析方法对“一带一路”沿线国家的金融效率进行了评价.以上研究主要从宏观角度评价了“一带一路”沿线国家的贸易和投资环境，缺乏从微观企业角度的评价研究.

企业是一个经济体中主要的市场主体，企业的投资动力和投资效率是反映经济体投资环境的主要指标.“一带一路”国家分布广泛，资源和战略地位存在差异，选择若干国家作为合作重点，对于“一带一路”合作中提升资源配置效率和降低战略风险具有非常重要的意义[8].支点国家是指从地缘和影响力两个方面对一国战略目标的实现起重要的支撑作用的国家[9].在当前的国际形势和世界格局下，“一带一路”中支点国家的选择主要具备三个方面的特征：首先，两国必须凝聚政治共识和文化认同；其次，支点国家必须具备一定的示范效应，以点带面，实现双边带多边的合作政策；最后，中国必须具备资源和能力对其产生一定的影响.因此，本文根据赵雅婷[10]、杜正艾[8]等的观点，基于微观企业的数据可得性要求，选择了“一带一路”沿线12个支点国家作为研究对象，从微观企业面临的融资环境、融资来源渠道角度评价支点国家的投资环境，以丰富“一带一路”国家投资环境的研究.

本文对现有文献的补充作用体现在：已有文献主要是从宏观角度评价“一带一路”国家的投资环境，本文则是从微观企业角度评价“一带一路”国家的金融市场环境和通过企业反映出来的投资效率，更加具体地帮助投资者发现投资机会和评估投资风险；融资环境是影响投资项目成功的关键，已有研究很少从这个角度评价“一带一路”国家的投资环境，而本文则是重点考虑目标国融资环境影响下企业的融资约束及其投资效率.

1 理论分析和模型构建

Modigliani and Miller[11]认为在完美的市场条件下，资本结构与企业的投资无关.但是市场的不完全有效，信息不对称所产生的道德风险和逆向选择问题使得融资决策与投资决策是相互依存的[12-13].如果企业受到的融资约束程度较小，当存在净现值为正的投资项目时，企业有足够的资金进行大规模投资，而不至于放弃给企业带来价值增值的投资活动[14].尽管内部融资相较于发行新债务或股权融资具有成本优势，当内部自有资金不足以满足企业对外投资时，企业只能选择外部融资.李磊和包群[15]认为相较于国内投资，对外投资活动通常资金回收期较长、不确定性更高、风险更大，债权人和股东通常会要求更高的风险溢价作为补偿，从而导致外部融资成本增加.由于融资成本的提高，会导致公司因为融资困难和资金缺乏等问题而放弃净现值为正的投资项目，从而影响企业的投资效率[16].Chaney[17]将流动性约束引入企业异质性贸易理论框架，认为企业必须支付一定的进入成本才能进入国际市场，如果企业面临流动性约束来为进入成本融资，那么只有那些满足流动性需求的企业才能实现出口.与出口相比，企业直接对外投资面临的障碍更多[18-20].“一带一路”建设过程中，企业对外投资既需要对当地的文化、地缘、法律等多个方面进行充分的调研准备，又要投入大量的资金以进行固定资产投资，由于对外投资信贷风险的增加以及资金回报的不确定性增加，企业更不易获得银行等金融机构以及其他资金提供者的支持.良好的金融生态环境和市场发展水平会对资源配置效率[21]、投资者保护[22]以及微观企业的投资行为[23]具有深远的影响，“一带一路”支点国家的经济发展程度、金融市场发展本身就存在很大的差异，不同国家企业面临的融资环境不同，进而对企业投资效率产生不同的影响.

本文借鉴Hayashi[24]Q投资理论和连玉君和苏治[25]构建的异质性随机前沿投资模型，以边际托宾Q表示的投资机会是企业的投资支出的决定因素，投资机会越大，资本性投资水平越高.直接度量企业实际投资水平偏离最优投资水平的程度作为企业的投资效率.在此基础上研究样本国家融资环境如何影响企业的投资效率，并对这一影响程度进行定量测算.因此，企业正常的投资水平如式(1).

(1)

式(1)中，I*表示企业资本性投资支出，Q表示企业的投资机会，β是企业资本性投资的调整系数，ε表示除了投资机会以外的其他所有影响企业投资的因素.

基于本文的研究目的，主要从企业融资环境视角探索融资约束程度对企业投资效率的影响.因此，在式(1)的基础上构建考虑融资约束因素的企业投资支出模型如式(2).

Iit=α+βQit-F(cit)+εit

(2)

式(2)中F(c)表示影响企业投资的融资约束，是企业内部融资和外部融资等变量的函数.假设F(c)=u，则企业实际的投资水平公式可以表述为式(3).

(3)

式(3)中，ε是具有独立同分布特征的一般随机干扰项，u是具有单边分布的企业融资约束效应，其分布假设服从正的截断半正态分布特征(u:N+(ω,σ2))，即融资约束因素的存在会导致企业投资效率偏离最优投资效率.设e=ε-u，则式(3)可以表述为式(4).

Iit=βxit+eit

(4)

式(4)中，xit=(1,Qit,i,t),β表示相应的系数变量，i和t分别表示个体效应和时间效应变量.u的波动变化设置为式(5).

(5)

式(5)中，a0和a1是常数项.式(4)和式(5)组成异质性随机边界模型，该模型不仅可以测度企业融资环境要素对融资约束程度和融资约束程度变化的影响，还可以测度融资约束对企业投资效率的影响.

本文采用最大似然估计方法估计上述异质性随机边界模型，对数似然函数如式(6).

(6)

利用以上模型，一方面分析融资约束程度和融资约束程度的不确定性对研发投资效率的影响；另一方面测算受到融资约束影响的实际投资效率偏离最优投资效率程度.投资效率计算方法如下.

IEit=exp(x′itβ-uit)/exp(x′itβ)=exp(-uit)

(7)

式(7)计算出的投资效率值最小为0，最大为1，该值越大，表明融资约束对投资效率的影响越小.采用前述最大似然估计方法估计出相应参数后，可以得到以百分数表示的投资效率偏离程度计算如式(8).

(8)

式(8)的数值越高，表明受到融资约束的影响企业投资效率偏离最优投资效率的程度越高.

2 样本和变量

2.1 样本选择和数据来源

根据赵雅婷、杜正艾等的观点，从战略位置、辐射能力、参与意愿、双边关系、安全系数、资源和能力等角度考虑，选择澳大利亚、德国、埃及、英国、希腊、印尼、韩国、巴基斯坦、波兰、俄罗斯、泰国、土耳其等12个国家作为“一带一路”支点国家，然后选择这些国家的上市公司作为研究对象.研究样本期为2010—2017年.删除了各个样本国家中的保险公司、银行等金融企业，以及存在明显异常数据的公司，得到不同国家企业年度样本量如表2所示.数据取自于BvD公司Osiris全球上市公司分析库，使用Stata软件对数据进行处理和分析.

2.2 变量设计

2.2.1 投资支出

投资支出即企业的资本性投资支出，是企业价值创造的源泉.本文使用投资活动使用的净现金表示企业投资支出规模，采用期初固定资产进行标准化.

2.2.2 投资机会

投资机会使用托宾Q衡量方法计算，即企业总市值除以总资产.该数值越大表明市场对企业的估值越高，企业的投资机会越大.

2.2.3 融资环境变量

企业的融资来源主要包括内部融资和外部融资，外部融资又包括股权融资和债务融资.分别使用三个资金来源途径的变化量测度企业融资内部和外部的融资能力或者企业融资的约束程度.同时，在公司财务的理论研究和实践中，通常用企业规模来衡量企业的融资约束程度，规模越大的公司，其融资能力越强，承受的融资约束程度越低.因此，本文也纳入这一变量.上述变量的具体计算方法如表1所示.

3 研究结果和分析

3.1 变量描述统计分析

样本国家公司主要变量的描述性统计如表2所示.

表1 主要变量及计算方法

表2 主要变量描述性统计

3.1.1 投资机会

表2中，从表示投资机会的TOBQ值排序看，波兰、德国、泰国、印尼、英国、澳大利亚等6个国家的企业TOBQ平均值大于1，其中澳大利亚的平均值最大，达到1.514.说明平均而言澳大利亚企业面临的投资机会较大.其他“一带一路”支点国家的企业TOBQ平均值小于1，希腊企业的TOBQ平均值最小，只有0.349，说明企业面临的投资机会相对很小.整体而言，“一带一路”不同支点国家企业面临的投资机会存在较大差异.

3.1.2 投资支出

表2中，从表示资本性投资支出的变量INVT的排序来看，有5个国家的企业投资支出与投资机会能够较好地正向匹配，即在良好的投资机会下资本性投资支出也高.其中土耳其的企业资本性投资支出最高，其支出是固定资产的2倍多.但也有印尼和泰国的企业虽然拥有良好的投资机会，但资本性投资支出水平很差，具有较大的投资潜力.

3.1.3 融资环境

表2中，从三个融资来源变量的数据可以看出，内部融资(CASHF)依然是样本国家企业融资的主要来源，在总资产中的占比最高.其中俄罗斯、泰国等国家的企业相对较高.但澳大利亚的企业比较特殊，其内部融资占总资产的比例为-0.003，而澳大利亚的企业主要依赖于外部融资，外部融资来源中股权融资(EQFI)比例最高，达到0.133.

外部融资来源中，埃及、希腊、土耳其、俄罗斯等4个国家的企业使用股权融资的比例较差，股权融资的变化均为负数.股权融资来源较好的企业所在国家主要有泰国、英国和澳大利亚.外部融资来源中，使用债务融资较多的企业所在国家是韩国和巴基斯坦，较少的国家是埃及和希腊，其中希腊的企业使用债务融资来源变化最差，为-0.014.

从能够反映企业融资约束程度的企业规模变量(SIZE)来看，俄罗斯的企业规模最大，但并没有带来较好的外部融资，这一问题也存在于希腊、埃及等国家企业中.

3.2 异质性随机边界模型估计结果

表3是对上文构建的异质性随机边界模型进行估计和检验的结果，以分析不同融资来源构成的国家融资环境如何影响企业投资.在模型估计过程中，首先通过模型变量的设置变换对模型进行了比较和检验，以实现模型的最佳估计.其中(1)列的模型1的检验结果是假设企业融资来源和规模对融资约束程度和融资约束程度的波动程度均产生影响，进而导致企业投资效率产生损失.(2)-(4)列则是在融资来源和规模、融资约束程度和融资约束程度三个效应的变化设置的检验结果.(5)列是投资机会和投资支出的OLS回归结果，其目的也是为了和其他模型进行比较.根据D栏的模型检验和比较结果可以看出，模型1的设置优于其他模型，符合模型设置的假设.即企业投资支出不仅取决于投资机会，而且还受到融资环境的影响.本文后面的分析均以模型1的估计结果为准.

在模型(1)的设置中，A栏是投资前沿函数，从(1)-(5)列的结果可知，无论如何改变模型设置，投资支出(INVT)与投资机会(TOBQ)之间均呈现显著的正相关关系，投资机会越大，企业的投资支出越高.B栏是融资来源和企业规模对企业融资约束程度的影响.可以看出，在“一带一路”支点国家企业中，内部融资来源和外部融资来源均能够显著缓解企业融资约束程度，但企业规模(SIZE)并没有带来融资环境的改善，与上文描述性统计分析结果一致.C栏是融资来源和企业规模对企业融资约束程度波动变化的影响.可以看出，在“一带一路”支点国家企业中，内部融资来源(CASHF)和债务融资来源(DEFI)可显著降低企业融资约束程度的波动；企业规模(SIZE)虽然没有带来融资环境的改善，但却可以降低融资约束程度的波动；而“一带一路”支点国家中资本市场发展不平衡，平均而言，股权融资来源(EQFI)不能有效降低企业融资约束程度的波动.

3.3 不同国家估计结果

为了分析不同国家融资环境对企业投资效率影响的差异，本部分分国家进行异质性随机边界模型的估计，估计结果如表4所示.

A栏的投资前沿函数中，除了俄罗斯以外，其他国家企业投资支出(INVT)与投资机会(TOBQ)之间均呈现显著的正相关关系.俄罗斯企业出现这一现象的原因主要是：俄罗斯对自然资源出口严重依赖的经济发展模式，使得企业资本性投资促进经济发展的积极性和作用不强；企业缺乏支持长期的资本性投资的资金来源，限制了企业资本性投资支出能力.

B栏的融资环境约束程度结果显示，内部融资来源：现金流量(CFlow)在几乎所有国家企业中能够发挥缓解融资约束的作用.但这一作用在印尼企业中并不显著，表明企业的盈利能力有限，使用内部资金来源支持资本性投资的比例较低.外部资金来源中，股权融资(EQFI)有助于降低企业融资约束.但这一作用在希腊和印尼两个国家的企业中并不显著，说明在这两个国家中股权资金支持企业资本性投资的作用有限.外部资金来源中，债务融资(DEFI)对于改善企业融资环境的作用在所有的样本国家中均较为显著，表明债务资金是各国企业融资来源的重要途径，在支持各国企业资本性投资中发挥积极作用.企业规模(SIZE)作为影响企业融资约束的重要变量，在本研究的样本国家中对缓解融资约束的作用不明显，在有些国家中甚至发挥相反的作用.

表3 异质性随机边界模型估计和检验结果

表4 不同国家异质性随机边界模型估计结果

C栏融资来源和规模变量对融资环境约束程度的变化影响中，在大部分样本国家现金流量(CFlow)能够显著降低企业融资约束程度的不确定性，但在巴基斯坦和俄罗斯无法发挥同样的作用；股权融资(EQUI)在印尼、韩国和泰国能够显著降低企业融资约束程度的不确定性，而在其他国家并不显著，特别是在巴基斯坦和波兰的公司中却发挥相反的作用.债务融资(DEBT)在英国、希腊、印尼、韩国、泰国和土耳其等国家企业中发挥降低融资约束程度不确定性的作用，在巴基斯坦企业中发挥相反作用，这一作用在其余国家企业中的并不显著.企业规模(SIZE)虽然对缓解融资约束作用不明显，但是在所有样本国家中对企业融资约束程度的不确定性能够发挥显著的降低作用.

现金流、股权融资和债务融资是企业融资的主要来源，构成企业融资环境和反映企业的融资约束程度.从以上分析来看，融资环境在“一带一路”支点国家存在显著差异，不同融资来源途径对企业融资约束的影响程度及其不确定性的影响发挥不同的作用，进而对企业资本性投资效率的提升产生影响.作为影响企业投资的主要因素，开展“一带一路”合作需要重视投资目的地国家的融资环境分析，是准确识别投资风险和把握投资机会不可或缺的重要环节.

3.4 不同国家企业投资效率分析

良好的投资环境是潜在投资转化为实际投资进而创造价值的关键.在研究不同融资来源构成的融资环境如何影响企业实际的资本性投资的基础上，本部分使用前文构建的投资效率测算公式对融资环境影响实际的资本性投资偏离最优投资的程度进行测算，并分国家分析这一影响程度的差异.

“一带一路”支点国家企业投资效率的均值为0.556，最大值为0.910，最小值为0.123，中位数为0.562.整体频数分布如图1所示，呈现近似于标准正态分布特征.平均来说，“一带一路”支点国家企业投资效率偏离最优投资效率44.40%，资本性投资潜力较大，良好的投资机会并没有吸引企业积极的资本性投资，需要从金融市场发展、金融资源配置等方面为企业的资本性投资提供良好的环境.

图1 “一带一路”支点国家企业投资效率

2010年至2017年分国家和年度企业投资效率分析如表5所示.不同国家企业平均投资效率偏离最优投资效率的比例由高到低分别是希腊、埃及、土耳其、英国、德国、巴基斯坦、印尼、波兰、澳大利亚、俄罗斯、泰国、韩国.其中，希腊企业的投资效率偏离最优投资效率的程度最高，达到52.07%.不同国家在不同年度上的差异在2010年至2015年逐步缩小，之后不断扩大.偏离程度越大的国家表明面临良好的投资机会的企业，其资本性投资支出较低，这也是在“一带一路”合作中需要特别关注的对象.

表5 “一带一路”支点国家企业投资效率

除了上述数据表征上的差异分析，表6还对不同国家之间的两两差异进行比较检验.比较和检验结果显示，企业的投资效率在大部分国家之间存在显著差异，但德国与英国和土耳其、英国与土耳其、巴基斯坦与印尼、波兰和俄罗斯之间差异不显著，这些国家的融资环境对企业投资行为的影响呈现同质化特征.

不同国家企业投资效率值频数分布如图2所示.通过频数分布图可以较为直观地观察不同国家企业资本性投资效率的分布状态.德国和英国的企业投资效率值频数分布呈现接近于标准的正态分布，大多数企业的投资效率值分布在0.5～0.7，融资环境对企业投资效率的影响较为均衡；希腊、埃及、巴基斯坦、土耳其、澳大利亚、印尼等6个国家的企业投资效率值频数分布呈现出较大的左偏分布，表明这些国家的少部分企业受到融资环境的影响并承受较为严重的融资约束影响；样本中其他国家的企业投资效率值频数分布呈现程度较小的右偏分布，表明有少部分企业融资约束程度很低，投资效率较高.

4 研究结论

全面评价“一带一路”沿线国家投资环境，准确识别投资风险和把握投资机会是开展“一带一路”项目合作和建设成功的关键.本文从微观企业角度对“一带一路”支点国家的投资和融资环境进行评价和比较分析，为认识“一带一路”国家提供新的视角，为开展“一带一路”投资选择提供参考.本文研究的主要结论如下：

(1)“一带一路”支点国家企业投资效率集中在0.123～0.910之间，均值为0.556.实际的投资效率偏离最优投资效率平均为44.40%.不同国家之间差异明显，不同国家企业平均投资效率偏离最优投资效率的比例由高到低分别是希腊、埃及、土耳其、英国、德国、巴基斯坦、印尼、波兰、澳大利亚、俄罗斯、泰国、韩国.

(2)从各国企业投资效率值的频数分布看，不同国家融资环境对企业投资效率产生重要影响.德国和英国的融资环境对企业投资效率的影响较为均衡；希腊、埃及、巴基斯坦、土耳其、澳大利亚和印尼等6个国家的少部分公司承受较为严重的融资约束影响.

(3)融资环境对企业投资效率产生显著影响，但不同融资渠道的影响存在差异.总体来说，内部融资和债务融资不仅能够降低企业的融资约束程度，而且可以降低企业融资的不确定性；股权融资虽然能够降低企业的融资约束程度，但不能降低融资约束的不确定性；规模并没有发挥降低融资约束的作用，但能够降低企业融资约束的不确定性.

表6 不同国家企业投资效率两两比较分析结果

(4)不同国家融资环境对企业投资效率影响存在差异.内部融资来源降低企业融资约束程度在印尼并不显著，股权融资的这一作用在希腊和印尼的企业中并不显著，债务融资对于改善企业融资环境的作用在所有的样本国家中均较为显著；内部融资来源在巴基斯坦和俄罗斯无法发挥降低企业融资约束程度的不确定性作用；股权融资的这一作用仅能在印尼、韩国和泰国等国家企业存在，在巴基斯坦和波兰的公司中却发挥相反的作用；债务融资在英国、希腊、印尼、韩国、泰国和土耳其等国家企业中发挥降低融资约束程度不确定性的作用，但在巴基斯坦企业中的作用相反；企业规模虽然对缓解融资约束作用不明显，但是在所有样本国家中可以对降低企业融资约束程度的不确定性发挥积极作用.

企业作为一个经济体主要的市场主体，其融资环境和投资效率是反映该经济体经济环境的重要指标.本文研究的政策含义是：资本性投资是宏观经济发展的微观基础，是企业创造价值的源泉.良好的投资机会是开展资本性投资的动力，有效投资的形成需要金融资源的优化配置和支持.“一带一路”支点国家投资机会和投资效率之间的偏离程度为开展“一带一路”合作提供了很好的机会和潜力.不同国家金融发展程度对企业投资效率产生不同影响，因此，在“一带一路”不同国家的合作中需要重视和解决的投资环境问题不同，尤其是在受到融资环境影响投资效率较低的国家，需要重点谋划投资资金来源问题.