利率市场化与货币政策利率传导渠道——基于分布滞后模型

王 飞，刘志媛，刘立波，罗翠梅

(河北北方学院，河北 张家口075000)

在一个不存在信息不完全和交易成本等问题的完全市场，利率渠道是货币政策调节产出的唯一渠道，信贷渠道、资产价格渠道等其他货币政策传导渠道都不复存在。 不过，在金融摩擦普遍存在的现实中，货币政策利率传导渠道是否存在及其效应大小就变得模糊不清。 国内是否存在货币政策传导的利率渠道? 如果存在，作为重要制度性外生冲击的利率市场化改革对货币政策利率渠道效应又产生了怎样的影响?

理论上，货币政策利率传导渠道应当是广泛存在的，Hung 和Pfau 以及Chow 等学者对越南、新加坡的实证研究就有力地证实了以上观点。 不过，国内部分学者(如盛松成和吴培新以及刘斌)却认为，国内基本不存在货币政策利率传导渠道。 利率市场化改革作为20 世纪80 年代以来金融市场上十分重要的制度冲击，将其纳入对货币政策利率渠道的分析中，能够帮助更清晰地界定和考察货币政策利率传导渠道的存在性及其特点。

一、 理论框架与研究假说

与发达国家不同，我国利率尤其是信贷利率目前尚不能真实有效地反映市场上资金的供求水平。 而且，经济行为主体往往不能迅速调整自身的借贷行为，这影响了利率到总需求和经济增长的传导机制。 因此，应当通过将利率市场化程度指标(L)纳入利率和产出函数以实现对模型的拓展，即：

R=f(M，Y，L，…)

Y=f(R，G，NX，L，…)

且有，

随着利率市场化程度提高，利率确定转向更依赖市场上的供需因素决定，因此，利率对货币供给量的敏感性被加强，这意味着其弹性强度(弹性绝对值)与利率市场化程度正相关，即：

综上，提出如下两个假说：

H1：利率市场化改革推进扩大了利率的浮动空间，利率确定逐渐转向更依赖货币供给需求因素决定，利率尤其是货币市场利率对货币供给量的敏感性随着利率市场化程度的加深而提高。

H2：虽然利率市场化程度提高增强了投资对利率的敏感性，但是受制于投资对产出拉动作用的弱化，利率通过影响投资进一步影响产出的机制并不是简单地随着利率市场化程度提高而增强，而是存在拐点。

二、 模型、数据与变量声明

(一)验证假说的计量模型设定

1. 验证H1 的计量模型

式中，Lt×lnMt表示利率市场化水平与货币供给量对数值的交叉项。 如果假说1 得到验证，则β1应当显著为负。

2. 验证H2 的计量模型

式中，Lt×lnRt表示利率市场化水平与利率水平对数值的交叉项，Lt

2×lnRt表示利率市场化水平二次项与利率水平对数值的交叉项。 如果机制2 得到支持，则以下结果显著成立：β11＜0，β12＞0。

(二)数据来源与变量定义

1. 数据来源

本文数据主要来自中国人民银行、《中国统计年鉴》《中国金融年鉴》及Wind 数据库。

2. 主要变量定义

利率水平(Rt)：货币市场利率和信贷利率是两类主要利率指标，结合本文的研究目的，选取银行间7 天内同业拆借加权利率作为月度利率水平的代理变量。

利率市场化指标(Lt)：利率市场化是指政府取消对金融机构的利率限制，可以从存贷基准利率开放度和货币、债券市场利率建设程度两个维度进行确定。 文章借鉴刘志媛有关赋值法确定利率市场化指标的研究。

经济增长指标(GDPt)：文章选取工业增加值作为反映宏观月度经济增长的代理变量。

货币供给量(Mt)：广义信贷货币M2涵盖范围广泛，而且与其他口径的货币指标相比M2对宏观经济的解释力度最强，因此，文章将M2作为货币供给量的代理变量。

控制变量：汇率水平(Et)和政府购买(Gt)。

三、 估计结果

(一)关于假说1 的结果

表1 给出了H1 的计量模型的回归结果。 首先，利率市场化程度指标同货币供给量对数值交叉项(Lt×lnMt)的系数显著为负，表明货币市场利率对货币供应量的弹性测算结果为负(-0.049×Lt)，且其绝对值同利率市场化程度呈正相关。在其他因素不变的情况下，货币供给量的增加能降低以银行间7 天同业拆借为代表的货币市场利率水平，而且利率市场化程度的提高加强了货币市场利率对货币供给量的敏感性。其次，利率水平(Rt)对数值的一阶滞后项(lnRt(-1))、二阶滞后项(lnRt(-2))以及GDP 的一阶滞后项(lnGDPt(-1))的系数均显著为正，表明货币市场利率存在时间滞后效应，且货币市场利率和GDP 滞后项的系数均为正的估计结果符合经典理论和直观经济的含义。

表1 模型1 的估计结果

(二)关于假说2 的实证结果

表2 给出了 H2 的计量模型的估计结果。 首先，Lt×lnRt、Lt

2×lnRt以及lnRt(-1) 的系数均显著不为0，表明以银行间7 天同业拆借为代表的货币市场利率对经济增长有相当的解释力度，支持了经济增长对利率敏感的传统观点。其次，表2 的估计结果还表明产出对利率的弹性与利率市场化程度负相关、与利率市场化程度的二次项正相关，这意味着产出对利率的弹性强度与利率市场化具有倒U 型关系，即在利率市场化推进初期产出对利率的弹性强度被利率市场化改革加强，但是，当利率市场化推进达到一定深度后，产出对利率的敏感性反而被削弱。 最后，lnRt(-1) 的系数显著为负，说明利率水平对产出的影响存在滞后效应。

表2 模型2 的估计结果

四、 结论与政策含义

通过分层考察利率市场化改革如何影响了利率对货币供给量的弹性和产出对利率的弹性，本文得到了一些有意义的结论与政策含义。

首先，利率市场化改革强化了货币市场利率对货币供给量M2的弹性。 伴随着利率市场化程度提高，利率尤其是货币市场利率的确定转向更依赖货币存量的供需因素决定，而被管制的信贷市场利率也会因与货币市场利率之间的互为因果关系而受影响。

其次，利率市场化程度与货币政策利率渠道强度之间存在非线性的倒U 型关系。 综合利率对货币供给量的弹性和产出对利率的弹性，利率市场化程度与货币政策利率渠道强度并不是简单的强化、弱化或者无影响的关系，而是具有非线性的倒U 型关系。

最后，文章的研究表明，利率传导渠道是国内货币政策调整产出的重要渠道，而且这种渠道并不能通过利率市场化改革的不断推进而被不断加强，因此不宜过度夸大利率市场化改革对货币政策利率传导渠道的影响。