我国证券期货业对外开放问题研究

米晓文

摘要：近年来，我国不断加大金融业对外开放的步伐，出台了系列开放利好政策，引进外资金融机构来我国展业。本文以证券期货业为例，阐述了外资进入我国证券期货业的发展现状和不足，分析主要发达市场证券期货业外资股比和业务牌照的相关经验和做法，并对完善我国证券期货业对外开放提出了相关的政策建议。

关键词：证券期货 对外开放 启示及建议

一、外资进入我国证券期货业的经营现状

（一）合资证券公司数量较少，经营范围单一

2019年末，我国共有14家合资证券公司，其中包括4家根据内地与香港、澳门《关于建立更紧密经贸关系的安排》（简称“CEPA”）补充协议设立的港澳合资证券公司。过去，合资证券公司因受业务牌照限制，无法开展全面的證券业务，其中大部分持有投行业务牌照，小部分持有经纪业务牌照。无论是业务规模还是收入，多数合资证券公司难以进入国内证券行业前列，有些甚至面临亏损。

（二）合资期货公司数量极少，境外投资者直接投资受限

截至2019年末，我国共有149家期货公司，其中仅2家有境外金融机构参股。较之国内期货市场以散户居多的现状，国外期货市场以全球性机构投资者居多，除经纪业务，国外的专业机构还提供有关期货或衍生品等综合性服务。因为目前对于期货行业的限制，难以引进境外机构投资者直接投资国内的期货，除2018年刚上市且放开权限的原油期货，境外投资者参与国内期货市场投资主要是通过QFII、互联互通、投资上市期货公司股权等方式。

（三）合资基金管理公司发展相对较快

我国对基金公司的业务牌照暂无过多限制。截至2019年末，我国共有127家基金公司，其中中外合资公司45家，占比近四成。外资有以下三种入股方式：一是外资方通过定向增资扩股参股成为股东。如蒙特利尔银行通过增加富国基金管理公司的注册资本，成为富国基金的股东之一。二是外资方因受让股权成为股东。如荷银投资管理有限公司通过受让新疆证券公司和大庆石油管理局持有的1500万股权，成为湘财合丰的股东之一。三是外资方因发起设立成为股东。如中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）批准由招商银行和荷兰国际集团等共同发起招商基金管理有限公司。

二、我国证券期货业对外资股权比例和业务牌照的限制

我国证券期货业（包括证券、基金、期货）对外资持股权比例仍存在一定限制，外资持股不高于51%，根据《国务院关于进一步做好利用外资工作的意见》（国发[2019]23号，以下简称《意见》），在2020年底前将完全放开。业务牌照方面，对合资的证券、基金和期货公司均无限制（见表1）。

（一）证券业

（1）股权比例。根据国家发改委、商务部联合发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》（以下简称《负面清单》），以及中国证监会发布的《外商投资证券公司管理办法》（证监会令第140号，以下简称《外资办法》），证券公司的外资股权比例不超过51%，到2021年取消限制。根据《意见》规定，证券公司的外资股权比例由原定2021年提前至2020年。

（2）业务牌照。合资证券公司在过去一段时期里一直受到较为严格的牌照管理限制，业务范围受限较大。以往，除中金公司、瑞银证券有限责任公司是全牌照合资证券公司之外，瑞信方正证券有限责任公司可在深圳前海地区开展经纪业务，其他合资证券公司如中德证券有限责任公司、东方花旗证券有限公司等都只能专注投行业务，尤其缺乏经纪业务牌照。《外资办法》的出台，放开了对合资证券公司业务范围的限制。为防止无序申请证券业务牌照，《外资办法》规定，外商投资证券公司的初始业务范围应与控股股东或者第一大股东的经营证券业务经验相匹配。

（二）期货业

（1）股权比例。目前期货公司的外资股权比例不超过51%，到2020年取消限制。

（2）业务牌照。根据证监会2014年发布的《期货公司监督管理办法》（证监会令第110号）和2018年发布的《外商投资期货公司管理办法（征求意见稿）》，合资期货公司需向国务院商务主管部门申请办理外商投资企业批准证书，并向外汇管理部门申请办理外汇登记、资本金账户开立以及有关资金结、购汇手续。对于合资期货公司没有具体业务限制，但对其高级管理人员的履职地点、中国籍高管数量、数据设备的存放等方面有所规定（见表2）。

（三）基金业 （1）股权比例。目前证券投资基金管理公司的外资股权比例不超过51%，到2020年取消限制。

（2）业务牌照。根据证监会2012年发布的《证券投资基金管理公司管理办法》（证监会令第84号），合资基金公司需申领外商投资企业批准证书，并开设外汇资本金账户，但没有特定的业务限制。

三、主要发达市场证券期货业外资股比和业务牌照限制

美国、英国、德国、日本、中国香港等主要发达市场在证券期货业（包括证券、期货、基金）未对内资和外资机构的持股比例设置限制。在外资业务牌照方面，虽然有些国家对外资金融机构有牌照要求，但只需符合一定条件均可申请，没有特殊限制（见表3）。

（一）美国

美国证券期货业监管机构主要有美国证券交易委员会（SEC）、美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国金融业监管局（FINRA）等。美国对外资持股比例没有限制，但外资首先要满足《外国投资安全法》等相关法律规定要求。在业务牌照方面，外资同内资一样，需向不同业务隶属的监管机构提交申请并获得授权。另外，如果外资母公司或股东有银行背景或外资准备收购美国本土银行来开展证券期货相关业务时，需符合《银行控股公司法案》（BHC）的相关规定。

（二）英国

英国金融业监管机构是金融市场行为监管局（FCA）。该国对外资持股比例没有限制，如果外资金融机构希望在英国开展金融业务，需要由通过FCA相关金融考试的从业人员向FCA提交申请，并得到FCA的授权。

（三）德国

德国金融业监管机构是德国联邦金融监管局（BaFin）。该国对外资持股比例没有限制，同时将证券、期货、基金统一归类为金融服务。德国规定，自2003年9月起，如果非欧盟和欧洲经济区成员国的金融机构要在德国开展金融业务，需要向BaFin申请德国当地的常规银行牌照，BaFin会对注册资本、人员、业务、组织架构和内控系统建设等方面进行审核。

（四）日本

日本金融业监管机构是金融厅（FSA）。该国对外资持股比例没有限制，但要求商业银行和投资银行分业经营。如果外资证券、期货、基金机构希望在日本开展业务，需要向FSA提交外资金融服务机构在日本设立分公司或子公司的申请。

（五）中国香港

中国香港证券期货业的监管机构是香港证券及期货事务监察委员会（SFC）。中国香港对外资持股比例没有限制，外资和内资都可以向SFC申请1-10号牌照开展证券、期货和基金相关的业务。

四、中国证券期货业对外开放的启示

（一）坚持“宽进严管”原则

从境外主要发达市场的证券经营机构股权和业务牌照管理体系来看，“宽进严管”是境外证券机构股权和牌照管理的基本原则。一方面，境外证券监管机构对管辖的业务活动、证券产品和证券机构的界定范围较宽，并设有大量的豁免条款，对准入审核的相关资质和要求予以明文列示，门槛限制相对较低，鼓励市场竞争，经营机构参与形式更加多样化和自由化。另一方面，监管机构对进入的经营机构设置了详细的监管安排，涉及经营主体的雇员、业务活动和内控管理等各个方面，强调事中事后监管，从注册前端数据导入风险评估监管体系，能够最大程度上提升监管资源使用效率。

值得一提的是，英国在对外金融业务开放的时候出现了著名的“温布尔登效应”，大量外国金融机构进入伦敦市场并一定程度上限制了本土金融机构的发展空间，此类情况在新加坡和中国香港等国际金融中心城市也较为明显。但综合其他发达市场和新兴市场的情况来看，放宽对境外资本的限制总体上利大于弊，有助于快速提升国内资本市场的国际竞争力，吸引更多资源支持实体经济建设。例如，对于已经实现市场和行业开放的日本、印度和中国台湾等国家和地区来看，对外国资本的放开都没有真正改变其行业竞争格局，尽管合资证券经营机构明显增加，但是核心业务的主要市场份额仍掌握在本土证券机构手中。

结合境外成熟市场经验而言，可以通过“宽进”明确界定证券监管范围，吸引更多资源进入证券行业，包括优秀的境外证券经营机构，优化市场竞争结构和促进行业盈利模式转型;通过“严管”确保市场公正、有序和防止欺诈，保护投资者利益和防范系统性风险。

（二）坚持稳妥有序原则

一是循序渐进推进证券期货业开放。渐进式开放模式有助于稳妥推进证券市场开放，并与其他改革相适应，能够抑制其他外部金融风险通过证券市场扩散蔓延。渐进式开放模式不仅要从时间上衡量，还要把握开放的时机和不同阶段的开放内容，以及开放进程是否与本国經济金融发展水平、证券市场发育程度、其他金融改革的进程、金融监管能力、防范金融风险的安全网络发展、本国金融机构竞争能力等方面相匹配。这也是一个国家开放证券期货业市场且能够取得成功的前提。

二是兼顾好证券机构开放和保护。1986年，撒切尔政府“金融大爆炸”推动了英国证券业的变革。由于英国本土投行无法与国外同行竞争，开放后的金融服务业大重组，至1987年2月，伦敦交易所200家会员有半数被并购。而日本政府对外开放态度谨慎，虽然20世纪80年代外资投行数量大规模增加，但日本限制了外资投行开展业务，确保了本土证券公司充分享受日本经济崛起的资本市场繁荣果实。2008年金融危机后，外资投行收缩，本土投行的地位没有强烈的压制。基于上述历史经验，建议对外资证券机构逐步减弱持股比例限制的同时，应适度保持对其业务的限制，确保本土证券公司服务实体经济和享受经济繁荣。

三是在对外开放的同时对内开放。中国台湾对外资的过度开放使得外资基本都选择以设立分公司的形式进入，从而在资本规模等方面都不受当地法律限制，使本土券商处于不利地位，也给外资证券商监管造成一定困难。基于上述历史经验，建议在放开外资持股比例限制的同时，应对国内资本有相应的放开，且在其他条件约束方面避免出现“超国民待遇”情况。

（三）坚持风险底线原则

一是引入外资参与竞争步伐宜稳健，避免实际的“超国民待遇”影响本土证券公司发展。引入的外资证券公司实力雄厚，贸然地快速开放给予其“国民待遇”，实际上是给予外资证券公司在行业竞争中的“超国民待遇”，必将压制本土证券公司的正常成长。英国证券行业在开放后的全军覆没就是一个重要范例。英国在证券市场开放中采取内外无差别的管理制度，使得英国本土证券公司在与外资证券公司的竞争中节节败退，相继被资本雄厚的美国和欧洲大证券公司所兼并。快速地开放即使不会颠覆本土证券公司，也会扼杀本土证券公司国际化发展机会。实力雄厚的外资证券公司往往是有着全球运营经验的行业佼佼者，在跨国业务中具有显著优势，而跨国跨境业务是本国证券公司向外发展、全球化的重要中介和桥梁。参考日本、韩国、中国台湾的证券行业开放经验，虽然本土证券公司保持了较好的国内份额，但基本都难以走出国门参与国际竞争，丧失了成长为国际一流证券公司的机会。

二是外资证券公司大举进入，可能带来资本项下的频繁资金流动和更高的外汇监管要求。根据我国证券行业的业务结构现况和海外竞争者的优势，未来外资证券公司势必优先选择将跨国并购、资产全球化配置等方面作为业务发展重点。这些跨境业务将带来更多的资本项下资金进出的需求，也必将对我国外汇监管带来更高的要求和挑战。

三是金融科技（Fintech）时代应防范境外科技型公司规避监管壁垒，绕道参与竞争带来的风险。当前，证券行业正处于金融科技快速发展时期，证券公司业务边界在技术发展过程中逐步模糊，科技力量强大的技术公司可能在朝夕之间颠覆传统证券公司的业务模式。对于外资金融科技公司特别是涉及金融服务底层技术的公司，应对其国内业务开展给予更多关注和监管，谨防监管缺位带来的系统性行业风险。

（四）做强做优做大中资证券公司

党的十九大报告提出，努力“培育具有全球竞争力的世界一流企业”。在中国建设资本市场强国和对外开放的过程中，迫切需要打造富有中国制度特色、注入中国文化元素的世界一流的中资证券公司，以进一步增强中国证券公司的核心竞争力和服务实体经济能力，提升中国证券行业的整体地位、国际影响力和竞争力以及国际话语权，抵御行业对外开放带来的外资投行的激烈竞争，助力资本市场强国建设。

建议设置中资证券公司专项外汇额度，赋予结售汇资格，提升全球金融服务能力，服务国家战略。一是对于已设立海外机构的中资证券公司，可考虑设置集团年度专项外汇额度和开设可在集团内自主使用的跨境专项账户，提升中资证券公司为客户提供全球综合金融服务的能力，积极落实国家“一带一路”倡议，为“走出去”的中资企业提供境内外投融资服务。二是可考虑赋予中资证券公司结售汇资格，拓展在资金账户、外汇服务和跨境结算等方面的基础服务。支持中资证券公司申请外汇额度、内保外贷、外保内贷开展境外业务。

（五）择优引进机构，加强监管合作

一是引进具有较强实力的大型国际性金融机构。目前，我国境内外资金融机构已初具规模，今后应重点引进实力雄厚、信誉良好、经营稳健的国际性金融机构。二是加强与外资机构母国监管当局的合作，构筑有效的监管网络体系。在制定有关合资公司的法律监管体系时，考虑与母国监管当局的合作因素，对外资金融机构的经营、财务、合规风控、管理等因素进行全面审查。

五、证券期货业对外开放先行先试方面的建议

为贯彻落实国家进一步扩大开放重大举措，2018年7月10日，上海推出《上海市贯彻落实国家进一步扩大开放重大举措加快建立开放型经济新体制行动方案》（以下简称“上海扩大开放100条”），其中第二部分为放宽证券业外资股比及业务范围限制。建议围绕上海扩大开放100条中有关“以更大力度开放合作提升上海国际金融中心能级”这一目标，不断提升上海金融业的开放程度和开放水平，全面深化国际金融中心建设。

（一）逐步放开持股比例限制

进一步细化外资持股比例要求，2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室对外发布的《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，将原定于2021年取消基金管理外资股比限制的时点提前到2020年。根据《意见》规定，2020年取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51%的限制。

（二）上海自贸区试行全面开放证券经营机构股比限制

上海自贸区先行全面放开外商设立证券经营机构（包括证券、基金、期货公司），有利于隔离风险，有效控制全面开放政策实施可能带来的跨境资本流动的频度及波动等风险。在先行先试时，建议明确境外证券公司在上海自贸区内设立外商独资证券经营机构的门槛。包括但不仅限于境外证券商的业务经验要求、在母国之外的经营资格、母体的资本规模、财务结构健全以及对自贸区内所设机构管理人员、从业人员要求等。在证券公司业务牌照的申请上，可针对不同业务资本占用及风险程度，对设立外商独资证券公司提出差异化的资本要求。例如，美国证券经营机构牌照管理中对从事衍生品交易业务的证券机构的净资本要求显著高于其他业务——必须保持净资本不能低于2亿美元。

（三）支持上海自贸区业务创新，增强证券经营机构竞争力

加强上海国际金融中心建设和自贸试验区金融开放创新联动，积极争取把金融产品创新、业务创新和金融科技等放在上海先行先试，推动金融高质量发展。对于符合一定条件的证券公司，建议允许在上海自贸区内先行先试各类创新业务，大力发展跨境和海外业务。同时，推出并完善适合上海自貿区特点、符合国际通例的配套监管规则，做好金融创新风险压力测试，切实守住不发生系统性金融风险的底线。

（四）完善证券经营机构管理，提高国际投行集聚能力

建议对于外资证券经营机构“宽进严管”，进一步扩大开放，降低准入门槛，鼓励多样化的参与形式，鼓励自由竞争。加强事中事后监管，加大信息技术投入，对于各类实体经济主体、金融主体的信息，从注册端、经营数据、动态数据等方面进行全方位覆盖，制定各类主体的信息导入机制，明确导人类别、时间、时限等，完善信息的大数据挖掘机制，实现及时、有效、动态的跟踪、检测、评估和风险处理。