上市公司控股股东股权质押对公司价值的影响与作用

尚嘉佳

[摘    要] 经济社会的快速发展，股权质押行为成为社会关注的新兴融资方式，这一融资方式的主体为上市公司的控股股东，他们利用股权获取资金。换言之，多数上市公司进行的股权质押，都是将控股股东当作第一质押人，利用其所持有的股权与金融机构进行交换，获取资金。所以从这一层面上看，股权质押可以筹集资金，股权人的股权能进行质押交换。而金融机构认可股东的股权是因为此时的股权具有公开性和可变现性的特征，与此同时，股权质押行为也会带来许多金融风险，对公司价值产生影响。公司价值与上市公司控股股东的股权质押行为密切相关，因此，分析上市公司控股股权质押对公司价值的作用具有现实意义，对公司价值的发挥影响巨大。

[关键词] 上市公司;控股股东;股权质押;公司价值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 13. 009

[中图分类号] F276.6;F275    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2020）13- 0021- 02

0      引    言

宏观层面上看，全球经济呈现出增速放缓的状态，国家金融监管政策出现脱虚向实的情况。控股股东股权质押是上市公司一种融资的渠道。股权质押的优势是高流通性和高便利性，但不可否认的是，股权质押存在较大的交易风险，甚至会对公司价值产生影响。

1      相关概念界定

1.1   控股股东股权质押

《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》中认为股权质押要求股东具备质押资格，才能将其持有的股权质押给特定的金融机构，金融机构根据股权的份数来发放贷款。股权质押的时间是一年[1]。在股权质押的过程中考虑资金的投向问题，可以将股权质押划分为主动质押和被动质押两种行为。控股股东具备充足的股权，且没有资金需求，只是利用股权进行投资的行为就是主动质押;被动质押主要以解决资金问题为主，以股权来获取贷款。股权质押的特点是权利性、便利性和风险性。

1.2   影响公司价值的因素

公司价值在经济学家眼里是以加权平均资本成本为贴现率对预期自由现金折现的现值;而在管理学家的眼里，公司价值是公司管理指标的核心，也就是说价值越大，回报越大。影响公司价值的因素有企业的增值能力、企业风险以及企业的存续期。公司在管理的过程中控制好这三大因素[2]，能有效地实现公司价值的最大化。企业风险评估，一般采取折现率的方式，折现率也是投资者最关注的一个指标。折现率越低，企业价值越高;评估企业价值会涉及企业存续期的问题，以分段方式确定企业的存续期，考量企业预期现金流量更为重要。

2      上市公司控股股东股权质押的类型

上市公司控股股东发生股权质押行为主要原因是为了解决融资问题，所以从质押人的角度思考问题，可以发现在控股股东股权质押的过程中存在部分上市公司与金融机构外的第三方公司以担保的方式进行融资。所以考虑质押行为中的受益人，可以将股权质押分为以下几个类型。

2.1   控股股东担保自身融资

查阅资料和案例可知，金融机构发放贷款给公司的如曙光股份公司，2006年，曙光股份控股股东辽宁曙光实业集团将所持有的1 000多万股限售流通股以质押的方式抵押给中国农业银行鸭绿江分行，目的是为了满足企业运作资金的需求;向非金融机构发生股权质押的有ST（联华），万事利集团有限公司将其持有的300多万股股权抵押给北京的多贝特商贸有限责任公司，以此获得资金1亿元。

2.2   控股股东担保关联方融资

控股股东为关联方融资进行担保的类型案例也非常多，如ST（申龙）高科集团股份有限公司将34.95%的股份质押给申龙创业集团有限公司，从而使得后者成为ST的控股股东[3]，随即产生控股子公司即江阴赛生聚蜡新材料有限公司，因此，申龙高科集团以质押担保的方式从控股子公司处提取融资贷款;此外，还有北京蓝山科技股份有限公司的控股股东——赛博控股有限公司，将其公司股份的2.96%质押担保给北京恒泰普惠信息服务有限公司，进而取得资金。

2.3   控股股东设定担保其他公司

控股股东还会为其他公司的贷款进行质押担保，如国际实业，其控股股东为新疆对外经济贸易有限责任公司，国际实业将其持有的500多万股股权抵押给上海浦东发展银行乌鲁木齐分行，以担保的方式为新疆联创兴提供贷款。

3      上市公司控股股东股权质押对公司价值的影响

下面以欧菲科技公司为例，具体分析其控股股东股权质押对公司价值的影响。

3.1   股权质押对公司价值的影响

（1）公司财务受到影响

据相关统计资料显示，欧菲科技的期末净资产超过其他公司的半数。在这一背景下，欧菲科技应该减少投资行为，而实际情况是该公司以股权质押的方式筹集了更多资金，其财务不断出现亏损。表现在以下几个方面：一是盈利能力下降，欧菲科技的销售毛利率、销售净利率、资产净利率等都出现同比下降的趋势;二是偿债能力不足，欧菲科技的现金等价物净值由5.8亿元下降为-2.34亿元，现存的资金无法满足企业的日常经营需要;三是运营能力和发展能力不强。

（2）股权价值受到影响

股权质押的融资行为会使公司股权价值大幅下跌。证劵交易所关于股权质押的规定要求，股权质押信息必须公开，核心的融资金额、资金用途、成本利息等信息需要真实地提供给金融机构。否则容易出现负面信息，致使公司的股權价值受到影响。事实证明，欧菲科技在2017年和2018年所发生的股权质押行为，由于投资者不看好，导致股价大幅度下跌，影响投资者情绪，不利于市场的交易。股权质押行为给市场带来的影响，直接对公司的股权价值产生影响。

（3）公司价值受到影响

采用托宾Q值来评价公司价值可知，那些有较多股权质押融资公司的公司价值较低，从市场角度以及成本角度出发来看公司价值，更能真实地反映公司的财务状况。托宾Q值=市场价值MV/重置成本RC[4]，所以当计算出的Q大于1时，则说明公司市场价值比重置成本更高，少量投资收获更多投资回报;反之则是收购企业现有的投资产品。而欧菲科技的Q值大于1，因此公司可能会扩大规模，与此同时，也会面临融资难的问题。而不断进行的控股股东股权质押会直接影响公司价值。

3.2   股权质押对公司价值的作用

（1）市场出现短期反应

股权质押信息公布后，会出现大量的市场信息，这些市场信息对股东或者投资者来说，都是一种信息冲击，给公司的发展带来短期的市场效应。以欧菲科技2018年9月16号前后的收益率和累积超额收益率来看，公司的累积收益率与市场事件的联系十分密切。市场出现利好事件，累积超额收益率就会增加。欧菲科技的累积超额收益在前后的二十多个交易日均为负值，“公告效应”让投资者在质押前就意识到公司的问题，由此可知，股权质押后的负面信息带来短期效应，公司价值降低。

（2）两权分离

从控制权理论和信息不对称理论来看，控股股东股权质押主要是质押财产权，也就是说控股股东债务还清的时候就可以解冻，控股股东的持股不受影响，仅仅只是影响控股股东的现金流权。一般而言，当控制权与现金流权不平衡时，容易造成投资者与控股股东之间的信息鸿沟，许多研究表明，两权发生分离容易带来第二类代理问题。以欧菲科技公司来看，股权质押前后，现金流权出现变化，两权分离的程度随着质押股份的变化而变化。特别是在2013年进行股权质押后，两权差异越来越大。当上市公司的利益受到影响时，控股股东通过控制权获得权益，不利于公司价值的提升。

（3）控股股东获取利益

两权分离差异越大，控股股东对公司利益的影响越大，所以能获取更多公司利益。控股股东获取利益的方式是关联交易和非经营性交易，利益获取能在财务状况中直接体现出来。首先是财务费用增多。控股股东一旦通过上市公司贷款，就会产生利益输送行为，对公司而言，就要为控股股东支付更多的贷款，财务费用就会增加。其次是占用资金。资金有两种形式，一是控股股东运行的资金;二是大股东与其他关联关系之间的欠款资金[5]。而利用其他应收款获取的资金就是非经营性的资金占用。最后是担保关联。法律上认为担保方与被担保方存在密切的责任关系，被担保方有义务替担保方承担股权质押的融资，这就意味着金融风险被转移了，公司财务风险加重。

（4）转移控制权的风险

公司核心竞争力来源于产品的不断创新升级，未来欧菲科技公司的重点业务是智能化汽车的打造，将光学光电和智能汽车业务相结合，为全球高科技研究服务。这些操作意味着更多的资金注入，所以该公司不断利用股权质押来获取生产、研发所需要的资金。随着全球经济发展逐步放缓，金融机构会压缩现金流权，所以对上市公司而言，需要采取应对措施，卖掉部分股票偿还贷款，这样就会撼动控股股东的地位，控制权被转移，公司易主，影响公司价值。所幸国家及时采取相应举措，解决了欧菲科技公司面临的问题。

4      结    语

随着经济社会的不断发展，上市公司控股股东逐渐选择以股权质押的方式融资，这一新兴的融资方式由于其便利性和权利性的特点受到上市公司的青睐。从上市公司控股股东股权质押影响因素的分析到控股股东股权质押的类型，研究的目的都是为分析上市公司控股股东股权质押对公司价值的影响和作用，公司价值随着上市公司控股股东股权质押的变化而变化。

主要参考文献

[1]陈德棉，何旭.送转是为控股股东股权质押“保驾护航”吗？——基于市值管理的视角[J]. 上海金融， 2019（10）：28-35.

[2]周丹， 刘星. 控股股东股权质押与投资效率的关系浅析——基于盈余管理视角[J].广西质量监督导报，2019（1）：118.

[3]宋霞，魏邓茜，程晨. 控股股东股权质押与公司避税[J]. 财贸研究， 2019（9）：90-100.

[4]曹丰，李珂. 控股股东股权质押与上市公司审计意见购买[J]. 审计研究，2019（2）：108-118.

[5]徐會超，潘临，张熙萌.大股东股权质押与审计师选择——来自中国上市公司的经验证据[J]. 中国软科学，2019（8）.