机构投资者异质性与财务欺诈

李争光 郭浩然 丁梦云 李萍

一、引言

财务欺诈的影响因素一直是学术界探讨的热门话题。从亿安科技、东方电子、丰乐种业、银广夏到最近的两康事件，财务造假公司纷纷涌现，各种财务欺诈手段给资本市场的投资者带来了巨大的损失，阻碍了资本市场的健康发展。在公司所有权与经营权分离的情形下，由于公司股东与管理层的目标不一致，公司管理层为了自身效用最大化，更有可能进行诸如财务欺诈等机会主义行为，从而损害股东、债权人等公司利益相关者的利益。随着我国“超常规发展机构投资者”政策的有效实施，机构投资者已经逐渐成为上市公司的一类重要股东，自然具有为了自身利益不受损害而积极监督公司管理层机会主义行为的动机，从而能够有效抑制公司的财务欺诈行为。目前国内外学术界主要从公司治理特征、股权性质、管理层特征等视角考察了财务欺诈的影响因素，鲜有文献从异质机构股东视角考察财务欺诈的影响因素。为此，本文从异质机构股东视角考察公司财务欺诈的影响因素，从而拓展了财务欺诈影响因素领域的研究框架。

机构投资者是指利用其拥有的专业优势、信息搜集优势以及其他方面的优势将自有资金以及通过募集方式获得的社会公众资金一起进行管理与投资，以实现收益最大化的一种金融机构。学术界已经证实机构投资者通过运用各项公司治理机制，发挥了积极的公司治理效应，但是鲜有文献从财务欺诈视角考察机构投资者的公司治理效应。现有研究发现，机构投资者并不是同质的，不同性质的机构投资者的公司治理效应存在显著差异，故本文在考察机构投资者的公司治理效应时对机构投资者进行合理分类，以确保研究结论的可靠性。本文借鉴Chen 等（2006）、牛建波等（2013）、李争光等（2014，2015）的研究将机构投资者划分为交易型机构投资者和稳定型机构投资者，在此基础上，分别考察交易型机构投资者与稳定型机构投资者对公司财务欺诈行为的影响是否存在显著差异。

本文具有以下两点理论贡献：第一，拓展了公司财务欺诈影响因素领域的研究框架。现有研究主要从公司治理特征、股权性质、管理层特征等视角考察了财务欺诈的影响因素，而本文从异质机构股东视角考察了公司财务欺诈的影响因素，从而拓展了公司财务欺诈影响因素领域的研究框架。第二，深化了异质机构股东公司治理效应领域的研究。现有研究主要从自愿性信息披露、会计稳健性、盈余管理、企业绩效等视角考察了异质机构投资者的公司治理效应，而本文从公司财务欺诈视角考察了异质机构股东的公司治理效应，深化了异质机构股东公司治理效应领域的研究。除此之外，本文的研究结论还为监管层引导机构投资者健康发展提供了有益借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）机构投资者与财务欺诈

两权分离是现代公司制企业的基本特征，也是导致公司管理层和外部利益相关者之间信息不对称的主要原因。与外部利益相关者相比，公司管理层具有信息优势，在公司管理层与股东利益发生冲突的情形下，公司管理层具有采用财务欺诈进行机会主义行为的动机，从而影响公司股东等利益相关者的利益。作为公司的利益相关者均具有抑制公司财务欺诈行为以保护自身利益不受侵犯的动机。

自从我国实施超常规发展机构投资者的战略以来，机构投资者的发展十分迅速，已经逐渐成为了我国上市公司的一类重要股东。学术界已经证实机构投资者通过运用各项公司治理机制，发挥了积极的公司治理效应。本文认为，如果公司管理层进行了财务欺诈行为，影响了包括机构投资者在内的股东的利益，那么机构投资者必然会利用其在被投资公司中拥有的较高持股比例，积极抑制公司的财务欺诈行为。

根据以上分析，提出本文的假设1：

H1：在其他条件不变的前提下，机构投资者持股比例与公司财务欺诈行为之间负相关。

表1 相关变量定义表

表2 主要变量的描述性统计

表3 Pearson（Spearman） 相关系数

（二）机构投资者异质性与财务欺诈

目前有关机构投资者公司治理效应领域的文献存在两种截然相反的观点：一种观点认为机构投资者发挥了积极的公司治理效应（Pound，1991；石美娟和童卫华，2009；杨典，2013）。另一观点认为机构投资者没有发挥公司治理效应（Johnson和Greening，1999； 龙 正 海，2010）。是什么原因导致了机构投资者的公司治理效应产生这两种截然不同的观点呢？Pound（1991）提出了机构投资者参与公司治理的三种假说可以对这两种截然不同的观点产生的原因进行解释。现有研究表明，机构投资者并不是同质的，不同类型的机构投资者的公司治理效应并不相同（Brickley 等，1988；Almazan 等，2005；李争光等，2014）。为此，本文借鉴了牛建波等（2013）、李争光等（2014）的研究，接受了机构投资者并不是同质的观点，将机构投资者按照持股动机与持股期限的不同划分为交易型与稳定型机构投资者。根据机构投资者公司治理效应的三种假说以及交易型和稳定型机构投资者的特征，可以发现，与交易型机构投资者相比，稳定型的机构投资者会更加积极参与公司治理并加强对管理层的监督，从而能够更加显著抑制公司管理层的机会主义行为。

根据以上分析，提出本文的假设2：

H2：在其他条件不变的前提下，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对公司财务欺诈行为的抑制作用更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国2007-2018 年的A 股上市公司作为研究对象，由于我国2007 年1 月1 日起开始实施了新企业会计准则，所以选择了2007 年作为样本的起始期。本文的机构投资者持股比例数据及其他财务数据均来自RESSET 和CSMAR 数据库。

本文对初始样本进行了如下筛选：（1）剔除了金融类行业的观测值；（2）剔除了机构投资者持股比例缺失的观测值；（3）剔除了相关控制变量缺失的观测值；（4）对主要连续变量在1%（99%）的分位数上进行了缩尾。经过上述筛选过程，本文最终获得了1779 个观测值。

（二）变量度量

1.财务欺诈的度量

本文借鉴钱苹和罗玫（2015）的研究，采用如下模型（1）来度量我国上市公司进行财务欺诈行为的可能性：

其中，CSCORE 表示我国上市公司进行财务欺诈行为的可能性；TATA 表示总应计项，等于应计利润除以总资产；LOSS 表示是否亏损虚拟变量，若扣除非经营性损益后的净资产收益率小于0，则取值为1，否则取值为0；OTHREC 表示其他应收账款比例，等于其他应收款除以总资产；CHCS表示现金销售率，等于营业收入减去应收账款的增加额除以营业收入；SDVOL表示股票月换手波动率，等于连续12 个月的股票月均换手率的标准差；STKCYC 表示股市周期虚拟变量，若股市周期为熊市，则取值为1，若股市周期为牛市，则取值为0；INVH 表示机构投资者持股比例，等于机构投资者持有的普通股股数除以总股数；H5INDEX 表示股权集中度，等于前五大股东持股比例的平方，该指标越大表明股权越集中；ISSUE 表示是否再融资虚拟变量，若有股权或者债券融资，取值为1，否则取值为0。

表4 机构投资者异质性与财务欺诈的多元回归结果

表5 机构投资者异质性与财务欺诈的多元回归结果（自变量滞后一期）

2.机构投资者异质性的度量

借鉴牛建波等（2013）、李争光等（2014，2015）的研究，从时间和行业等两个维度将机构投资者划分为交易型与稳定型机构投资者，具体的计算公式如下：

3.其他控制变量

借鉴汪昌云和孙艳红（2004）的研究，本文还对如下变量进行了控制：

（1）特别处理ST。由于我国证券市场有明确的退市制度，上市公司都会为防止被特别处理而加强对会计盈余的管控。因此，控制该虚拟变量，在上市公司被特别处理或是特别处理后实现“脱帽”的，取值为1，否则取值为0。

（2）公司财务特征。在公司财务特征方面，控制公司规模SIZE 和财务杠杆LEV。因为高资产负债率以及公司规模较大会使公司更加倾向于发生财务欺诈。

（3）总资产增长率GR。

因为年度和行业会对公司财务欺诈行为产生一定的影响，还对年度效应以及行业效应进行了控制。

表6 机构投资者异质性与财务欺诈的多元回归结果（拉长时间窗口）

表7 机构投资者异质性与财务欺诈的多元回归结果（基金作为机构投资者代理变量）

（三）实证检验模型

1.机构投资者持股比例影响财务欺诈行为的实证检验模型

借鉴汪昌云和孙艳红（2004）、钱苹和罗玫（2015）的研究，采用如下模型（3）来检验机构投资者持股比例对财务欺诈可能性的影响：

其中，CSCORE 表示我国上市公司进行财务欺诈的可能性，采用模型（1）估算得出；INVH 表示机构投资者持股比例，等于机构投资者持有的普通股股数除以总股数；ST 为特别处理虚拟变量，在上市公司被特别处理或是特别处理后实现“脱帽”的，取值为1，否则取值为0；SIZE 表示企业规模，等于总资产的自然对数；LEV 表示财务杠杆，等于年末总负债除以总资产；表示随机误差项。变量的具体定义详见表1。

2.机构投资者异质性影响公司财务欺诈行为的实证检验模型

借鉴汪昌云和孙艳红（2004）、钱苹和罗玫（2015）的研究，采用如下模型（4）来检验机构投资者异质性对财务欺诈行为的影响：

其中，INVW 为机构投资者异质性的标识变量，采用公式（2）计算得出，若取值为1，表明公司的机构投资者为稳定型机构投资者，否则，表明公司的机构投资者为交易型机构投资者。其余相关变量同模型（3）。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表2 报告了本文主要变量的描述性统计。公司财务欺诈的可能性CSCORE 的均值（中位数）为-8.237（-7.352），标准差为3.062，这表明样本之间财务欺诈的可能性具有较大的差异。机构投资者持股比例INVH 的均值（中位数）为0.165（0.098），这表明我国机构投资者在上市公司中的持股比例较高。机构投资者稳定性INVW 的均值为0.496，这表明所有样本中稳定型机构投资者占比为49.60%；特别处理ST 的均值为0.068，标准差为0.252，这表明该指标在样本内不存在较大差异；公司规模SIZE 的均值为21.913，标准差为1.084，这表明该指标在样本内不存在较大差异；财务杠杆LEV 的均值为0.538，标准差为0.186，这表明该指标在样本内不存在较大差异。

（二）相关性分析

表3 报告了相关变量之间的Pearson（Spearman）相关系数，通过表3 的单变量分析可以看出，机构投资者持股比例INVH 与财务欺诈的可能性CSCORE 之间的Pearson（Spearman）相关系数为-0.127（-0.141），且在1%的水平上显著，这表明机构投资者持股比例越高，公司进行财务欺诈行为的可能性越小，从单变量角度验证了本文的H1。其他相关变量之间的相关系数均在0.6 以下，这表明控制变量与自变量，控制变量与控制变量之间并不存在严重的多重共线问题。

（三）多元回归分析

表4 报告了假设1 和假设2 的多元回归结果。其中，表4 的第（1）列报告了假设1 的多元回归结果，第（2）列报告了假设2 的多元回归结果。

从表4 的第（1）列，可以发现，机构投资者持股比例INVH 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关，且在5%的水平上显著，这表明机构投资者持股比例越高，公司进行财务欺诈的可能性越低，从而H1 得到验证。

就控制变量而言，企业规模SIZE与财务欺诈可能性CSCORE 之间正相关（，13.55），且在1%的水平上显著，这表明公司规模越大，公司进行财务欺诈行为的可能性越大，这与汪昌云和孙艳红（2004）、艾永芳等（2017）得出的研究结论一致。财务杠杆LEV 与财务欺诈可能性CSCORE 之间正相关（，2.26），且在5%的水平上显著，这表明公司杠杆越大，公司进行财务欺诈行为的可能性越大，这与汪昌云和孙艳红（2004）、艾永芳等（2017）得出的研究结论一致。总资产增长率GR 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（，-4.66），且在1%的水平上显著，这表明总资产周转率越高，公司进行财务欺诈行为的可能性越小，这与汪昌云和孙艳红（2004）、艾永芳等（2017）得出的研究结论一致。特别处理ST 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（2.79），且在1%的水平上显著，这表明若上市公司被特别处理或特别处理后实现“脱帽”，则上市公司的盈利状况得到改善，公司进行财务欺诈行为的可能性越小。

从表4 的第（2）列可以发现，机构投资者稳定性虚拟变量INVW 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（-6.71），且在1%的水平上显著，这表明与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对公司财务欺诈行为的抑制作用更加显著，从而H2 得到验证。

就控制变量而言，企业规模SIZE与财务欺诈可能性CSCORE 之间正相关（，12.77），且在1%的水平上显著，这表明公司规模越大，公司进行财务欺诈行为的可能性越大，这与汪昌云和孙艳红（2004）、艾永芳等（2017）以及表4 第（1）列得出的研究结论一致。财务杠杆LEV 与财务欺诈可能性CSCORE 之间正相关（，3.29），且在1%的水平上显著，这表明公司杠杆越大，公司进行财务欺诈行为的可能性越大，这与汪昌云和孙艳红（2004）、艾永芳等（2017）以及表4 第（1）列得出的研究结论一致。总资产增长率GR 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（，-5.23），且在1%的水平上显著，这表明总资产周转率越高，公司进行财务欺诈行为的可能性越小，这与汪昌云和孙艳红（2004）、艾永芳等（2017）以及表4 第（1）列得出的研究结论一致。特别处理ST 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关-2.56），且在5%的水平上显著，这表明若上市公司被特别处理或特别处理后实现“脱帽”，则上市公司的盈利状况得到改善，公司进行财务欺诈行为的可能性越小，这与表4 第（1）列得出的研究结论一致。

五、稳健性检验

1.为了克服机构投资者异质性与财务欺诈可能存在的内生性问题，采用滞后一期的机构投资者持股比例LAGINVH、机构投资者异质性LAGINVW，仍然采用模型（3）、（4）对H1、H2 进行稳健性检验，稳健性检验结果如表5 所示。

从表5 的第（1）列可以发现，机构投资者持股比例LAGINVH 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（-5.03），且在1%的水平上显著，这表明机构投资者持股比例越高，公司进行财务欺诈的可能性越低，从而H1 再次得到验证。

从表5 的第（2）列可以发现，机构投资者异质性LAGINVW 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（-1.87），且在10%的水平上显著，这表明与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对公司财务欺诈行为的抑制作用更加显著，从而H2 再次得到验证。

2. 借 鉴Elyasiani 等（2010）的做法，从5 年的时间窗口度量机构投资者异质性，行业的维度不变，仍然采用模型（3）、（4）对本文的H1、H2 进行稳健性检验，稳健性检验结果如表6 所示。

从表6 的第（1）列可以发现，机构投资者持股比例INVH 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（-6.42），且在1%的水平上显著，这表明机构投资者持股比例越高，公司进行财务欺诈的可能性越低，从而H1 再次得到验证。

从表6 的第（2）列可以发现，机构投资者异质性INVW 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（-4.47），且在1%的水平上显著，这表明与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对公司财务欺诈行为的抑制作用更加显著，从而H2 再次得到验证。

3.借鉴石美娟和童卫华（2009）、李争光等（2014，2015）的研究，采用基金作为机构投资者的代理变量，依旧采用本文的模型（3）、（4）对H1、H2 进行稳健性检验，稳健性检验结果如表7 所示。

从表7 的第（1）列可以发现，机构投资者持股比例INVH 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（-3.41），且在1%的水平上显著，这表明机构投资者持股比例越高，公司进行财务欺诈的可能性越低，从而H1 再次得到验证。

从表7 的第（2）列可以发现，机构投资者异质性INVW 与财务欺诈可能性CSCORE 之间负相关（-3.11），且在1%的水平上显著，这表明与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对公司财务欺诈行为的抑制作用更加显著，从而H2 再次得到验证。

六、研究结论与启示

本文以我国2007-2018 年的A股上市公司作为研究对象，在将机构投资者划分为交易型与稳定型的基础上，从异质性视角考察了机构投资者对公司财务欺诈行为的影响。研究结果表明，机构投资者持股比例与公司财务欺诈行为负相关；与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对公司财务欺诈行为的抑制作用更加显著。在经过一系列稳健性检验后，本文的研究结论没有发生本质变化。本文的研究结论表明，稳定型的机构投资者积极扮演了公司外部监督者的角色，有效地约束了公司管理层为获取利益最大化而进行财务欺诈的机会主义行为。

本文的研究结论具有以下理论与现实意义：（1）本文研究发现机构投资者持股比例越高，公司进行财务欺诈行为的可能性越小，该发现拓展了财务欺诈影响因素领域的研究。（2）本文发现与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对公司财务欺诈行为的抑制作用更加显著，该研究结果丰富了异质机构股东治理效应领域的研究。（3）本文的研究发现有利于监管层更加全面了解机构投资者的公司治理效应，且有利于更加深入理解不同性质的机构投资者公司治理效应存在的显著差异，为监管层引导机构投资者健康发展提供了有效的理论依据。