创意产业链异质企业纵向并购契约设计

高长春，余晨辉，袁 超

(1. 东华大学旭日工商管理学院，上海200051；2. 暨南大学经济学院，广东广州510632)

一、 引言

企业并购是现代市场经济中实现资产重组和优化资源配置的有效手段，有助于实现企业规模的迅速扩张，推动产业结构的不断升级。 企业并购可以分为兼并(merger)和收购(acquisition)两种活动。 兼并和收购都是以取得目标公司产权为目的而进行的交易活动，获得目标企业控制权和产权转移是两者共同的主要特性。 由于横向并购、纵向并购与混合并购具有不同的福利效应与经济损益，文章仅考虑创意开发企业与创意资本和销售企业的纵向一体化契约。

基于不同目的的纵向一体化所需要的契约不同，最终引致的资源配置效率不同，因而可从并购动机出发探讨特定并购条件下的契约关键要素。 关于并购动机、经济绩效与契约设计的研究颇为丰富。 首先是协同效应理论。 Ansoff 和Weston 1962 年首次提出协同效应，并认为协同效应来源于运营协调、销售协调、管理协调和投资协调四部分的提高和改进。 Weston 将协同效应的解释进行了细化和延伸，认为并购的收益来源可以总结经营协同、管理协同和财务协同三种。 此类并购的经济结果偏向于企业的长期绩效，在较为丰厚的远期现金流收益之下，企业往往重视自身声誉，其契约主要形式为非正式契约。 其次是刚性管制假说与规避退市假说。 陈冬华、陈信元和叶鹏飞选取了1993 ～2000 年1202例上市公司资产重组的并购事件作为研究对象，发现当政府制定了脱离经济实际运行情况的管制标准时，上市公司倾向于采用“机会主义资产重组”或“假”重组方式来规避政府刚性管制。 方军雄对地方政府干预下所有权性质与企业并购决策的关系进行了探究，通过对1995～2007 年发生的上市公司并购行为进行研究，发现并购公司所有权性质与公司的并购决策存在显著相关关系，地方政府干预影响了企业的并购决策，且降低了企业间的并购效率。 杨晓嘉和陈收基于我国文化背景和产权制度的差异，提出了A 股上市公司基于生存的需要，受到保护自身的上市资格、维护融资功能的驱使产生了并购需求。 任刚要指出非上市公司基于上市公司拥有税收优惠、政府政策倾余、资金募集和广告效益等“特权”，会积极寻求并购机会对经营不善的上市公司实施借壳上市。此类并购往往基于临时规避行政干预因素或者从财税货币政策中牟取政治租金的动机，具有较强的机会主义倾向，因此契约需要明晰产权归属、剩余索取以及人事调动等要件，往往重视第三方仲裁机构或司法机构的作用。 最后是委托代理理论。 委托代理理论认为，在所有权与经营权分离的情况下，管理者发动的并购行为是由作为代理人的管理者追求自身利益最大化驱动的。 管理层的薪酬在一定程度上是由企业的规模所决定的，因此管理者会忽视企业并购行为产生的实际效益，而倾向于通过并购行为不断扩大企业规模。Malmendier 和Tate 以及郝颖等研究发现过度乐观的管理者比理性的管理者更倾向于利用闲置资金进行过度投资，并且更可能实施损害企业价值的并购活动。 自由现金流假说认为公司分红会导致管理层控制的资源减少，管理层倾向于将自由现金流用于并购投资而不是返还给股东。 Harford 等对1950～1994 年美国上市公司的数据进行了实证研究，发现拥有丰富现金流的公司相比于现金流短缺的公司更容易进行投资和兼并活动。 此类并购往往容易因对方企业管理层出于道德风险和逆向选择等机会主义动机给自身企业造成损失，故而在契约中增加激励、监督与相应奖惩措施是必要的。

然而，目前对创意企业并购的研究文献相对较少。 李川等用实物期权法在理论上证明创意企业竞争优势越大、产品差异化程度越小则企业在并购中获益越大。 李伦和高长春基于上游知识共享的视角设计创意产品生产商和创意团队间签订的创意外包最优激励契约，旨在激励创意团队积极进行原始创新和知识共享，并引入了二维相对业绩控制风险。分析相关参数对创意团队在两任务中最优投入和风险分担的影响之后，研究发现由于某些影响因素过高而导致的激励失衡问题，创意下游企业需要并购上游企业。 然而，上述研究仅对提供特定创意产品或服务的企业兼并的契约设计问题做了分析，但是创意产品分为简单产品与复杂产品(理查德·E·凯夫斯，2017)，两者具有不同的市场需求特征与厂商供给行为，主要表现在市场需求风险与生产利益分配两个方面。 因此，文章分别探讨了简单创意产品企业与复杂创意产品企业在并购方面的契约设计问题。 文章在第二章利用经典的纵向一体化模型探讨了简单创意品企业的并购契约、复杂创意品企业的并购契约以及多元业务创意开发公司的并购契约，在第三章利用GHM 模型对复杂创意品单一业务企业的并购契约进行分析，第四章在归纳上述分析结论的基础上提出相关建议。

二、 简单创意产品企业并购的契约设计

创意企业的纵向并购大致表现为三种形式。 按照企业上下游的产业链关系，可以把创意公司分为创意工作室、创意开发公司以及创意资本或营销公司。 创意工作室采集各类文化创意元素，直接雇佣作家、画家、雕刻师或其他艺术工作者创作原始作品。 创意开发公司通过交易获取原作品后，一方面通过量产来实现原作品价值，另一方面通过开发知识产权(intellectual property，IP)价值来生产衍生品，从而充分挖掘并延伸原作品的价值。 创意资本或营销公司则通过资本运作打包原作品或者衍生作品，并与终端客户互动来出售创意产品或服务，从中收取销售佣金或手续费。 如图1 所示，下游公司并购简单创意品公司往往与其他产业公司的兼并没有过大的差异，而对复杂创意品公司的并购则需要考虑市场风险。 创意资本或营销公司在兼并单一业务创意开发公司时，若创意开发公司仅经营单一业务，除市场风险外还需考虑资产专用性。 假如收购对象是多元业务创意开发公司，那么创意资本或营销公司开展并购活动时，主要考虑业务匹配关系。

图1 创意产业链上下游关系图

(一)情境一：简单创意品企业的一体化——件工契约

简单创意品是指那些融入了文化创意元素且可通过一定计量单位进行数量核算的，以有形产品或可标准化为消费人次的服务形式出现的初级产品。 常见的简单创意品包括网络文学、线上漫画或者出版发行物等，一般按字数获得稿酬或者按章节收取阅读费用，又或者按照实体出版物发行量收取版税。 此类合并一般由下游企业发起，目的在于避免双重边际化引起的高价低产问题，即确保减少中间流程来降低差价同时增加产量。 尽管这类产品不能等同于标准同质化创意产品，但是其契约构成要件可近似地按照件工契约进行设计。

基于上述分析，文章利用动态的序贯博弈计算斯塔克尔伯格均衡解来比较未合并与合并的产能与利润，从而指出对简单创意品企业并购的契约设计关键变量。

为简化博弈分析，假设上游企业无生产成本，下游企业除购买上游企业产品外并无其他成本。 在需求方面再假设下游企业面对的反需求函数为P=80-Q，P为衍生品价格，Q为衍生品需求量，而简单创意品与下游企业所开发的衍生品转化比例为1∶1，上游企业面对的反需求函数为V=f(K)，由于K与Q的转化比例为 1∶1，故K=Q。 同时，假设上下游市场各自仅有一家企业，那么两者均以垄断方式定价。 未合并情况下，开发公司或销售公司产量决策的函数为：

式中，π下游为下游企业利润；Q为衍生品需求量；V=f(K)是上游企业的反需求函数，也是下游企业的购买成本。

其一阶最大化条件为：

式中，Q*为根据逆推法计算所得的下游企业生产的反应函数，也是第二阶段下游企业决定生产的最优产量。

将上述下游企业反应函数作为上游企业面对的需求水平，则其决策函数为：

式中，π上游为上游企业的利润；V的含义与前文表述相同。

利用一阶求导，得出最大化利润条件下的定价V=40，进一步得到上游提供的产量K=20，同时按照1∶1 的转换关系，得到下游企业的产量Q=20。 由此可以得到，上游企业的利润为800，下游企业的利润为400，总利润为1200。

假设下游企业并购上游企业后，按照总利润最大原则进行决策：

其一阶最大化条件为：

由此可得到产量Q=40，合并后公司的总利润为1600，相较于原先的利润，总利润有所增加，产生了帕累托改进，而为保持管理的稳定性，合并后公司需支付原上游公司部门与人员共800 单位利润，则可在其他条件不变的情况下改善整体经济效率。

在此情境下简单创意产品公司并购的件工契约关键要素可归纳为三点：

第一，上游企业的产能能够提供下游企业最优化利润产量所需的初级产品，也即上游企业的供给约束。 只有上游企业具备满足下游企业需求的供给能力，下游企业才会并购上游公司。

第二，合并后，企业内交易价格为完全竞争市场下上游企业的边际成本，也即内部交易的价格约束。 这一约束条件是创意产业一体化消除多重边际化引起的多环节中间差价的关键。

第三，为维持管理稳定，合并后企业需支付原上游企业部门与员工原先可分配利润以维持福利不变，从而使得并购不会损害原先上游创意企业的生产积极性，也即一体化契约在分配层面的参与约束。

但此类契约的有效性基于博弈过程信息对称这一前提，而当机会主义、有限理性、资产专用性以及信息不对称等因素存在时，契约由于其不完全性会造成监督缺位或激励扭曲。

(二)情境二：复杂创意产品企业的一体化——嵌入优先认股权的契约

复杂创意品是指融入了高附加值的文化创意元素并且无法标准化量产或以计量单位核算的、同时其面临的市场需求具有高度不确定性的产品或服务。 常见的复杂创意品主要包括高雅艺术与高投资娱乐服务，比如大师级绘画、名家书法、爵士音乐以及好莱坞电影。 此类产品由于无法重复生产且市场需求波动较大，兼并企业只能估计被兼并企业的整体资产价值从而进行投资决策。 现实中，一般的做法是并购企业会分多个阶段入股被并购的企业，在不断观望市场需求变动与权衡经营风险与收益的过程中，通过已有的股东身份利用优先认股权加快并购进程。 基于此，本文使用实物期权理论中的复合期权理论来分析这一并购过程，同时给出收购合同的契约要件。

继Black 和Scholes 在期权定价方面完成开创性工作后，Geske 给出了简单复合期权定价的一般方法。 如图2 所示，Vi(i=1，2，3)表示标的资产在ti时期的价格。

图2 复合期权决策流程图

其中，C1为复合期权的价值；C2为普通欧式期权的价值；I2和I3分别为t2和t3时刻的执行价格。

在t2时刻，当C2＞I2时，持有者可以选择以执行价格I2购买价值C2的普通欧式期权；在t3时刻，当V3＞I3时，持有者执行普通欧式期权，即以I3换取V3。 简单复合期权是否执行取决于普通欧式期权的内在价值，而普通欧式期权是否存在依赖简单复合期权是否执行。 因而，复合期权可以被看作一系列前后相关的联系。

复杂创意品企业并购活动分为两个阶段。 第一阶段，兼并企业对被兼并企业进行价值评估，决定是否发出收购要约；如果兼并企业发出要约并成功入股，则进入第二阶段，即观望被兼并企业的发展前景，决定是否增资甚至完全收购。

为简化分析，假设期权为欧式期权、交易费用为零。 定义被兼并企业的资产价格为S(t)，被兼并企业的价值在于初级创意产品或服务所能实现的经济价值的现值。 兼并企业在收购被兼并企业时的执行价格为I，发出要约时首次认股的执行价格为I1，第二次增持时认股的执行价格为I2。 整个并购过程存在一个长达t的期限，t1决定是否发出要约，t2决定是否增持。 按连续复利计算的无风险利率为r，且为常数，不随时间变化。 被兼并企业的资产价格波动率为σ，表示在市场需求不确定性下被兼并企业经营风险引起资产价格波动的程度。F为被兼并企业被收购后的价格，依赖于S随时间t的变化而变化，可以表示为F(S，t)。

根据B-S 期权定价模型，假设S(t)服从几何布朗运动，则满足：

根据B-S 期权定价模型的基本假设，假设S(t)遵循伊藤随机过程，有：

则F(S(t)，t)满足如下的伊藤微分方程：

若记f(t)=lnS(t)，则对于式(6)有

这样，由伊藤定理，有

又因为f(t)=lnS(t)，则式(10)可化为

利用MATLAB2016a 对上述被兼并企业价格在伊藤方程下的布朗运动进行50 步长的仿真，可得到如图3 所示的结果：

图3 被兼并企业价值变化趋势

可以发现在市场高度不确定下的复杂创意品企业的价值是随机漫步的，在50 步长内的资产价格变化幅度可以从0达到340 左右，其间出现多个大小振幅不等的峰谷。 因此，使用具有优先认股权的创意企业并购契约是合适的，其契约要件包括：

第一，双方对被兼并创意企业的资产价格达成一致，形成合意的要约收购价，也即双方充分权衡了兼并后各自财务报表上的商誉和资本公积。

第二，双方对优先认股权的权力边界以及增持的股权价格进行确认，这在很大程度上影响了兼并与被兼并方在契约存续期内所产生的资本损益。

第三，一般而言，并购了标的公司后，假如经营绩效良好，则并购企业不干预被并购企业相关部门与人员的决策与执行，这是由复杂创意产品的高度专业性以生产所需的创作连续性与管理一致性所要求的。

从该模型的形式来看，被并购企业的反应函数被忽略，其实是一个并购企业单独决策的模型。 因此，嵌入优先认股权的契约要求并购企业拥有近乎绝对的谈判能力，这在现实中难以实现。 同时，模型简化了期权费，然而在与并购企业谈判再认股问题时，为争夺更多的经济租金，被并购企业会将期权费转移到执行价格上，这就增加了并购企业获得优先认股权的实际成本。

(三)情境三：对多元化业务创意开发企业的收购——事业部削减型契约

对于多元化业务创意开发企业的收购，一个重要的问题是如何对接其业务发挥协同效应与范围经济效应。 多元化业务创意开发企业具有多个业务，对应多个市场，假如保留各个事业部，则无疑会造成巨大的管理费用，而如果进行选择性经营，那么业务的匹配则相当关键。 假设没有事先的契约安排，多元化业务创意企业在收到要约的同时决定其主营业务为接下来的合并做好准备，那么博弈过程如图4 所示：

图4 多元化业务创意企业并购的协调博弈

按照图4 结果可知，假如博弈双方选择了一致的主营业务，则获益较高，假如不一致，则产生损失。 需要指出的是，如上文所述，创意品分为简单创意品与复杂创意品，后者的收益远高于前者，但后者的成本也远高于前者，假如一方选择复杂创意品，而另一方选择简单创意品，那么选择复杂创意品的企业会遭受严重损失。 因此，即便双方已知共同开发复杂创意品的收益可以更高时，出于颤抖手问题的考虑，在没有契约的情况下，双方最终会选择收益相对较低的简单创意品进行业务对接，形成风险上策均衡，具体收益矩阵见图5：

图5 颤抖手均衡情况

基于此，对多元化业务创意企业的并购合同应对如下要件做出规定：

第一，分别选择被并购企业需要保留和剔除的事业部，协调双方应对接的业务。

第二，预计到颤抖手均衡可能存在的情况下，应传递相关信息，并补充承诺与违约条款，使双方认为开发复杂创意品获得高收益是一项可置信的选择。

三、 单一业务创意企业并购分析——长短期条件下的契约设计

(一)模型假设

由于单一经营创意开发企业仅有一类业务，往往需要做大量具有资产专用性的投资，而这些资产专用性投资也需要创意资本或营销企业的资本操作与营销包装才能实现市场价值。 然而，创意资本或营销企业并不知道上游的创意开发企业是否会进行充足的专用性资产投资，同样的创意开发公司也不知道下游的创意资本或营销公司会付出多少运营努力，因此文章利用不完全契约理论的典型模型GHM 模型来分析短期契约问题，用本杰明·克拉克模型来分析长期契约问题。 假设一个二阶段博弈：第0 期，创意资本或营销企业对单一业务创意开发企业发出并购要约，以常数价格p来收购创意开发企业，双方就控制权问题签约。 签约后，第1 期双方选择合适的专用性投资i或运营努力e。 在第1 期与第2 期之间，自然根据概率分布F(s)选择世界状态s，为简化分析，有 1/5 概率得到 1.5×iα×eβ的超额收益，有 3/5 概率得到iα×eβ的正常收益，有 1/5 概率得到 0.5×iα×eβ的较低收益。 考虑到创意产业规模经济的作用且知识资本比营销和财务资本更重要，进一步假设α=2，β=1。 而双方成本分别为线性成本i和二次成本e2。 第2 期进行再谈判，双方根据各自收益成本选择谈判破裂还是继续执行契约。 假如谈判破裂，双方在自由市场上交易能各自获得0.2i2e的收益；若谈判成功，则双方以m∶n的比例来分配相对于谈判破裂所增加的部分利润，为简化分析，此处m∶n以1∶1 来替代，也即各自获得经济增加值的1/2。 综上所述，完整的契约缔结过程包括如图6所示的三个阶段：第一阶段t0：契约双方根据自身利益与外部条件，选择是否缔结契约。 第二阶段t1：契约双方按照契约规定的内容进行专用性资产投资，确定运营努力程度。 随后，自然选择世界状态，这意味着市场表现出创意产品或服务的市场绩效的好坏，这一过程是第二阶段的附属过程，是双方投资的经营结果，并非是一个独立的过程。 第三阶段t2：契约双方根据创意产品或服务的市场结果再次选择是否缔约，并因此展开再谈判过程，也就是所谓的“续约谈判”。

图6 不完全契约下收购决策流程图

(二)基于GHM 模型的短期契约设计

首先按照自然选择的概率分布与对应收益，总体期望收益为：

创意开发企业决策函数与创意资本或营销企业的决策函数如下所示：

一阶最大化条件分别为：

而作为完全契约基准的比较最优情形，可得在完全合约环境里的最大化决策函数：

从而得到i=1 和e=1/2，进一步得到双方的利润，双方完全契约下合意的整体利润为：

可以发现完全契约的总利润大于不完全契约的总利润，说明不完全契约虽然存在最优解，但仍然存在激励扭曲。 因此，短期内双方契约采用正式契约，存在一定的效率损失。

(三)基于本杰明·克莱茵模型的长期契约设计

本杰明·克莱茵模型的主要思想源于无限次重复博弈下基于声誉机制与冷酷策略的永续合作。 由于短期正式合约存在激励扭曲和效率损失，长期契约往往是基于信任的非正式契约。 假设不合作收益为ε，合作收益为ν，且ν＞ε，但违约收益为θ，θ＞ν，贴现因子为δ，双方采取冷酷策略，一旦违约合作终止，所有合作博弈转化为非合作博弈，其约束条件为：

求得贴现因子为：

基于此，研究认为在长期，假如贴现因子符合上述条件，博弈双方可采用非正式契约，通过双方信任关系来管理合并后的企业。

四、 结论和建议

文章基于博弈论多种模型探讨了创意产业链内异质企业并购时采取的契约形式，研究发现：简单创意产品企业的并购一般基于完全信息的序贯博弈采用以内部价格交易的件工契约；复杂创意品企业的并购往往采用符合期权定价模型的嵌入优先认股权的权变型契约；多元化创意企业的并购一般基于协调博弈采用事业部削减型契约；单一业务创意企业的并购在短期基于GHM 模型采用多阶段正式契约，而在长期采用基于本杰明·克莱茵的非正式关系型契约。 由此，提出如下建议：

第一，在设计并购契约时，要考虑创意企业具体类别以及所产生的经济结果为相应企业“量身定做”。 由于不同类型的创意企业在并购时双方的经济动机不同、合同的复杂性不同，博弈形成的经济绩效也不同，这就要求合约具体问题具体分析，不能盲目采用同一种契约。 中国2018 年由于商誉减值带来的创意企业价值泡沫破碎就印证了基于错误动机与不适宜契约所完成的并购都具有较大风险。

第二，在设计并购契约时，要完整地考虑契约的构建，使得条款能够同时达到效率与福利的双重目标。 文章研究设计契约要件提高绩效的同时，也在分配方面提出至少确保被并购企业能被分配到原有利润的要求。

第三，在设计并购契约时，往往需要交叉组合上述多种契约的关键要素。 现实并购情况往往属于上述多种情况的交叠，因此需要从归纳总结当前并购情境的特征，从而按照给出的要求进行组合。