问询函监管文献评述与展望

朱冬冬 袁雅云 郭亦玮（副教授）

（华北电力大学 北京 102206）

一、引言

问询函监管最早可以追溯到美国证券交易委员会（SEC）1934年设立时有关职能开展的规定。2002年萨班斯-奥克斯利法案（SOX）第408节正式规定，对每家上市公司的文件至少每三年审核一次。如果公司的报告违反GAAP（一般公认会计准则）的规定，或者披露有缺陷需要进一步解释澄清时，SEC的公司财务部（Division of Corporation Finance）会向该公司发放问询函并要求回函，SEC和公司的“对话”可能反复多次，直到问题解决为止，确保投资者获得重要信息，防止欺诈和操控。2005年规定SEC在审核完成后，会在EDGAR（电子化数据收集、分析及检索系统）公开问询函和公司的回函，以增加这一过程的透明度。所有函件在完成之后的45天公开发布，2014年起，这一披露时长减少到20天（James，2016）。在审计分析问询函数据库中，问询函分为五大类：会计准则、兼并收购、非标准披露、经营内控和风险评估、证券法规。一般盈利性低、复杂性高、聘请小型审计公司以及治理水平低的公司更容易收到SEC的问询函。理论研究证明，问询函监管对上市公司信息披露和证券市场环境产生了一定积极作用。

我国的问询函监管起步较晚。虽然我国问询监管政策可追溯到2006年证监会发布的《上市公司披露管理办法》，但在2013和2014年上交所和深交所才分别对全体上市公司实施信息披露“直通车”改革。“直通车”改革改变了以往发布公告之前必须经过交易所审核合格的习惯，将监管重心后移，在公告发布之后发现问题再发放问询函进行监管，是对金融监管体系的一种创新。以两大证券交易所为主体的监管机构，自2015年开始对我国上市公司大规模发放问询函。在中国知网搜索关键词“问询函”，其中，与问询函有关的实证论文29篇，收到问询函的公司的案例文献32篇，利用问询函披露的信息解决其他问题的文献15篇。根据上交所和深交所两大交易所官网数据的手工统计结果，2015—2019年，上交所发出问询函分别为138封、240封、454封、416封和546封，深交所分别发出397封、604封、520封、702封和822封，如下表所示。

据上交所数据统计，发放的问询函主要针对财务报告、关联交易、资产重组、媒体报道、提供担保、高送转等事项。从以上分析可知，国外问询函监管的实践起步早、我国相关实践则起步较晚，相应地，问询函监管的相关研究也呈现同样的状况。本文系统梳理问询函监管的国内外研究现状，目的在于为上市公司的利益相关方提供参考，同时为学者进一步的研究提供启示。

二、问询函的影响因素及对资本市场的影响路径

是否会收到问询函会受到哪些因素的影响呢？许多学者在这方面进行了研究。Cassell et al.（2013）认为一般盈利性低、复杂性高、聘请小型审计公司以及治理水平低的公司更容易收到SEC的问询函。Johnston和Petacchi（2017）发现问询函更可能发放给那些有重述历史的、经营环境不稳定的、聘任非“四大”事务所的、市盈率异常的公司。Correia（2009）研究表明有政治关联的公司，收到问询函时不太可能重述，不会受到强制执行，经济处罚也更低。Ertimur和Nondorf（2006）发现公司的CFO先前具有上市公司管理经验，会减少收到问询函的数量。Cassell（2019）研究表明，如果公司回函的可读性低，SEC会有更长的处理时期，公司重述报告的可能性更高。问询函监管对资本市场的影响机制主要体现在投资者乐观程度、声誉机制、行政介入。媒体被称为除立法、行政、司法之外的“第四权力”。我国的问询函最先是由报刊等媒体报道，之后学者才开始关注。在媒体的报道之下，各个市场主体接收到这一信息并产生相应的经济后果。首先，收到问询函说明企业信息披露存在瑕疵，对投资者来说是一种负面消息，会降低对公司的预期和信任感，影响到对公司的乐观程度。其次，媒体负面报道越多，声誉损失更大，会对理性经理人行为形成制约（郑志刚等，2011）。在两权分离的公司治理体系下，为了取得更高的薪酬水平，理性的职业经理人会致力于提升自身声誉和公司声誉。在社交媒体发达的现代社会，一旦收到问询函，就会被证券分析师、投资者、社会公众等广泛传播和持续发酵，会被认为有财务舞弊的嫌疑，企业声誉可能会严重受损，进而影响到公司在资本市场的不良表现。除了付出声誉成本外，企业和管理层还可能面临来自行政机关和法律的处罚，行政诉讼风险提高。

我国发放的问询函数量及占比表

三、问询函监管与企业会计信息环境

现有文献主要从信息披露、信息不对称、业绩预告、分析师预测、超额收益、检测错报、买卖差价、异常交易、溢出效应等方面研究了问询函对企业会计信息环境的影响。

问询函对企业财务报告等内部信息环境的影响有如下研究成果。例如，Zahn et al.（2017）以长度（Length）、可读性（Readability）、语调（Tone）、数值强度（Numerical Intensity）和前瞻性陈述强度（Forward-Looking Statement Intensity）等五个指标衡量了信息披露程度的强弱。通过实证研究发现，尽管一些高科技行业的保密处理协议减弱了披露程度，但总的来说，SEC的问询函通常能够增强公司信息披露，提高信息透明度。Bens et al.（2015）研究发现，如果收到SEC关于公允价值披露的问询函，公司会在收函之后的期间降低公允价值估计的不确定性，提高了公允价值披露水平。Miguel et al.（2019）验证了公开发表的问询函对公司财务报告的影响，具体体现在可操纵性利润的减少、相关文件重述性较低和叙述长度的增加。李晓溪等（2019）用买卖差价、分析师预测乐观程度和分析师预测误差三个指标表示信息不对称程度，对并购重组事项问询函展开研究。发现收函修改之后的并购重组报告书的信息不对称程度降低，内容信息量和详细程度有很大改进；进一步发现，收函后信息修改更多的公司，并购成功的概率更高，将来业绩也更好。上述结论表明，问询函通过企业信息披露降低了信息不对称，也能产生一定的经济成果，是一种行之有效的监管方式。对年报的问询函会对管理层业绩预告产生影响，增加了公司的违规成本和监管压力，因此公司会积极地提高业绩预告的准确度，来扭转市场的不利预期，尤其当法律风险越高外部监督越强时，业绩预告质量改善越显著（李晓溪等，2019）。分析师盈余预测也是企业信息环境的体现，通过对企业收到分部报告问询函的经验研究，发现分析师预测错误和预测乐观偏差降低，同时信息不对称的降低减少了分析师预测的分散度。

问询函会对外部会计信息环境产生影响。陈运森等（2018）针对所有上市公司的收函和回函的公告效应进行实证研究，结果发现，在财务报告问询函收函公告日的前后三天窗口期内累计超额收益回报率显著为负，但在回函公告日明显为正，这说明了市场对问询函的监管效果认可，相信公司会越来越好。Matthew Kubic（2017）将2005—2014年美国13 429份报告作为样本，考察了美国证券交易委员会（SEC）的公司财务部在检测财务报告错误方面的有效性。结果显示，有1 829家公司识别并纠正了财务报告错误，而SEC直接要求财务重述的有616家，表明SEC的错误检测率为33.7%。Gong Ning（2015）研究发现，公司在回函时会向市场发布新的信息，之后平均交易量和买卖差价会减少。Drienko和Sault（2011）使用事件研究法也发现在公告发布时有异常收益和交易量。除了对收函公司信息披露有影响外，问询函会对其他公司产生影响吗？Stephen et al.（2018）研究SEC发放问询函的“溢出效应”时发现，当一家公司在它的行业领导者、竞争对手或众多同行收到问询函之后的时间，会更大程度地修改风险披露报告并且更加具体化和有针对性，以减小收到问询函的可能性。上述结论表明问询函对没有收函的公司也产生了间接的影响。同样地，Gleason et.al（2008）研究发现，当一个行业中的某个公司收到问询函需要重述时，会影响到行业中其他没有重述公司的价值，这种“同行效应”在审计师相同时更加明显。

综上所述，问询函监管会从内部和外部对企业的会计信息环境分别产生一定影响，整体上提高了企业会计信息质量。未来，问询函监管对年报语调、会计信息可比性、年报风险信息披露、财务报告可读性、股价同步性等将可能成为有意义的研究课题。

四、问询函监管与外部审计业务

为了应对审计风险，受罚公司的审计师变更率更大、审计质量更高。已有文献主要从审计意见、审计收费、审计师变更、审计师参与等方面论证了问询函发放对外部审计师的影响。

陈运森等（2018）以2013—2016年我国证券交易所发放的财报问询函为样本，考察了问询函对上市公司审计质量的影响。结果表明，当客户收到问询函后，会计师事务所发表非标准审计意见的概率增加，来减轻审计失败风险。而且，当问询函中涉及事务所等中介机构发表审核意见时，审计质量提升越明显。陈硕等（2018）分析表明，审计师由于成本和风险增加，对收到问询函的企业比没有收到问询函的企业审计收费要高。更进一步，当问询函的收函次数以及覆盖问题越多，企业支付的审计费越高。除此之外，当与会计事项相关时，审计费用更高（米莉等，2019）。Gietzmann et al.（2013）以美国资本市场为背景研究发现，在客户收到函件后的第二年，事务所会提高审计费用，而且这种调整会在未来几年一直持续下去，以此来重新评估客户声誉和诉讼风险。当问询函中的问题包含会计准则的应用和风险事项时，审计收费也会更高。Ryan和Jaime（2019）实证研究发现，当公司收到与会计事项相关的问询函后，审计师的参与度会有所提高，在对SEC的回函中会提及审计师，因为审计师有行动力的见解在解决SEC的问题时提供了价值。

五、问询函监管与企业利益相关者决策

企业的利益相关者包括内部和外部。前者包括股东、管理层和员工，后者包括政府机构、购买者、债权人、社会公众等主体。现有文献中，问询函监管对于内部利益相关者决策的影响主要有大股东“掏空”、内部人减持、IPO报价、CFO更换、避税行为、内幕交易、盈余管理等，对于外部利益相关者的影响主要表现在银行贷款利率、机构持有量、政治关系、股价崩盘风险等。

在内部利益相关者决策方面，聂萍、潘再珍（2019）研究了问询函监管对大股东“掏空”行为的影响。经验证据表明，由于担心声誉受损和股价下跌带来的压力，大股东会在收到问询函之后有意约束自己的动机和行为，侵害中小股东利益的私利行为减少。李琳等（2017）考察了年报问询函对内部人减持和市场反应的影响。结果表明，为应对问询事项披露出的敏感信息引起的公司股价下跌，内部人会在问询函回复之前大规模卖出股票。内部人减持公司比未减持公司引起的股价反应更强烈。Li Bing和Liu Zhenbin（2017）论述了问询函对首次公开发行（IPO）价格的影响。通过对2005—2011年的数据分析发现，如果收到SEC的问询函，上市公司会在IPO时降低发行股票的价格，尤其当发行方有大肆宣传的动机时，最终发行价会比申报日期价格下降幅度更大。其原因是问询函增强了风险因素或潜在不利前景的信息披露，投资者信息不对称程度减弱，对发行公司不再像之前乐观，愿意支付的价格下降。从长远来看，收到问询函更多的IPO公司会在发行日之后具有相似的抑价水平和超常表现。Gietzmann et al.（2016）研究证明，随着收到问询函频率的增加，CFO的变更率也会增加，问询函的严重程度也会对CFO的变更率产生影响。Thomas et al.（2016）研究发现有更多避税的公司收到与税务相关的SEC问询函的可能越大，同时还发现，这些公司会随后减少避税行为。Patricia et al（2016）研究了问询函对内幕交易的影响。在SEC公开披露与收入确认相关的问询函之前，内部交易显著高于正常水平。特别的，对于空头头寸较高的公司，内部交易是其正常水平的三倍。在问询函发布后的50天内回报率为1%到5%。还发现，更大的预披露销售与更强的负偏差相关联。这一证据表明，收入确认在问询函之前，内部人士似乎从交易中受益。

在外部利益相关者决策方面，Lauren（2014）研究了问询函对银行贷款的影响。通过对2007—2012年期间的数据验证发现，当借款人收到SEC的问询函时，银行会收取更高的贷款利率，特别是在函件的信息不能公开获取时，利率增加更高。银行对收函公司的现金流、资产流动性等财务信息会有深入了解，进而减弱对这些公司的信任。当问询函识别出重大披露缺陷、担保品估值等问题时，对贷款定价的影响更明显。Gietzmann和Helena（2017）验证了问询函对机构投资者的影响。通过对2006—2008年的数据研究发现，当公司收到SEC的问询函时，机构投资者尤其是低周转率的投资者会减少他们的股权持有量。在政治关联方面，通过缴费和游说与政府建立长期政治关系的公司和高管卷入SEC执法行动的可能很低，而且如果受到SEC起诉，面临的处罚将更低（Correia，2014）。而Jonas et al.（2019）研究发现政治关联公司能够积极预测出问询函审查及其实质特征，包括评审的问题数量和涉及到SEC人员的资历。张俊生等（2018）研究了问询函对上市公司股价崩盘风险的影响。股价崩盘现象是由公司一系列隐藏的“坏消息”积累到一定程度后投资者大量抛售股票引发的，而交易所的问询函能够提前将“坏消息”释放出来，也能使市场投资者去“有准备”地消化回应这些信息。结果表明，年报问询函能够抑制公司股价崩盘的风险。

可以发现，问询函监管对于利益相关者经济后果研究已经取得一定成果。实际上，问询函监管可对并购行为、投资效率、公司违规行为、风险承担、现金持有水平、公司战略选择等方面产生经济后果，目前这方面研究成果非常少，未来急需展开进一步研究。

六、结论与启示

问询函监管是由证券交易所实施的“非处罚性监管手段”。尽管实施主体的权威性较低，但仍对资本市场中的会计信息环境、外部审计和公司利益相关者决策等具有积极意义。现有文献主要针对问询函的决定因素和经济后果进行研究，本文围绕国内外研究进展和内容进行了系统的梳理和回顾，可以对学者进一步的研究提供基础和参考，也为我国问询函监管改革提供借鉴。

本文对未来研究的启示在于：其一，问询函作为我国资本市场近年来才出现的一项制度，在国内学术界还未引起足够的重视，大多以是否收到问询函作为研究变量，研究不够深入透彻。未来可对问询函的类型、文本特征、函件内容等特征进行更加深入的剖析。文本分析技术的应用非常有意义，因为问询函函件是非结构化的文本，没有定量化信息或统计数据。其二，对于问询函影响因素的研究成果较少，一般认为收函企业的信息披露不完全或者披露存在重大问题，但这一说法过于笼统和模糊，对具体原因进行系统研究，将为企业避免收到问询函提供预防思路。其三，对于问询函的影响路径和机制进行研究，媒体作为“第四权力”发挥了重要桥梁作用，投资者的情绪也起到了一定作用。其四，考虑问询函对资本市场的影响仍是未来研究面临的主要问题。现有文献主要以美国公司为样本，我国作为新兴市场国家研究证据较少。问询函作为监管方式的重大创新，具有显著的现实意义。目前我国学者对这一领域的文献讨论还不甚完善，对企业行为特征和经济后果的影响还需展开进一步的研究。譬如，问询函对科创板注册制发挥的作用、是否会抑制公司管理层的薪酬水平、对投资决策、对公司风险水平的影响，等等，未来都是可研究的重要话题。