浅谈科创板上市对中国金融市场影响的利弊分析

胡可 宋春美 李晓倩

摘 要：2019年，科创板在上海证券交易所正式开板，科创板的推出，标志着我国资本市场的伟大突破。科创板推出的做空制度、多元化的退市制度、多元化的上市指标都在丰富我国的金融市场。建立注册制、推进市场化既是科创板的发展方向，也是整个资本主义市场的改革目标。但同时科创板也对我国金融市场发展造成一些不利影响，本文就科创板的利弊以及未来应该如何发展与改进提出应加强对科创板投资者的风险防范意识，完善做空机制，“不设涨跌幅”与“T+0”搭配等建议，力求为我国科创板的未来发展起到一定的借鉴作用。

关键词：科创板；中国金融市场；利弊；发展

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2095-9052（2020）05-0051-02

2018年11月5日，国家主席习近平宣布在上海设立科创板并试点注册制。科创板的到来有利于完善我国多层次资本市场体系，提升资本市场服务科创企业和促进经济发展的能力。科创板的设立标志着我国证券市场更加开放、更加市场化。政府多年的“为投资者把关”的“父爱主义”在慢慢减弱，政府由上市企业的选择者变为监督者。证券市场也越来越强调投资者的作用、市场的作用，这对投资者的风险管理能力和定价识别能力都提出了更高的要求，为市场化的到来奠定基础。科创板对我国金融市场发展具有重要意义，我们发现其优点的同时，也要重视科创板有待完善之处，思考科创板未来的发展方向和应该推出的配套机制。

一、科创版对中国金融市场的有利影响

（一）首次引入注册制，提高上市审核效率

目前我国企业上市主要采用核准制，要求证券监管机构对企业进行实质性审查，最终决定是否通过申请。这种审核制度程序较为繁琐，还要对企业价值进行估值，发型审核周期长，审核工作效率低。而注册制相较于核准制在申请程序上简化了很多，只需要对发行人是否履行信息披露义务进行审查，以信息披露为审核重点，不再对企业的价值进行事先评估，而是发挥市场定价的作用，由市场来检验企业的价值，避免新股价格炒作，有利于资本市场规范化发展和提高市场信息透明度。推进实行注册制，提高资本市场对实体经济的服务效率，发挥市场的资源配置作用[1]。

（二）中国资本市场受国际认可

明晟公司宣布将科创板上市股票中符合条件的股票纳入MSCI全球可投资市场指数，这意味着中国股票会面临着更加广阔的市场，更多的境外投资者会进入中国市场，也表明了国际上对中国符合条件的科技创新企业持良好的发展态度。

科创板能够纳入MSCI指数是因为注册制改革使中国资本市场与世界发达资本市场逐渐接轨，从而为中国优质企业提供了一个走出国门的机会。这次在科创板上市的企业中，有不少来自互联网、人工智能、信息科技、新材料与新能源等领域的优秀企业，这些企业发展潜力巨大有利于引进外资。科创板股票纳入MSCI指数是我国资本市场的一大进步，表明了世界市场对中国科创企业的认可。

（三）推动企业融资方式的转变

企业经营不善和资金短缺最先想到的融资方式就是从银行贷款，但对科技创新企业来讲能够从银行贷到的钱少之又少。科技创新企业作为新兴事物，本身就存在很大的退市风险，收益的波动性和风险性大的经营特征容易使银行形成不良贷款，银行出于自己的利益考虑很难把钱贷给科技创新企业。如今科创板上市，科创企业通过科创板可以发行股票获取资金，由原来的债务性融资转变为权益性融资，增加融资数额并且降低了融资成本，同时又可以通过上市扩大企业的影响力，让更多人看到企业的发展潜力从而获得更多投资，上市融资给企业提供了更加广阔的市场，发挥了企业的监督机制，督促企业及时进行信息披露，有利于企业加强内部的监督管理。科创板的出现为中国市场带来了新的生机，拓宽了企业的融资渠道，增加了科技创新企业的存活率，推动中国融资环境从借贷融资向资本市场融资的转变。

二、科创版对中国金融市场的不利影响

（一）加剧了科技型行业的“丛林法则”

科创板并没有完全对外放开，对上市企业在市值和净利润方面的要求还很高，甚至高于主板市场。科创板对于市值小于40亿的企业都会有或多或少的盈利要求，只有市值超过40亿的企业才取消盈利要求[1]。但是，从纳斯达克实践来看，不到前5%的公司占整个市场70%以上的市值[2]。也就是说这些企业往往是科技行业的领先者，发展到了成熟阶段或者拥有了提高盈利的产品（核心竞争力），他们的融资能力在行业中是相对较强的。相比于可以在科创板上市的企业，许多刚开始发展的科技型企业因为达不到上市要求，依然没有上市的机会，他们才是真正需要资金来研究核心竞争力的，但是却融不到资。从这一角度来讲，科创板并没有解决微型企业融资困难的问题。反而使得强者愈强，弱者愈弱，增加了科创企业之间的发展差距，甚至会增加微型科创企业的市场淘汰率。

（二）使得机构投资者的风险增大

科创企业的自身特点决定投资者风险加大。科创公司相比于传统稳定发展的企业不同，科技研发的高投入、周期长且成功与否的未知性，都增大了它未来发展的不确定性和风险性。所以，对科创公司的定价，也不能将之前的常用静态指标，如“净利润”“ROE”“市盈率”等来衡量。它增大了对投资者定价能力的要求，需要投资者有更长远的眼光来审视，也要能够承受股价大幅度波动带来的风险。一个公司發展的好坏、公司的价值也不再仅仅是由单一指标来衡量，而是由越来越多的表现综合反应。

（三）导致股票的不合理定价和系统性风险

为了使保荐机制能够认真进行观察、调查、分析得出正确的定价，要求保荐公司跟投，并且有两年的锁定期，使股票的价格变化与保荐机构的利益相挂钩。如果在两年后，市场给股票的定价比股票发行时保荐机构对证券的定价还低，那么由于证券公司不合理、错误定价导致的这部分损失的差价，由保荐公司自行负责。但是，股票的价格是由市场供求决定，不是企业或者保荐机构所能确定的。保荐机构的过多干预会导致股票的价格扭曲，如保荐机构因对运行风险的考虑，将现在的定价里加上风险溢价，从而就会高估了股票的价格，所以证券机构并不能代表投资者的定价，更不能代表散户的定价。虽然，这增加了保荐公司的责任意识，保荐机构也会一定程度督促上市企业的信息披露，但是损失自担，会增加保荐风险运行。如果在经济周期的衰退期，即使保荐公司进行了合理定价，但不景气的市场经济环境依然会影响股票价格，使得价格下降，这是保荐机构的强制跟投，会使得风险扩展到证券公司，从而影响整个金融市场，甚至导致系统性风险，引发经济危机。

（四）做空机制不完善不利于A股市场健康发展

我国长时间缺乏做空机制，仅存在做多机制，使得我国市场对公司的估值偏高，再加上缺少严格的退市制度，许多经营不良的劣质企业没有被淘汰，而是被当做壳，被其他公司买入来借壳上市。而做空机制会提高市场发挥价格发现的能力，不仅拥有股票的人可以卖出股票，没有股票的人如果判断股票价格会下降也会卖出，使得市场价格的确定更合理，可以充分反映企业的负面信息和评价，优化市场信息传递效率，提高市场信息的真实性，促进市场对价格的发现。从而避免因为对企业市价高估催化牛市的产生，爆发经济泡沫。

我国现在虽推出做空制度，却依然采取对市场保护的态度——只有融资融券、股指期货和交易型开放式指数基金期权三种方式可以做空。但这三种制度又因为层层制约，做空的数量少，做空的作用并没有发挥出来。做空机制的不完善不利于市场有效性的发挥，出于对投资者保护的目的，使得A股市场的定价还处于被高估的畸形状态，却反而不利于A股市场的长期发展。

三、对科创板未来发展的建议

（一）加强对科创板投资者的风险防范意识

在全民创新、科创兴国的时代，科创板更加吸引“高净值”散户进行投资，而由于科创板自身的特点，增加了投资者的投资风险。为保持金融市场健康稳定发展，根据在科创板上市的科创企业的特征，可对投资者的资产总额、投资年限、风险承受能力和风险偏好等方面做出要求，引导投资者理性参与，切勿发生盲目跟投现象。加强科创板资本市场上个人投资者的风险防范意识，树立科学投资、价值投资、理性投资的观念。

（二）完善做空机制

国家可以适当放开科创板的做空机制，给投资者对冲风险的机会[2]。同时，提升市场的价值发现功能，促进证券市场更快更好地估值，形成合理的市场价格，使得证券的价格能及时、准确地反映市场供求信息。同时，通过做空机制，促使企业做好信息披露工作，增强履行提供真实、合法和完整的信息义务的意识。

（三）放宽上市限制，让市场筛选企业

科创板制定的上市门槛虽然大大降低了对盈利的要求，更多地强调“市值”和“营收高成长”，在市值超过40亿后就没有盈利要求了，但是这个门槛对于多数的中小科创企业来说依然是高不可攀的。国家设置市值的限制是对投资者的保护，但是这些符合标准的企业的融资能力很强，反而是许多没有达到这一标准的企业更加需要通过在科创板上市来增加融资。所以，应适当放宽上市门槛，给中小科创企业一些喘息的机会。让市场来选择企业，而不是让标准来选择企业。

（四）“不设涨跌幅”与“T+0”搭配

科创板采取前5日不设涨跌停與T+1的交易机制相搭配，但是这样的结果是“不设涨跌幅”会增加市场风险与收益的波动性，但交易者却无法及时纠错。国际经验是采用“不设涨跌幅”与“T+0”搭配是更具实用性的，它在增加投资者的风险与收益的同时，给投资者及时纠错的机会。在股票刚刚上市价格出现暴涨暴跌的小概率极端情况时，交易者如果做错了方向，可以及时止损，减少投资者的损失。

四、结语

我国要实现强国梦，科技创新和科技水平是其强有力的支撑，而没有资本市场支持的科技强国是无法实现的。从这个意义上说，发展科创板具有重要的战略意义。我们期待科创板作为中国资本市场改革的试验田，通过建立一套更加市场化、法治化的制度体系，发挥资本和市场的巨大能量，为中国科技创新型企业保驾护航。

参考文献：

[1]封文丽，吕佳垚.浅析科创板的交易制度[J].海南金融，2019（8）：74-82.

[2]李琳.做空机制的建立与我国证券市场投资策略的优化[D].兰州财经大学硕士论文，2015.

（责任编辑：林丽华）