高管薪酬—业绩敏感性研究：文献回顾、述评与研究展望

周星妤 张沁玥 吴海珍

摘 要：高管薪酬—业绩敏感性问题一直是高管激励领域的研究热点。因此，国内外学者从不同角度对高管薪酬—业绩敏感性进行了广泛的探讨和研究。在对高管薪酬—业绩敏感性的相关文献进行梳理的基础上，综述高管薪酬—业绩敏感性的存在性，归纳高管薪酬—业绩敏感性的若干影响因素，简要评析当前的研究现状，并在此基础上进一步展望高管薪酬—业绩敏感性的未来研究方向。

关键词：高管薪酬;企业业绩;敏感性

中图分类号：F272.92        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）21-0129-03

高管薪酬—业绩敏感性一直是企业高层管理人员激励范畴的根本和焦点问题，被普遍运用于考量企业治理的有效性。现代企业中通常将高层管理人员的薪酬同企业业绩挂钩，以此来激励管理层，因而对高层管理人员的薪酬同企业绩效的敏感性研究具有重大的现实意义。国内外学者从多个角度对高管薪酬—业绩敏感性的存在性和影响因素进行了深入研究和实证检验，从现有结论来看，高管薪酬—业绩敏感性是存在的，并且影响高管薪酬—业绩敏感性的因素很多。

一、高管薪酬—业绩敏感性的存在性

关于高管薪酬—业绩敏感性是否存在的争议，早期研究普遍认为，高层管理人员的薪酬和企业业绩之间没有相关联系。Taussings and Baker（1925）是西方最先对高管薪酬—业绩敏感性进行研究的学者。研究表明，高层管理人员的薪酬和企业业绩之间几乎没有相关联性。Jensen and Murphy（1990a）研究表明企业公司首席执行官的薪酬与股东财产间的关联性较小。Jensen and Murphy（1990b）在他们后期的研究中发现，高层管理人员薪酬的变化对企业绩效并不显著。

自1998年以来，我国上市公司开始公开高管薪酬的有关内容，国内学者随之密切关注高层管理人员的薪酬和企业绩效间的联系。与国外相比，国内对高层管理人员的薪酬业绩敏感性的研究相对较晚，早期的研究大多表明，高层管理人员的薪酬和企业绩效间没有显而易见的相关性。李增泉（2000）选取1998年度上市公司财务报告中公布的高层管理人员的持股比例和年薪记录，实证研究发现，高层管理人员的薪酬和企业业绩间没有相关联性。魏刚（2000）研究表明，高管人员的薪酬和企业绩效没有显著相关性。赖普清（2007）经过研究表明，我国上市公司高层管理人员的年薪与基本市场绩效之间没有明显的联系性。孙文博（2007）对高管薪酬—业绩敏感性进行了描述性研究，结果表明，高层管理人员的薪酬与企业绩效之间没有相关联性。这部分学者一致认为，高层管理人员的薪酬与企业业绩间没有明显的相关联系，甚至是没有任何相关关系。之所以这样认为的原因是高管薪酬机制仍然不完善，高层管理人员的薪酬和企业绩效之间存在脱节。

但也有不同的声音出现，认为高层管理人员的薪酬和企业业绩间有明显的相关联性。Smith（1990）提出，高层管理人员拥有相应数目的股权会更努力地为公司效力，更有动力去创造财富，因而，它对公司业绩有必然的促进作用。Yermack（1995）运用托宾Q衡量企业绩效和高管薪酬这两个变量，研究分析表明，高管薪酬和企业绩效之间存在正向联系。

随着进一步的深入研究，国内大多数学者普遍认为高层管理人员的薪酬与企业业绩之间有一定的相关联性。张俊瑞等（2003）通过实证研究指出，业务规模越大，绩效越好，高层管理人员的薪酬越高。徐向艺等（2007）进行了深入研究，发现公司的代理成本受高管薪酬绩效的影响非常大。杜兴强和王丽华（2007）研究得出，高层管理人员货币薪酬和企业业绩呈明显的正相关联性。夏纪军和张晏（2008）利用总资产盈利能力和股东权益报酬率来评定企业业绩，认为高层管理人员的薪酬与企业市场绩效有正相关性。张学功和刘伟（2016）基于公司治理的视角，采用了2010—2013年在 A股主板上市的公司数据作为样本，研究表明，上市公司高管薪酬绩效具有显著敏感性。

二、高管薪酬—业绩敏感性的影响因素

（一）内部控制

内部控制主要通过以下三种途径影响高管薪酬—业绩敏感性。

1.有效的内部控制能减少由于信息不对称而产生的代理成本。Daniel and Thomas（1990）研究了首席执行官薪酬业绩的敏感度和结余管理的关系，研究表明，实现结余管理将显著降低高管薪酬—业绩敏感性，首席执行官持有的股票或期权收益将会变为自身的潜在收益。国内学者陈红等（2016）得出相同结论，深入研究发现在企业内部控制处于较好的情况下，会减弱盈余管理对高管薪酬—业绩敏感性的影响。李益娟等（2016）研究发现高层管理人员持有一定的股权有助于企业成长，进而提高企业绩效，高层管理人员会产生寻租举动，导致业绩敏感性下降。

2.有效的内部控制能提高会计信息质量，阻止高管自利行为。Ashbaugh-Skaife等（2007）研究表明，内部控制体系相对完整的企业，其会计信息质量相对就高，进而会促进高層管理人员理性投资和决策，会更加有利于股东、董事对高管的监督，从而大大抑制了高管自利行为。Feng等（2009）觉得具有内部控制缺陷的企业往往具有相对低质量的会计信息，这可能会诱导高层管理人员的决定，这也使股东难以有效监管高层管理人员的行为，继而加剧了高层管理人员的自利行为，招致高管薪酬和企业绩效脱离明显。董育军和谈多娇（2012）也从反面论证了低质量的会计信息会干扰企业绩效评估，进而对高层管理人员薪酬业绩敏感性带来负面影响。

3.有效的内部控制有助于高管薪酬—业绩敏感性的提高。卢锐等（2011）通过一系列实证研究发现，高管薪酬绩效的敏感度会因为内部控制质量的增强而提高。王铁肩和陈震（2016）基于两种假设，研究了内部控制质量对高层管理人员的薪酬业绩敏感性的影响，研究得出加强内部控制质量能提高高管薪酬—业绩敏感性。张炳发和修浩鑫（2017）认为，内部控制会制约高层管理人员利用职权获利的行为，进而提高薪酬业绩敏感性。在此基础上，他研究了内部控制对高层管理人员薪酬业绩敏感性的影响作用，结论显示理论上提高薪酬业绩敏感性得益于内部控制质量的提高。

（二）会计稳健性

Iyengar and Zampelli（2010）查验了高层管理人员薪酬水平在会计稳健性程度有差异的情况下对企业绩效的敏感性，研究得出的结论为，会计稳健性增加了发现盈余操纵的概率，从而显著提高了高层管理人员的薪酬业绩敏感性。李涛和李红霞（2013）研究得到，高层管理人员的薪酬业绩敏感性与会计稳健性有着明显的联系。而张淑英等（2013）应用高管薪酬作为因变量来分析高管薪酬—业绩敏感性与会计稳定性之间的关系，结果显示，会计绩效是决定高层管理人员薪酬水平的重要因素;会计稳健性在调整高管薪酬—业绩敏感性方面并不强，这与中国上市公司高管薪酬契约设计不考虑会计稳健性这一事实有关。崔学刚和庄萱静（2018）基于我国会计制度变革和高管薪酬管制背景，进行了理论分析和实证检验，研究得出，高层管理人员的薪酬业绩敏感性会受到会计稳健性行为的影响，高层管理人员的薪酬业绩敏感性会随着会计稳健性的提高而提高。路雅茜和郭淑娟（2018）选取2012—2016年1 351家在上海和深圳A股市場上市的公司为研究对象，研究发现，会计稳健性越高，高管薪酬绩效对研发投资的敏感性抑制越强。

综上所述，国外的文献聚焦于公司治理信息使用层面上，国内文献对于公司治理信息使用层面的研究并未统一。但对于债券市场使用者以及股票市场使用者层面而言，国内学者的研究结果基本与国外类似。

（三）独立董事

Boyd（1994）将独立董事比例作为衡量指标，研究揭示高层管理人员的薪酬越多，企业绩效越差，即高层管理人员的薪酬业绩敏感性较差。Harvey and Shrieves（2001）证实了独立董事的存在，提升了高管薪酬绩效的敏感性。唐国琼（2012）发现，独立性较高的董事会更好地监视和管理高管薪酬—业绩敏感性。杨蕾和卢锐（2009）通过构建模型和对产量进行定义，回归结果显示，上市公司高层管理人员的工资越高，高层管理人员的薪酬业绩敏感性会随着董事会独立董事比例的增加呈下降趋势。罗进辉（2014）首次从高管薪酬—业绩敏感性的角度衡量了独立董事社会声望名誉的鞭策效果，研究显示，在相同条件的基础上，上市公司聘任社会认可度较高的明星独立董事，对高层管理人员的薪酬业绩敏感性易产生负面影响。

（四）产品市场竞争

Aghion等（1999）的研究证明产品市场竞争程度越激烈，对高层管理人员的薪酬业绩敏感性的影响就越清晰。刘志强（2015）建立公司层面固定效应模型，研究表明，产品市场竞争产生的作用对高层管理人员的薪酬业绩敏感性的影响是非常积极的;与非国有企业相比较而言，激烈的产品市场竞争对国有企业的经营绩效非常敏感;与此同时，在激烈的产品市场竞争中企业价值不断提高，尤其是国有企业的价值也越来越显著。陈共荣和姜涛（2016）对私有以及国有两种产权性质有差异的企业进行区分后开展研究，研究表明，对于国有企业而言，采用差异化战略的企业比采用成本导向战略的企业更具成本导向性，明显降低了高管薪酬—业绩敏感性;然而，对于私营企业而言，差异竞争对高管薪酬—业绩敏感性没有影响。

（五）机构投资者

Hartzell and Starks（2003）经过实证研究发现，机构投资者能监督管理高层管理人员薪酬协议的制定，高层管理人员的薪酬业绩敏感性会随着机构投资者持股比例的提升而提高。Clay（2004）得出了相同的结论：机构投资者持股比例能够对上市公司管理层产生影响，进而对高层管理人员的薪酬业绩敏感性产生影响。Almazan等（2005）研究得到，被投资企业受到机构投资者的监督管理，能够使企业高层管理人员的薪资总数缩小，被投资企业的高管薪酬—业绩敏感性得到提升。卢锐和邢怡媛（2011）经过实证研究，分析得出了相同的结论：机构投资者能够加强上市公司高层管理人员的薪酬业绩敏感性。孙红梅等（2015）基于现有研究，选取2008—2012年我国上海和深圳两市A股上市公司数据为样本开展研究 ，研究表明，公司高管薪酬—业绩敏感性会因为机构投资者的持股比例提高而变高，不同类型的机构投资者对公司高管薪酬—业绩敏感性有不同程度的影响。刘暄和宋玉（2016）也进行了同样的实证研究，得到了相同的研究结论。

三、现有研究评述

通过对现有高管薪酬—业绩敏感性文献的系统回顾，能够看出，现有文献研究了高管薪酬—业绩敏感性的存在性和高管薪酬—业绩敏感性的影响因素。综合多数研究可以发现高管薪酬—业绩敏感性是存在的。国内外学者对高管薪酬—业绩敏感性的研究从不具有存在性到确实存在，可能是因为与各时期社会经济条件和生产力发展相适应，早期高层管理人员的权力还未深入涉及到公司各个层面，高管薪资普遍还不是很高，从而未全身心投入到公司业绩中，但新的股权激励办法的出现，资本市场的不断完善以及公司治理制度的日益健全，成为了高管薪酬—业绩敏感性存在与否的一个重要转变环节。不管是薪酬决定业绩还是业绩决定薪酬，都是把高层管理人员的薪酬和企业绩效挂钩，高管薪酬—业绩敏感性的存在性便凸显出来了。

对高管薪酬—业绩敏感性影响因素的研究，现有文献从内部控制、会计稳健性、独立董事、产品市场竞争、机构投资者等多方面做出了探讨，但现有研究还不是很充分，中外文献得出的结论还没达到统一。产生差异的原因可能是因为我国上市公司的特殊所有权性质具备典型的中国特征，股东和高层管理人员之间的信息不对称，产权制度不清晰、法律监督不完善，我国上市公司公布的高管人员的工资信息依然非常有限，只有公布数据，而且是数据总量，没有具体披露薪酬构造的组成及时间安排和发放方式。我国和西方国家企业性质的不同，内部治理机制不一样，研究选用的对象和数据不同等也是造成研究结论存在差别的因素之一。

四、高管薪酬—业绩敏感性的进一步研究展望

通过对现有的高管薪酬—业绩敏感性的文献进行回顾，发现国内外对高管薪酬—业绩敏感性存在性的研究已基本达成统一结论，而对高管薪酬—业绩敏感性的影响因素的研究还较未成熟，对其展开研究有重要的实际意义。因此，高管薪酬—业绩敏感性的影响因素仍有待进一步研究。

第一，董事长和总经理两職兼任对高管薪酬—业绩敏感性的影响。关于董事长和总经理两职兼任对高管薪酬—业绩敏感性影响，现有的国内外文献还没有得出统一的研究结果。董事长与总经理之间的关系应是监督与被监督，总经理兼任董事长职务，可能会利用其职务来干扰董事会权力的行使，从而导致董事会无法正常履行对总经理的监督职能，那么是否会影响高管薪酬—业绩敏感性有待进一步探讨。

第二，上市公司不同董事会的特征对高管薪酬—业绩敏感性的影响。董事会的整体思维能力以及管理监督经验的决定因素很多，有时，协同效应的出现将使看似微不足道的个体形成一个有能力的集体。这些决定着董事会能力的因素可以概括为董事会的特征，不同的董事会形成有不一样的董事会特征。董事会这些特征的差异决定了董事会能力上的差异，董事会特征会影响董事会的决策，进而是否会影响到高管薪酬—业绩敏感性有待进一步探讨。

第三，审计意见对高管薪酬—业绩敏感性的影响。在会计准则和审计准则的框架下，审计人员通过审查财务报告和其他事项来发表审计意见，以验证财务报告信息的真实性和合法性。作为外部审计的一项重要结果，审计意见是对企业整体治理结构质量的评估，并且是对公司高层管理人员是否已履行其受托责任的有力证明。作为反映企业财务状况和经营成果的重要途径，外部审计意见的类型是否会对高管薪酬—业绩敏感性产生一定影响，现有文献对这些方面涉及尚浅甚至还未涉及到，这将成为进一步研究高管薪酬—业绩敏感性影响因素的一个方向。

参考文献：

[1]  Harvey K.D.，Shrieves R.E..Executive Compensation Structure and Corporate Governance Choices[J].Journal of Financial Research，2001，（4）：495-512.

[2]  Jensen M.C.and K.J.Murphy.Performance Pay and Top Management Incentive[J].Journal of Political Economy，1990a，（2）：225-264.

[3]  Jensen M.C.and K.J.Murphy.CEO Incentives——Its not How Much You Pay，but How[J].Harvard Business Review，1990b，（3）：138-153.

[4]  崔学刚，庄萱静.会计稳健性功能及其影响因素研究——基于高管薪酬—业绩敏感性的视角[J].北京工商大学学报，2018，（3）：81-91.

[5]  杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2017，（1）：56-62.