高溢价并购动因及绩效研究

罗奕卉

摘 要：本文以皇氏集团并购北京盛世骄阳事件为例，通过研究其高溢价并购的原因、业绩承诺完成情况，分析高溢价对并购绩效的影响，发现皇氏集团在此次高溢价并购中存在一定的盲目性，未能真正了解被并购企业的获利能力，同时存在以高溢价并购粉饰报表的问题。

关键词：高溢价并购;溢价并购动因;并购绩效

一、引言

文化产业作为国家近年来着重推动支持的国民经济重要产业部门，正迎来发展和繁荣的机遇期。十八大以来，文化消费需求日趋旺盛，成为新兴消费热点。在国家政策的有力支持和群众的旺盛需求的推动下，文化产业内于近几年兴起了一股兼并重组的热潮，由于文化产业“轻资产”的特质，并购过程中反映出的高估值，高商誉的现象引起了各界的广泛关注与热议。本文希望通过对皇氏集团并购案例的分析，对高估值、高商誉的并购动因进行深入研究，运用事件研究法、财务指标分析法以及业绩承诺完成情况来分析溢价并购后的绩效，有助于将来并购方在文化企业兼并重组活动中能做出更科学、合理的决策和判断。

二、高溢价并购文献综述

在协同理论方面，Mark Sirower（1997）是并购协同效应研究的领军人物，他认为并购溢价则是公司提前支付的为获取所预期的协同效应的代价，并在此观点基础上给出一个关于判断并购价值的公式：并购战略的价值=协同效应-溢价。在企业估值方法的选取上，李彬（2015）在文章中指出，文化企业并购高溢价的主要诱因来自于目标公司丰富的表外资源，采用收益法对目标公司进行资产评估抬高了溢价水平和溢价风险。

不少学者对溢价并购绩效进行研究，观点也各有不同。冯根福、吴林江（2001）则通过对深沪两地上市公司于1994 -1998 年间发生的并购事件进行并购绩效实证研究，发现上市公司的并购绩效总体上呈现出一个先升后降的过程，说明并购溢价支付所预期的财务协同效应并购达不到长久的持续效果。颜艳旭（2012）从我国2006年-2008年的并购案例中选取60例，并将其划分为没有支付溢价率、溢价率小于20%、溢价率大于20%三组样本，对比并购前后的财务指标变动，得出主并公司支付的对价溢价越高，并购后公司绩效越不利的结论。

罗喜英，阳倩（2017）从公司盈利和股东权益两个方面对*ST宇顺高溢价并购雅视科技后的影响及其原因进行分析与研究，指出盲目的高绩承诺和高并购溢价企业预期目标不但无法实现，企业的价值反而损害。

三、案例介绍

（一）主并公司与标的公司概况

皇氏集团股份有限公司是一家集乳业、影视、信息服务于一体的综合性上市公司。目前拥有37家分、子公司以及参股公司，水牛奶系列产品产销量一直在全国名列前茅。

北京盛世骄阳文化传播有限公司是中国领先的新媒体影视节目整合、发行和运营的公司。公司与国内外近 200 家知名影视制作方缔结合作关系，独家拥有国内外影视剧超过30，000 集（部），在新媒体市场的版权及渠道占有率高达 80%以上。

（二）并购过程

2014年5月29日皇氏集团与北京盛世骄阳签订《盛世骄阳投资协议书》。协议书中约定，皇氏集团以增加投资或股权收购的方式，取得盛世骄阳股权直至取得盛世骄阳之控股权/控制权。

2015年3月13日，皇氏集团发布评估报告，截至2014年12月31日，盛世骄阳母公司评估后的股东全部权益价值为77844.27万元，评估增值54726.13万元。而购买价格定为78000万元，定价增值率237.40%。

2015年7月20日，皇氏集团向徐蕾蕾、银河创新资本管理有限公司、上海盛大网络发展有限公司等共计发行股份24941910股，并支付现金12303万元购买盛世骄阳100%股权。

2015 年 7 月 30 日，盛世骄阳办理了工商变更登记。

四、高溢价并购原因分析

（一）行业特征角度

由于文化传媒行业的核心在于人力创新、产品创意及知识专利，对文化传媒行业的投资其实是对人的知识和智力的投资。由于这些“轻资产”是无形的、难以用成本法、市场法这些传统的会计核算方法准确估算，因此收益法成为目前对文化传媒行业评估的最合理的方法，同时也造就了文化传媒行业并购中高估值的现象。

近几年来，国家无论是从政策还是行动上都大力扶持文化产业的发展，文化产业企业营业收入从2014年的69，888万元增长至2017年的91，950万元，处于稳步上升状态，文化产业正处于黄金发展时期，发展前景广阔，利润空间巨大，使得投资者都看好或加强与其的合作与投资，各类资本纷纷涌入文化市场，导致了并购中的高溢价现象。

（二）协同效应角度

近年来，皇氏集团积极推进”乳业+影视“双主业的发展战略，希望通过幼儿教育、儿童消费类产品的深入开发及渠道的建设和拓展，。并购北京盛世骄阳，可借助其打造新媒体平台专业内容运营商，将以幼儿教育为主的优质影视内容分销给各类视频门户及全国性的新媒体平台的优势，实现积极的协同效应。打破传统乳业发展瓶颈，实现企业多元化发展，这也是皇氏乳业愿意接受此次高溢价并购的原因之一。

从利润角度看，皇氏集团2011-2013年的营业收入虽是平稳上涨的态势，但其净利润却下降59.59%，皇氏陷入“增收不增利”的困境。作为一个上市公司，股东最看重公司业务的成长性，如果公司的成长性不乐观，很可能使得股东失去投资信心而抛售股票。但2014开始，皇氏集团的营业收入不但有所上涨，就连净利润也“起死回生”，涨幅竟高达264.44%。这主要是因为公司通过多元化合并实现销售规模的扩大，同时将北京盛世骄阳和御嘉影视等优质公司的报表合并。

（三）被并购企业角度

盛世驕阳在并购前的业绩情况表现不俗，2014年营业收入为30，046.74万元，较前一年增长62.3%，其净利润的增长率高达215.25%。皇氏集团愿意接受此次的高溢价并购，是出于对北京盛世骄阳当前业绩及未来业绩持续向好的信心，再加上2015年盛世骄阳顺利完成业绩承诺，也让皇氏相信未来的高收益可以充分补偿提前支付的高额溢价。

此外盛世骄阳有着自己独特的核心竞争力，体现在行业领先的海量优质版权内容资源、强力整合上游资源及拓展并运营下游渠道的产业链优势。

五、并购绩效分析

（一）短期绩效评价

短期绩效分析采用事件研究法。本文选取2014年6月3日，即皇氏集团董事会发布公告宣告收购北京盛世骄阳的当日为事件日，然后选取公告发布日[-10，10]作为事件的窗口期，来观察本次方案发布后的市场反应。使用比较普遍的市场模型，选择-10日往前80个交易日的日收益率，估算出皇氏集团的模型回归方程为：Rit=0.00133552020356114+ 1.02256489260428Rmt。根据公式计算事件期内的日超额收益率和累积超额收益率，计算结果如下：

从图1中可以看出，并购前皇氏集团的日收益率AR时正时负，上下波动。公告发布前一天开始AR快速上涨至9.92%，此后便波动不断甚至下跌至低于市场水平，说明投资者对这次并购的态度并不乐观。

并购前皇氏集团的CAR一直为负。与AR情况相似，公告发布之时，CAR呈现出较好的上升趋势并在公告发布后的第七天上升至最高，达13.28%。尽管皇氏集团的CAR均为正数且有所增长，但和同期文化企业高溢价并购的其他案例相比，例如华谊并购银汉科技，天舟文化并购神奇时代，这两家企业在首次发布高溢价并购方案后，股票均出现了连续多日涨停的情况。因此皇氏集团CAR的涨幅并不算高，再加上自第8日起已经开始回落，这种种迹象可以推出投资者是不看好这一投资行为的。

（二）财务指标分析法

1、偿债能力

皇氏集团的流动比率和速动比率均大于1，表明企业有较好的短期偿债能力且不存在过多的资金被闲置。盛世骄阳被并购后资产负债率由并购前的70.34%逐漸下滑至55.99%，而皇氏集团则由26.10%上升至47.62%，表明此次并购对双方产生财务协同的效果。

2、盈利能力

2014—2016年销售净利率和净资产收益率都处于稳健上升状态，说明企业的盈利能力有所提高。皇氏集团“增收不增利”的困境得到改善，这并不代表长期财务状况是乐观的。2017年两个指标同时大幅下滑，原因是皇氏集团在2017年计提商誉减值1.91亿元，商誉原值12.21亿元，盛世骄阳商誉占原商誉的比重为40.29%，商誉的减值带动公司资产的减值，进而造成这两个指标直线下滑。

3、营运能力

基于盛世骄阳“轻资产”的特质，其审计报告中显示2014、2015年的存货均为0，说明盛世骄阳在对短期内对皇氏的存货周转起了积极作用。但盛世骄阳于2016年、2017年分别增加了204.84万、33.03万的存货，这对皇氏集团的存货周转率着有一定的消极影响。

皇氏集团的应收账款周转率在从2013年起便处于不断下滑状态，被并购的盛世骄阳、御嘉影视的应收账款周转率分别为2.48、1.54，明显低于皇氏集团实施并购前的应收账款周转率，由此可以推断并购公司对皇氏集团应收账款周转率产生了消极影响。

4、成长能力

实施并购后至2016年，皇氏集团的成长能力指标都呈现十分乐观的趋势，很大程度上是因为并购了业绩良好的盛世骄阳和御嘉影视。但这一借高溢价并购以润色报表业绩的做法给皇氏集团所带来的红利都截止于2017年，三个指标都大幅度下滑乃至负增长，造成这样的原因依旧是因为盛世骄阳盈利能力大幅下降，高商誉于2017年发生了巨幅减值，进而造成公司整体的资产减值，皇氏集团往后的成长能力不容乐观。

（三）北京盛世骄阳业绩承诺完成情况

盛世骄阳2016-2017年的业绩均不达标，其应从净利润，运营收入、资产减值这三个方面对皇氏集团进行股份和现金补偿。但从皇氏发布的公告来看，补偿情况并不顺利。例如在净利润补偿中，盛世骄阳那个应补偿股份2，240.53万股，但其所持有公司股22，640，630股中被质押冻结的股份高达22，630，767 股，暂时无法实施回购注销。

六、结论和启示

（一）结论

通过以上案例研究可以得出以下结论。并购后偿债能力、成长能力和盈利能力指标均在短期内有所上升，但是都止步于2017年，高商誉的巨额减值使皇氏集团的财务状况再一次陷入困境。在传统乳制品业务财务状况不佳之际走“双主业”战略，没有采取科学合理的方法改善企业经营状况，却妄图高溢价并购粉饰业绩的方法是行不通的。

（二）启示

第一，通过对此次并购溢价动因的分析，可以看出由于文化企业存在的产品创意、人力创新等无形资源，文化企业的账面价值被严重低估，以致高溢价在文化企业并购中成为普便现象。因此，若能针对以“轻资产”为运营特质的文化产业改进资产计价方法，会更有利于并购市场的长久发展。第二，企业在运用政策优势时不能盲目跟风，要始终保持理性的态度。盛世骄阳在并购前展现出的优异业绩在很大程度上是因为整体文化产业发展的带动，而并非自身实力的强劲。第三，企业要长久发展自身实力才是硬道理。多元投资分散风险固然可取，但妄图高溢价并购粉饰报表业绩绝非长久之计。第四，上市公司应谨慎使用业绩补偿承诺。本例中盛世骄阳发生严重亏损时，补偿金额并不能够有效弥补企业损失，甚至影响了皇氏集团的正常运营，这实际上侵害其自身利益。

参考文献：

[1]李彬.文化企业并购高溢价之谜：结构解析、绩效反应与消化机制[J].广东社会科学，2015（4）：37-43.

[2]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，20011（1）：54-61.

[3]颜艳旭.上市公司溢价并购财务指标分析[J].财会通讯，2012（2）：7-8.

[4]罗喜英，阳倩.业绩承诺能否为上市公司高溢价并购买单？——基于～*ST 宇顺并购雅视科技的案例分析[J].中国注册会计师，2017（03）：61-65.

课题：广西财经学院2019年会计类学科建设与专业教改研究项目“文化企业高溢价并购成因及绩效研究”的阶段性成果（项目编号 2019&KJ15）