价值储藏职能视角下的人民币国际化研究

摘 要： 基于货币价值储藏职能的视角，运用VAR模型，利用009年以来的数据对影响人民币国际化中价值储藏职能国际化的因素进行研究。结果表明，中国的经济规模、跨境贸易与投资规模、人民币币值水平、金融市场的广度与开放度对人民币价值储藏职能的国际化存在正向影响。保持未来经济总量持续扩大，充分利用“一带一路平台扩大跨境贸易投资，进一步丰富金融产品与工具，不断推动金融市场开放，对促进人民币价值储藏职能国际化有着重要意义。

关键词： 人民币国际化 价值储藏职能 VAR模型 影响因素

一、引言

货币国际化一般认为是一国货币在发行国以外的国际市场中发挥交易媒介、计价单位、价值储藏职能的过程。009年，中国大陆正式开展人民币跨境贸易结算试点，人民币国际化进程揭开序幕。截至019年末，中国大陆跨境贸易人民币结算额达到6 04万亿元;香港债务工具中央结算系统托管的人民币债券达到1 88万亿元，香港离岸人民币存款也达到63 07亿元，人民币的三大职能在国际市场上的作用愈发显著。但在人民币国际化进程中，价值储藏职能发展相对滞后。截至019年1月国际货币基金组织公布的人民币国际储备资产仅占官方外汇储备资产的1 96%;中国香港、中国台湾及新加坡的人民币存款余额均有所下降，实现人民币价值储藏职能的国际化仍是曲折且漫长的过程。本文将基于货币价值储藏职能的视角，通过实证研究分析影响人民币在国际市场实现价值储藏职能的主要因素，并对实现人民币国际化的路径进行探究。

二、文献综述

从货币在国际市场发挥价值储藏功能的方式看，已有文献中，artmann提出的价值储藏职能在官方层面表现为国际储备，私人层面表现为货币的投资与替代的分析框架被广泛地接受[1]。在关于国际储备与货币国际化的研究中，孙海霞和谢露露运用动态面板数据模型分析，认为国际货币惯性和经济规模是影响成为国际储备货币的主要因素，但币值稳定性、金融市场完善程度也具有一定影响[];刘艳靖则基于国际储备币种的数据通过动态面板模型进一步分析认为进出口总量对一国货币成为国际储备货币也存在显著影响[3];而王珊珊和张晓倩则从金融市场规模、金融市场深度、资本项目开放度的视角分析了金融市场发展水平和资本市场开放对国际储备规模的影响[4]。在关于货币投资、替代与货币国际化的研究中，张克菲通过定性研究认为资本市场的开放程度影响价值储藏功能的私人用途[5]。

国内外学者对于价值储藏职能视角下的货币国际化问题取得了大量研究成果，但是仍存在着不足：首先，现有研究极少基于价值储藏职能的角度研究人民币国际化的问题。其次，目前实证研究多数基于多个国家的面板数据，未结合中国实际。本文将在已有的研究成果上通过VAR模型探究影响人民币价值储藏职能在国际市场中发挥作用的因素，并基于研究结果探索价值储藏职能视角下人民币国际化的实现路径。

三、价值储藏职能影响因素的实证分析

（一）指标选择与数据来源

人民币国际化进程开始于009年，本文将采用009—019年的季度数据进行实证研究部分指标仅有年度数据，为了保证数据频率的一致性，采用quadratic-match方法转化为季度数据。在因变量的选择方面，本文将按照artmann的提出的框架构建人民币价值储藏指数，采用各国的官方外汇储备中人民币的规模作为官方部门的指标，采用中国香港、中国台湾及新加坡的人民币存款余额作为私人部门的指标。需要注意的是，在人民币加入SDR以及中国台湾、新加坡启动人民币存款业务前余额极小，采用0替代。将四项余额加总，对数据去量纲化，构建人民币价值储藏指数，指数越高说明人民币价值储藏职能的国际化程度就越强。

在自变量的选择方面，本文根据凯恩斯货币需求理论的框架，从影响交易性动机、预防性动机、盈利性動机的因素出发，选择合适指标。交易性动机指公共和私人部门为了进行交易活动而持有外汇储备和存款，经济规模越大、交易的数量越多对外汇的需求就越大;预防性动机主要是指公共部门为防止金融市场的意外事件而持有的储备，货币信用越高、币值越稳定则更多的持有此种货币;盈利性动机则是指官方和个人为进行国际市场投资而持有的货币，币值上升、投资机会越多、金融市场的完善程度与开放程度较高，此种货币的储备需求就越高。基于以上分析，本文将采用实际国内生产总值的对数（lnGDP）作为衡量我国经济规模的指标;选取进出口总额的对数（lnrade）和跨境直接投资总额的对数（lnInvest）作为衡量我国对外贸易与投资规模的指标;采用实际有效汇率（REER）反映币值水平与币值的稳定程度;运用非银行资产与金融市场总资产的比值来反映我国金融市场的宽度（MB），即金融市场的完善度与金融产品的丰富度。同时采用经济自由度指数反映我国金融市场的开放程度（M）。

（二）平稳性检验与协整检验

为了防止伪回归和异方差的出现，本文采用AD单位根检验的方法进行检验。经检验所有变量均存在单位根。经一阶差分后，如表所示，除ΔM在5%的显著性水平下通过原假设外，其他序列均在1%的显著性水平通过单位根检验，因此各原始变量为I（1）序列，可能存在协整关系。为了探索序列是否存在长期均衡关系，本文进一步进行Johansen协整检验。由表3的检验结果可知，包含常数项的特征根迹检验结果说明至少存在4个协整关系。

（三）脉冲响应分析与方差分解

为了更好地反映动态特征并且减少对自由度的影响，通过SC、LR、AIC准则，本文选择将模型滞后一阶，经检验该模型是稳定的。进一步进行脉冲响应分析得到图1到图6的结果。由图1可知当经济规模受到正向冲击后，人民币的价值储藏功能在3期以后便出现逐渐增强的正向效应，这说明中国的经济总量是人民币在国际市场上发挥价值储藏职能的重要基础，是人民币货币信用的担保。图、图3、图4说明国际贸易规模、跨境投资规模、人民币币值对价值储藏职能地发挥发挥有正向影响，且短期的影响要高于长期的影响，因此国际贸易和跨境投资越发达，人民币的交易性需求就越大，对人民币的价值储藏需求就越大;当人民币处于长期升值趋势时，人们持有该种货币的需求将增加。图5反映我国金融市场的广度受到正向冲击后，价值储藏指数在第二期达到最大值随后逐渐趋于0，这说明金融市场的广度、金融工具的丰富度短期可以提供更多投资机会而使人民币储备增加。图6反映金融市场的开放程度受到正向冲击时，对价值储藏指数的影响逐渐增强，这说明中国金融市场的开放，资本流动限制的减少，将有力提升国际市场中人民币的价值储藏功能。

四、价值储藏视角下人民币国际化实现路径的研究

实证结果表明：雄厚的经济实力、较大的跨境贸易和投资规模、处于上升趋势的币值水平是促使人民币在国际市场中发挥价值储藏职能的保证。同时，推动金融市场完善并不断开放是促进人民币在官方部门和民间部门成为储备货币的有效途径。推动人民币国际化需要推进人民币价值储藏职能的发展。要在国际市场中发挥人民币的价值储藏职能需要做到：

第一，保持经济增长速度，提升经济发展质量。中国经济的持续、稳定、高质量发展是人民币币值的担保。当前，面临全球经济下行压力，中国既要强化内需市场，也要巩固外贸市场。为此，中国必须继续推进创新驱动，以提升经济发展动力;不断优化产业结构，促使产业价值链稳步升级;推动高水平开放，充分利用国际市场。

第二，发展国际贸易与跨境投资，充分利用“一带一路合作平台。其他国家对中国的贸易与投资依存度越大，所需的人民币储备就会越多。要继续巩固人民币在主要贸易伙伴国家中的影响力，扩大货币互换与清算的合作规模，完善已有的互换、结算机制，积极与更多国家开展货币直接兑换项目，建立新的人民币离岸中心;要充分发挥“一带一路合作平台在跨境投资中的优势地位，完善相关的金融设施，充分发挥人民币在投融资中的作用，提升人民币的储备需求。

第三，拓宽金融市场广度，丰富金融产品与工具。成熟的金融市场有利于保证人民币币值的稳定，同时为其他国家的官方、私人部门提供更多投资机会。要健全多层次金融市场体系，促进资本市场、货币市场、外汇市场的融合;发展人民币计价的金融产品，拓宽以人民币为计价单位的期货市场和现货市场;推动金融产品的研发与创新，通过适应市场要求、提供更多投资机会提升人民币价值储藏功能的作用。

第四，稳步开放金融市场，推动金融市场国际化。开放的金融市场是国际投资者投资人民币产品的前提，是增强人民币价值储藏作用的要求。“三元悖论说明资本的自由流动要求浮动的汇率，因此金融市场的开放要进一步推动汇率形成机制改革，在保证汇率稳定的前提下使汇率充分反映市场的情况;同时随着金融市场不断的开放，要继续完善金融市场法律法规和行业准则，提升金融市场透明度，防范金融市场快速开放而带来风险的提升。

参考文献：

[1]高海红，余永定 人民币国际化的含义与条件[J].国际经济评论，010（01）.

[]孙海霞，谢露露 国际货币的选择：基于外汇储备职能的分析[J].国际金融研究，010（1）.

[3]刘艳靖 国际储备货币演变的计量分析研究——兼论人民币国际化的可行性[J].国际金融研究，01（04）.

[4]王珊珊，張晓倩 金融市场发展水平和资本项目开放对储备货币地位的非线性影响——来自主要储备货币的经验证据[J].上海金融，019（08）.

[5]张克菲 资本市场国际化与人民币国际化——基于价值储藏职能视角[J].新金融，018（03）.

（陈凝卓，东北财经大学国际商学院）