实体企业金融化、高管激励与技术创新

饶静 曾丽欢

【摘 要】 基于当前经济金融化浪潮大背景，文章以2012—2018年我国沪深A股1 944家上市公司为样本，实证研究了实体企业金融化对技术创新的影响，并进一步探讨了高管激励对二者关系的调节作用。研究结果表明：企业金融化与技术创新呈显著的负向影响;相比非制造业企业，制造业企业金融化对技术创新水平的挤出效应更为显著;高管激励能够显著抑制企业金融化对技术创新的负向影响，即高管股权激励与高管货币薪酬激励的有效实施对其发挥着明显的弱化效应。研究从创新投入及创新产出的双视角出发，综合剖析了金融化与企业技术创新研发水平的关系，对企业防范金融风险、协调金融投资与创新投资的配置关系具有一定的参考价值。

【关键词】 企业金融化; 技术创新; 高管激励; 挤出效应; 脱实向虚

【中图分类号】 F273.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）18-0035-07

一、引言

企业作为我国经济实力的主要单元和技术创新的主力军，在推动我国实施创新驱动发展战略中发挥着举足轻重的作用。近年来我国金融业和房地产业迎来了黄金发展时期，但强劲的金融市场发展势头在对经济产生巨大助推力的同时，也悄无声息地将“实体经济虚拟化”这个难题带给了企业。据中国统计年鉴披露显示，2017年我国金融业占GDP的比重突破了8.43%的新纪录，即每年将有超过200家实体企业主动跻身金融市场，而工业产值的占比却迅猛下跌近10%的比例，种种迹象无不揭示着“脱实向虚”的金融化趋势。一方面我国实体企业受经济下行压力、成本上涨及产能过剩等因素的影响，其持续萎靡的投资回报率迫使其转变原有盈利的主导模式[ 1 ]，进而加剧产业空心化现象，致使企业金融资产持有数量和配置比例大幅上升，仅2017年非金融企业金融资产的平均持有量已高達7.14亿元，年均增幅约19%;另一方面金融及房地产行业的超额回报率加速了虚拟经济的膨胀，并诱发实体企业纷纷转向资本套利者的角色[ 2 ]，企业在丰厚利润的驱使下愈发背离其主营业务。可见，低迷的实体经济与高涨的虚拟经济之间的脱节已成为结构性矛盾的重要特征。

当前我国经济进入新时代，创新是实现转型升级的关键手段，党的十九大报告强调要以创新发展振兴实体经济。企业在面对金融化环境的挑战下，能否永葆持续创新动力是关乎我国经济能否跨越中等收入陷阱的重要议题。一部分研究者对金融化与研发创新的关系持正面态度，认为金融化程度的提高有益于提升研发创新能力[ 3 ]，具有投资周期长、产出不确定性高等特征的研发活动需要充足甚至富余的资金投入[ 4 ]，金融资产高效运转的资金流能够弥补企业生产经营资金短缺的弊端[ 5-6 ]，这种反哺作用表现为蓄水池效应;另一部分学者则持负面观点，认为企业的逐利行为会将有限的资本更多地投入金融领域[ 7-8 ]，从而挤占了主业投资，这将进一步缩减企业对研发创新投资的空间[ 9 ]，这种遏制作用表现为挤出效应。此外，王红建等[ 2 ]研究得出二者间呈U型曲线的非线性关系。可见，目前国内外文献对此话题的探讨并未得到一致结论，存在较为明显的分歧。

高层管理者在现代企业技术创新战略的策划和实施中扮演着主导者角色[ 10 ]。然而，企业所有权与经营权的分离特征使股东与高管在信息不对称的资本市场中由于双方利益目标的冲突而产生较为严重的委托代理问题。在面对投资金额大、时间跨度长及收益确定性差的企业技术创新活动时，高管往往因缺乏动力而采取规避风险的自利行为，这毋庸置疑会削弱企业的创新能力及减缓技术研发的进程。高管激励作为缓解代理问题的重要机制，其有效的激励契约能够协调二者间的利益差异和风险偏好差异[ 11 ]，进而抑制高管对创新活动的消极态度，达到增强其创新意愿的目的。但已有文献主要集中于金融化与企业业绩、财务风险和资本结构等方面的研究，鲜少关注金融化与企业技术创新的投资决策行为以及高管激励在二者间发挥的调节作用。鉴于此，本文以2012—2018年沪深A股1 944家上市公司为样本，从研发投入和产出两个角度综合衡量企业技术创新水平，并分样本检验异质行业中企业金融化、高管激励与技术创新的关系，对协调企业投融资结构、增强企业自主技术研发创新意识及发掘企业可持续发展的竞争优势具有重要现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）实体企业金融化与技术创新

实体企业过度配置金融资产的趋势是企业金融化逐步加深的外在表现[ 12 ]，狂热追逐高额利润是其过度青睐配置金融资产的原因之一。一方面，融资优序理论认为内部融资是减少交易成本且有效规避资本溢价的最优选择策略。由于企业技术研发创新活动具有高风险和长周期的性质，需要长期持续稳定的资金投入保障，这便要求企业内部资金流必须能够充分满足研发资金的需求。在内部资金资源有限的前提下，企业如何调配金融投资与创新投资的占比便成为一项关键抉择。相较于流动性差、变现期长及不可逆的经营资产而言，金融资产则具备与生俱来的强流动性、短回报期及高确定性的独特优势。根据演化博弈论，企业在多项策略中择出的最优实施方案是由博弈中收益较高者决定的，即当金融活动收益率高于创新投资收益率时，企业会受投机套利的利益驱动而将有限的资金向金融资产配置这一方倾斜，导致企业资本过度转向金融领域，进而造成对技术创新研发资金投入的挤出[ 13-14 ]。

另一方面，熊彼特的技术创新理论有效地阐述了技术研发过程中伴随着无可避免的突发性、风险性和不确定性，因此，拥有强烈套利动机的企业在其研发创新中表现出消极的投资意愿，其配置金融资产的占比会对企业创新活动产生明显的排挤作用[ 15 ]。此外，根据市场短视理论，企业管理层以自身短期利益为导向，从而更倾向于选择投资回报效率高、风险小且试错成本较低的项目，尽管这并不与实现企业价值最大化的目标相匹配。长此以往，企业传统实体主业的发展将受到严重阻碍，其相应的技术创新能力也将遭受重创。综上，企业金融化程度的不断加深，助推原有产业资本向金融资本的盲目渗透，超越主业的过度金融投资会更大程度地挤出企业在研发创新方面的资金投入，进而降低整体技术创新水平，干扰核心竞争能力的提高，最终不利于企业长远健康发展。基于此，本文提出如下假设：

H1：企业金融化与技术创新呈负向影响关系，即企业金融化程度越高，其技术创新水平越弱。

近年來，我国正处于经济转型的特殊时期，实体经济与虚拟经济持衡的局面被打破，非金融企业“脱实向虚”的现状引起广泛热议[ 16 ]。实体经济尤其是制造业行业面临日益上涨的劳动力成本、过剩的产能以及低投资回报率的困境，出现萎靡不振的迹象。经统计，近三年，相比年均收益率高达30%的金融业，我国制造业年均收益率仅为6%，这惨淡的实况无疑引起制造业企业对改善或扭转该颓势的重新思考。然而，制造业企业始终无法挣脱金融市场中高额回报率带来的诱惑，其日益膨胀的金融投机已成为企业利润增加、并购扩张的重要资金来源。制造业企业金融化使得生产部门持续萎缩，经营重心逐渐向金融领域转移[ 17 ]，这种“去工业化”现象在一定程度上削弱了实体企业技术创新的根基，进而抑制企业研发创新活动的有效开展。由此，从异质行业的角度看，制造业企业相比非制造业企业更具有过度金融化的倾向，其金融化对企业技术创新挤出作用的影响更为显著和直接。基于此，本文提出如下假设：

H2：与非制造业企业相比，制造业企业金融化与技术创新水平的负向影响关系更为显著，即制造业企业会进一步放大金融化对其技术创新水平的挤出效应。

（二）实体企业金融化、高管激励与技术创新

委托代理理论认为，现代企业两权分离的状态容易使股东与高层管理者由于双方经营理念及利益目标的冲突而产生委托代理问题。尤其当实体企业处于主业收益率低迷、金融投资收益高涨的金融化背景下，高层管理者为了回避长期投资不确定性的风险，更热衷于追求短期多元的金融投资，以达到业绩最大化目的。同时，管理层短视理论也进一步佐证了高层管理者在面对未来成果难以预测的投资项目时，往往因过度重视短期经营业绩而低估具有开发性、战略性长期投资计划的潜在价值。

高层管理者对高风险活动表现出规避甚至厌恶的态度是导致企业技术创新动力不足的重要因素。已有研究表明：一方面由于技术创新成果收益与研发成本支出的时点存在严重不匹配，具有滞后性特征的创新成果需要以牺牲高管短期业绩为代价;另一方面则是高管为了运用新技术成果，必须不断学习和掌握新技能，因而需要耗费更多的私人成本。那么，如何缓解委托代理的矛盾、如何激发高管对企业技术创新研发投入的动力则成为亟待解决的问题。

利益趋同假说认为企业对高管采取适度的激励措施能够显著克服其利己主义的短视行为[ 18 ]，即当高管拥有更多剩余价值索取权时会更多地考虑股东立场，关注企业长期价值。根据最优契约理论，高管激励措施能够将企业长期价值与高管薪酬捆绑起来，最大程度地减少信息不对称和激励不相容的缺陷，这使得高管更为注重提升企业核心竞争力及长期发展能力，进而有更强的意愿将有限的资金投资于技术创新的研发中[ 19 ]。据此，合理有效的高管激励机制能够最大程度地激发高管创新投资的动机，其形成的“利益协同效应”能够弱化企业金融化对技术创新产生挤出效应的负面影响。基于此，本文提出如下假设：

H3：高管激励能够弱化企业金融化对技术创新水平的负向影响关系，即高管激励机制越完善，企业金融化与技术创新之间的负向相关关系越弱。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到2011年以前公开年报在研发信息数据披露上的质量较低，本文选取2012—2018年作为样本研究期间，以我国沪深两市A股非金融类上市公司为研究对象。为了确保样本数据的准确性及有效性，本文对样本数据进行如下筛选：（1）剔除房地产类上市公司样本;（2）剔除ST、*ST和PT标识的样本公司;（3）剔除数据缺失、明显错误或出现奇异值的样本公司。最终得到1 944家样本公司7年共计9 597个有效样本观察值。此外，为了避免极端离群异常值对回归结果稳健性的干扰，本文对所有连续性变量均采用Winsorize方法进行1%和99%分位的截尾处理。样本数据信息均来源于Wind数据库、CSMAR数据库及《中国统计年鉴》，部分缺失数据从巨潮资讯的年报中经手工整理获得，主要运用Stata15.0统计软件对样本数据进行分析处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

技术创新投入（TII）和技术创新产出（TIO）。技术创新水平反映了一个企业在技术创新活动中的效率和质量。现有文献中对技术创新活动的度量主要源于技术创新投入和产出两大类指标，它们分别从技术创新的研发投入程度和研发产出成果的层面进行衡量。本文认为，企业技术创新是一个由研发投入到形成研发成果的完整过程，创新研发的投入与产出都是衡量技术创新不可或缺的一部分，使用任何单一指标都会略有偏颇，因此，本文采取结合二者指标的方法综合度量技术创新水平。技术创新投入参照许罡和朱卫东[ 20 ]的做法，以研发费用支出占资产总额的比值衡量创新投入强度，数值越大表示企业对技术创新的投入力度越强。此外，借鉴鞠晓生等[ 21 ]学者的研究，选取无形资产净额占资产总额的比重作为技术创新产出的代理指标。

2.解释变量

企业金融化（FIN）。根据我国注册会计师协会对经营资产和金融资产的界定，由于不同学者在金融化研究角度上各有差异，其所涉及利用的金融资产范围不尽相同。本文参考Orhangazi[ 22 ]、Demir[ 23 ]的做法，采用非货币性金融资产占资产总额的比例衡量企业金融化程度，比值越大表示该企业金融化程度越高。其中，非货币性金融资产包括交易性金融资产净额、衍生金融资产净额、可供出售金融资产净额、发放贷款及垫款净额、持有至到期投资净额、长期股权投资净额以及投资性房地产净额。

3.调节变量

高管股权激励（EI）和高管货币薪酬激励（MI）。Dale[ 24 ]实证研究发现，高管激励机制是通过多种契约的整合共同作用于企业的技术创新，而非单一的激励方式。本文选取股权激励和货币薪酬激励两个主流指标衡量高管激励程度，借鉴盛明泉等[ 25 ]方法采用高管持股比例度量股权激励，并以前三名高管薪酬总额的自然对数作为货币薪酬激励的替代变量。

4.控制变量

根据国内外现有文献关于其他因素对技术创新的影响研究，本文选取企业规模（INSIZE）、经营净现金流（CFO）、资本结构（LEV）、经营净利润率（ROA）、成长性（GROWTH）、资本密集度（FIXED）和企业上市年限（AGE）等公司财务层面变量作为控制变量。此外，考虑到行业效应与年份效应造成的影响，文本分别对行业（D_INDCD）和年度（D_YEAR）设置了虚拟变量对其加以控制。模型中各变量的定义与说明见表1。

（三）模型构建

为检验企业金融化、高管激励对技术创新的研究假设，本文构建如下多元模型分别对前文假设进行验证：

模型（1）考察企业金融化对技术创新投入水平的影响，同时，将其因变量用TIO进行替换而其余变量保持不变，即采用投入与产出的双视角共同衡量创新水平，用于检验前文H1和H2。在此基础上进一步探讨高管激励对企业金融化与技术创新关系的调节作用，引入高管激励及其与企业金融化的交互项以检验H3，构建如下模型（2）和模型（3），并在模型不变的条件下将因变量用TIO进行替换，使其与技术创新产出水平指标共同检验结果。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性統计

表2呈列了本文主要变量的描述性统计结果。技术创新投入和产出的均值分别为0.022和0.048，反映了样本企业的技术创新水平普遍较低，其中，技术创新产出的最大值与最小值分别为0.256与0.002，说明不同企业间技术创新的成果存在较大差异。企业金融化的均值为0.063大于0，表明大多企业存在金融化现象，最大值与最小值分别为0.443和0，即样本企业金融化程度参差不齐。高管股权激励的均值为0.076，标准差为0.142，最大值为0.616，最小值为0，说明样本企业高管持股比例总体较低，各企业股权激励程度差异较大。高管货币薪酬激励标准差为0.645，表明不同企业间高管货币薪酬悬殊尤为明显。控制变量中，企业规模的标准差为1.214，表明不同样本企业的规模存在明显差异;资本结构均值和中位数均约为0.4，说明样本企业资产负债率处于较合理水平;企业成长性均值为0.198，表明样本企业成长性不高，这与我国基本情况相符。

（二）相关性分析

本文主要变量Pearson相关系数如表3所示。技术创新投入和产出与企业金融化的相关关系分别为-0.075和-0.084且均在1%的水平上显著负相关，初步验证了本文H1的合理性，即金融化程度越高的企业，其技术创新水平越低。代表高管激励机制的高管股权激励和高管货币薪酬激励与企业金融化的相关系数均为正值，且分别在5%和1%水平上显著相关，即高管激励能够促进企业的技术创新，间接为H3的验证提供了有力证据。此外，各变量相关系数均小于0.5且其显著性水平较为理想，同时，各变量VIF方差膨胀因子均低于10，表明各变量间不存在多重共线性问题。

（三）多元回归分析

1.实体企业金融化与技术创新

从表4回归结果看，企业金融化与技术创新投入和产出的系数分别为-0.0084和-0.0601，且均在1%的水平上显著负相关，这表明金融化程度越高的企业，其技术创新水平越低，即企业金融化对技术创新具有显著的挤出效应。其结果证实了相对于风险大、周期长且不确定性高的创新投资，企业更倾向于增加具有高额回报率的金融投资，当企业把有限的资本过多地配置到金融资产上时，金融资产对企业资本的占比则愈大，同时对企业技术研发投入和创新成果产出的挤出作用也愈强，进而降低了企业整体技术创新水平，阻碍了企业研发创新能力的提高。由此，本文H1的合理性得到了证实。

2.异质行业、实体企业金融化与技术创新

将全样本行业企业划分为非制造业企业和制造业企业进行考察，针对H2的检验结果如表5所示。模型（1）至模型（4）中技术创新投入和产出与企业金融化的相关系数均呈负值，除模型（1）不显著外，其余模型均在1%的水平上显著负相关，同时两组间的差异系数也通过了显著性检验，即表明与非制造业企业相比，制造业企业金融化对技术创新的挤出效应更为显著。本文认为导致这一现象产生的主要原因是相比于非制造业企业，制造业企业在所处经济转型时期的压力背景下，尤其是面对我国劳动力成本日益提升、原材料价格不断上涨以及企业核心竞争力逐渐下降的不景气局面，以原有凭借产品价格优势占领资本市场的方式已难以维继，以此同时，经济增速的放缓引发产能过剩及需求不足等问题进一步加速了制造业企业利润的下滑。因此，制造业企业为了加快走出发展瓶颈期，其更趋向于通过金融投资活动获取快捷稳定的丰厚收益，而这一投机偏好正是不断挤占企业创新投资及弱化企业自主创新意愿的重要因素。由此，本文H2的合理性得到了充分验证。

3.实体企业金融化、高管激励与技术创新

表6进一步检验了高管激励的调节作用。在模型（1）至模型（4）中，高管股权激励和高管货币薪酬激励分别与技术创新投入和产出的交互项系数均为正值，且在10%和1%水平上通过显著性检验，表明高管激励机制对企业金融化与技术创新关系发挥着正向的调节作用，即高管激励机制能够弱化企业金融化对技术创新水平的负向影响，企业高管激励机制越完善，企业金融化对技术创新产生的挤出效应越弱，H3得到了检验。同时，模型（1）和模型（2）也进一步说明了高管持股措施确实能在一定程度上缓解委托代理问题，促进高层管理者对企业技术创新投资的意愿和积极性的提升，持股比例的增加使高管愈有可能站在企业长期利益的角度，进而鼓励企业从事更多的技术创新活动。模型（3）和模型（4）的回归结果则表明适度的高管货币薪酬激励能够有效弥补高管在进行长周期且收益不确定的技术创新活动中所遭受的短期损失，改善高管对高风险创新投资的规避或厌恶态度，在二者激励契约的共同作用下，其对企业金融化与技术创新的挤出作用发挥着良好的弱化效应。

（四）稳健性检验

为了提高上述研究结论的可靠性和稳健性，本文采取如下稳健性检验。首先，借鉴杜勇等[ 26 ]做法，在囊括非货币性金融资产的要素中剔除长期股权投资，将其余要素与资产总额的占比作为企业金融化这一解释变量的替代变量，即改变解释变量的度量范围。基于全样本或异质行业分组的企业金融化对技术创新的关系中，其回归结果均与前文结论保持一致。其次，从企业获利渠道的角度出发，采用金融渠道获利占比的方式衡量企业金融化的程度，以此作为对解释变量定义的另一种补充或修正，该回归结果再次检验了本文假设的合理性。最后，参照已有文献的研究，采用Tobit回归模型替换前文的面板固定效应模型，以更好地处理样本截断问题，回归结果与前文假设基本保持一致，表明本文的研究结论是较为稳健可靠的。限于篇幅，回归结果未列示。

五、研究结论与启示

本文基于我国非金融类企业金融化趋势以及实体经济“脱实向虚”的背景，以2012—2018年我国沪深A股1 944家上市公司为样本，实证研究了实体企业金融化对技术创新的影响作用，并将高管激励对二者调节效应的研究纳入本文的分析框架中，进一步从行业异质性的角度考虑了影响二者关系差异的因素。研究结果表明，企业金融化对技术创新水平的提高产生挤出效应，且相比于非制造业企业而言，这种挤出作用在制造业企业中表现得尤为突出。此外，企业金融化对技术创新投入和产出的影响受高管激励契约的显著影响，合理适度的激励机制能够有效抑制金融化对技术创新产生的负向影响，对其产生弱化效应。最后，本文的稳健性检验得出与之相一致的结论，再次支撑了本文研究假设的合理性及研究结论的可靠性。

就目前我国金融市场体系仍未健全、金融制度尚未完善的背景下，企业金融化是经济金融化浪潮下的一个直观表现。实体企业尤其是制造业企业在金融投资中尝到的短期“甜头”往往会令其陷入长期从事“配置金融资产到获取金融收益再到配置金融资产”的恶性循环中，进而导致实体企业空心化现象的加剧，长此以往，将会严重危害我国实体经济的有序发展。企业过度金融化不仅会大量挤占技术创新的研发投资，影响我国整体技术创新水平的持续提升，而且在其恶化至一定程度的条件下，甚至很可能引爆金融危机，对国家和人民造成难以挽回的灾难性损失。

因此，结合本文的实证研究结论，提出如下政策建议：（1）企业应该理性看待金融投资收益与风险之间的关系，规避短视性行为，强化风险意识，完善企业风险预警系统，适度适量地配置金融资产以发挥其對主业及技术创新投资的“蓄水池”作用，切实把“金融服务于实体经济”的理念落实到实践中。（2）在企业组织机构中，领导者需加强高、中、低层管理者乃至基层职工技术创新的意识，强化其对企业创新文化和企业首要核心竞争力的认识，实施适度有效的激励契约，嘉奖有技术创新贡献的排头兵，不断完善企业激励机制以促进其适应推动创新发展的需求。（3）政府及金融监管机构应合理引导企业规范其金融资产配置行为，为企业搭建完善的创新平台、营造良好的创新环境，不断激励企业积极开展技术创新活动，激发企业创新热情，为推进企业提高自主创新能力和增强综合竞争力“搭桥铺路”。

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