上市公司跨境并购融资方式的研究

聂鑫磊 石睿

摘 要：在“一带一路”和“走出去”等相关政策利好的推动下，越来越多的上市公司开始实行跨境并购融资。但是跨境并购融资和境内并购融资存在较大的差异，尤其是对并购融资方式的选择，是跨境并购融资成败的关键因素。为更加有效推进上市公司进行跨境并购融资，本文将会对上市公司跨境并购融资方式进行简要的分析论述，并通过并购动因、并购融资金额、并购方资本结构以及并购融资风险四个方面对融资方式选择的影响因素进行论述，最后结合上市公司跨境并购融资的现状，制定适合上市公司并购融资的优化策略，进一步提升公司跨境并购融资的效率，给投资者带来更多的财富效应。

关键词：上市公司;跨境并购融资;优化策略

一、前言

上市公司进行跨境并购，往往需要大量的资金，但从目前的资本市场环境及企业整体现状来看，流动资金的匮乏会是上市公司进行跨境并购的主要障碍。所以并购融资就会是上市公司跨境并购的资金保障，而并购融资的及时性和效果将会直接影响到公司跨境并购的成败。上市公司要结合自身的实际情况，选择适当的融资方式，制定科学合理的融资决策，有效降低公司融资成本和融资风险，提高上市公司跨境并购的成功率，促使公司快速完成产业整合，实现企业稳健发展。因此，对上市公司跨境并购融资方式的研究，有着极为重要的现实意义。

二、上市公司跨境并购中常用的融资方式

（一）债务融资

所谓债务融资，主要是指上市公司通过发行债券等方式进行融资或者直接向相关金融组织进行贷款。从广义上来说，是上市公司在进行跨境并购过程中以贷款方式获取资金，其中包括借款融资和债券融资。主要适用于跨境并购中采用现金支付的企业。

（二）权益融资

权益融资即通过股票进行融资，但其较为复杂，能一定程度上反映企业的软实力。在实际融资过程中，上市公司可以将被收购公司的股票进行合理分配，通过换股的方式在短时间内获取大量的流动资金，进而为后续的资本运作打下坚实的基础。在上市公司进行跨境并购过程中，为降低融资风险，会在债券融资的基础上，结合权益融资。

（三）混合型融资

混合型融资，又被称为混合型融资工具，主要是指权益融资和债券融资的混合型融资方式，分为可转换债券和认股权证两种类型。可转换债券一般用于在规定时间内的公司内部普通股权利的价格转化，在国内的应用和发行还需进一步的完善和补充;而认股权证从根本上来说就是上市公司的股票期权，其主要目的是为能够持续引入资本，增强上市公司的偿债能力。

三、影响上市公司选择跨境并购融资方式的因素

（一）并购动机是选择跨境并购融资方式的前提

通常而言，上市公司选择跨境并购是以投资人利益最大化及产业扩张为前提的，但公司的发展阶段不同，其并购动机也有所区别，其根本就是增强公司核心竞争力，推进公司进一步发展。但是并购动机的差异，其融资方式的选择也会有所区别。

一般情况下，若是公司并购是为获取被收购企业的内部控制权，那么最好的融资方式是股权融资，该种方式可以有效维护公司内部股东的利益。若是为了公司长远发展，那么就应该采用较为保守的融资方式。无论是何种融资方式，其还需要结合公司的实际发展情况和并购需求来进行选择[2]。

（二）并购融资金额大小是选择融资方式的关键

在实际跨境并购过程中，企业会根据并购融资金额大小来选择境外融资或者境内融资。在当今新的外汇管制背景下，所有公司的大宗外汇交易都需要在外管局的监管下进行，这会极大增加境内融资后境外并购的难度，如若处理不好，还可能会导致并购失败。所以在进行境外并购的时候，公司还需要结合并购融资金额大小来合理选择境外或境内融资。

（三）并购资本结构是融资方式选择的依据

对当今的上市公司的经营情况进行分析可知，公司的资本结构可以表现为融资能力和偿债能力两大方面，并且这两方面也会是上市公司选择并购融资方式的依据。在实际跨境并购过程中，公司需要结合自身资本结构的实际情况，制定出最佳的融资方式，确保并购中公司资本结构的科学合理性，保障公司在融资过程中能够获取更多的资金，最大限度降低融资风险。

（四）并购融资风险是融资方式选择的必要因素

并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险，其是企业并购融资过程中不可忽视的因素。在融资过程中，公司若是要长久稳定发展，就应该选择较低的银行优先级债务，若是想要通过较低的融资成本，获取更多的融资资金，那么便可以选择银行的跨境并购业务，满足公司短期内大额资金的需求[3]。

四、上市公司跨境并购融资的现状

（一）跨境并购融资规模渐显，成上市公司国际化重要形式

当前，在国家产业政策的引导和激励下，我国上市公司越来越多地通过跨境并购来贯彻产业政策，以在短期内实现产业升级。然而，我国上市公司的跨境并购普遍存在溢价高和完成率低的现象。显然，在全球“乱花迷人眼”得大经济环境背景下，需要迈过更高的门槛，跨境并购资本融资资本运作方可取得跨越式展，如表1所示。

2019年4月，胡润研究院携手中国企业跨境并购服务领导者易界DealGlobe，联合发布的《2019胡润中国跨境并购百强榜》（Hurun China Cross-Border M&A Report 2019）中显示，去年中国企业境外并购总量为323单，总值7 380亿人民币，较上一年下降23%。其中，交易金额最高的前50强交易总值下降30%，至5 600亿人民币，比两年前下降53%。虽说跨境并購融资规模渐显，但由于受多重因素影响相比之前有所回落。

相关数据显示，此前，仅联想集团以12.5亿美元收购IBM全球PC业务一项收购业务，就已经超过了2001年的全年并购总额。另外，比较大型的跨境并购案例中必然要提中海油跨境收购，当时中海油以185亿美元收购美国尤尼科公司失败后，在2012年7月以151亿美元的代价收购了加拿大大型能源企业尼克森石油公司，除此以外，中海油还要承担尼克森石油公司高达43亿美元的债务，也就是说中海油在收购尼克森石油公司时候花费了近200亿美元。由此来看，中海油对尼克森石油公司的跨境并购活动比较亏，但从长远的角度来看，该跨境并购活动不仅可以提高我国石油的产量，降低对于国外进口石油的依赖性，还预示着我国公司跨国并购的规模渐显，并且已经成为国内公司实现“走出去”目标的一项重要资本手段。

（二）资本市场尚待完善，并购融资限制大

上市公司运营，除了要保障自身的正常运营外，还要缴纳相关费用，所以很多公司缺乏过渡流动资金，这也相對限制了上市公司跨境并购融资的步伐。除此之外，资本市场相关制度尚待完善，还不具备提供多层次融资工具。上市公司在进行融资过程中，大概率会采取银行贷款的方式，那么也就决定了公司的融资结果与银行有着很大关系，但是银行借款不仅审批时间较长，而且还存在“惜贷”的情况，这些都会增加公司的融资成本和融资风险。

这样的情况下，很多公司由于资金匮乏，都会采取各种方式来获取充足的融资资金，甚至有的公司不惜铤而走险违法贷款，破坏市场秩序[4]。

艾派克公司是我国最大的民营打印企业，并且经过十余年的发展，有着较为完备的打印机及相关材料生产技术。但由于其主要生产和经营市场集中在中低端领域中，对于高端领域很少涉猎，导致在如今社会发展过程中，其受到了诸多的发展阻碍。为能够改变这一问题，艾派克准备收购有着完备高端打印机领域技术的利盟国际来增加技术储备。但事实上，利盟国际作为一家全球知名的打印机生产与服务上，其无论是技术储备还是体量都是不艾派克公司所能够比较的。

截止到并购前夕，利盟国际的总资产和营业收入分别为253.1亿元和229.8亿元，而当时的艾派克公司总资产和营业收入分别是31.2亿元和20.5亿元，也就是说从总资产上来说，当时的利盟国际是艾派克公司的8倍有余，而从营业收入上来说，利盟国际更是当时艾派克的11倍有余。

在该种情况下，艾派克公司为能够在短时间内获取更多的并购资金，采用了债权融资的方式，但并购资金远远不足。为此，艾派克公司使出了浑身解数，使用的并购方式中既有股东借款，又有联合PE机构进行投资;既有担保，又有质押;既有银团贷款，又有股东发行可交换债，最终完成对利盟国际的跨境并购。

类似这样的跨境并购业务，无形中增加了公司得融资成本，由于融资形式较多，也增加了融资风险。

（三）众多因素影响，并购融资风险大

与国内并购不同，受区域、汇率、利率、政策、税收等因素的影响，跨境并购融资面临着较大风险。其中最为主要的影响因素是汇率，在不同国家间货币不尽相同，并且不同货币间的实际汇率也是不断变化。在实际跨境并购活动中，由于跨境并购金额通常都比较大，并购周期长，交易难度大，汇率变化容易使并购公司出现损失。

资料显示，光明集团并购维多麦公司，该并购交易的实际资金需求约为66.4亿人民币，转化为英镑金额为6.8亿英镑，整个交易过程中涉及到了美元、英镑以及人民币三种货币，最后通过英镑进行实际并购交易。在交易过程中，市场对隐含波动率的上升及英国央行和美联储货币政策分化为美元兑换英镑带来的压力，促使英镑的汇率一直居高不下。为此，光明集团最终采用俱乐部的贷款方式，其总融资金额中有超过50%都是来自于国有银行，剩下的则是来自其他国家的银行贷款，没有设置牵头银行，从而有效的对冲了汇率风险，帮助其降低了汇率风险。

除此之外，利率也是跨境并购中所需要面对的主要风险因素。对此，光明集团在2013年5月美元债券基准利率处于低位的时候，以较低的利率发行债券，在此过程中光明集团成功的发行了票面利率为3.12%，总价值为5亿美元的债权，之后通过发行债券所获得的低利率债权置换了维多麦原来利率不低于7%的贷款，从而有效降低了光明集团收购维多麦公司近2 000万英镑的年利息。之后，光明集团还在银行端积极争取，通过将公司的负债水平与利率进行浮动挂钩的方式，有效维稳了公司的负债水平，其不仅起到了降低跨境并购风险的作用，还在一定程度上降低了并购所需资金。

但是在多因素的作用下，光明集团收购维多麦采取的方式得当，才降低了风险，如若没有合理的选择方式方法将会对并购融资产生巨大影响。

（四）并购融资方式单一，分期付款、现金及股权交换

在跨境并购融资的运作中，有很多上市公司虽然有并购意向，但由于自身并购融资方式较为单一，无法在短时间内筹集到大量资金用于跨境并购，因此失去并购机会。有的公司仅仅通过分期付款、现金和股权交换的各个单一形式来进行跨境并购融资，这样是往往不够的，如图2所示。

其中比较有代表性的案例是梅泰诺公司收购BBHI公司。在该并购交易过程中，梅泰诺公司如果仅仅通过分期付款的形式，并没有办法完成此并购，后来是杠杆以及分期付款的方式结合，购买了BBHI公司100%的股权，在交易初期梅泰诺公司仅支付了28.16亿人民币，其中自有资金仅为11.62亿，剩下的均为融资贷款。

航天科技重组项目中，上市公司拟以发行股份的方式收购益圣国际持有的Hiwinglux公司100%的股权，最后还是用拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购Easunlux公司持有的IEE公司97%的股权，以及拟以支付现金的方式收购国新国际持有的Navilight公司100%的股权。

所以，无论是梅泰诺公司的收购抑或是航天科技的重组项目，如果只是单一的分期付款、现金及股权交换方式，那么项目是不具有可操性的。在跨境并购融资活动中，面对风云变幻的国际环境，如果融资方式单一，不能很好的融合，会严重阻碍公司的产业升级进程。

五、上市公司跨境并购融资的优化策略

上市公司跨境并购融资是上市公司根椐并购目标，选择合适的并购融资渠道和支付方式，制定融资策略，利用各种融资工具，以最低的融资成本筹集到并购所需资金的经济活动，从而实现并购效益最大化。

针对上市公司跨境并购融资方式的现状情况进行分析，并结合实际案例，有效提升上市公司并购融资，推动国内上市公司的国际化进程。对目前上市公司的跨境并购融资提出如下的优化策略。

（一）科学合理选择跨境并购融资方式

上市公司进行跨境并购融资，需要结合自身的实际情况科学合理的选择并购融资方式，并充分考虑到不同并购融资方式对自身资本结构以及财务状况所带来的影响，最大限度规避融资风险。

在并购融资过程中，公司还要考虑到以下三方面内容：第一，制定的融资方案以及所选择的融资方式是否能够及时有效的筹集足够资金;第二，所选择的融资方式是否能够最大限度降低融资风险，保证公司资本结构;第三，所选择融资方式是否符合我国相关部门规定，能否在规定时间内完成交付款。这三方面内容是上市公司跨境并购融资中必须要考虑到的关键指标。公司在制定融资方案过程中，结合关键指标，科学合理选择融资方式，并以此为基础完善融资方案，这样才能够保障跨境并购活动顺利进行，并最大限度降低融资风险。

（二）发展跨境并购相关金融机构，提升服务水平

和境内并购相比，跨境并购不仅对资金需求比较大，而且由于其在境外，上市公司与被收购企业产生的文化差异、信息不对称等现象，都会极大增加并购难度。为能够有效改变这一问题，上市公司可以在并购过程中适当引入第三方金融机构。

但该种情况有时会将产生的信息不对称问题转嫁到第三方金融机构身上，而金融机构想要规避类似问题，势必要提高自身的服务水平，进而为上市公司提供更加优质的服务。

一方面，第三方金融机构需要针对性培养人才，尽可能吸收外部的优秀人才，优化自身的人才结构，提升服务人员专业能力水平;另一方面，金融监管需要对国内券商进行全面整合管理。由于国内的券商市场未完成有效整合，会导致证券公司之间的恶意竞争，还会为公司的不正当融资留下空子。因此，对国内券商进行有效整合是非常有必要的。

（三）创新融资渠道，发展跨境并购基金

提升融资效果，不仅要对现有的融资渠道进行合理的规划统筹，还需要在国家金融政策的支持下，积极开拓新融资渠道，从而有效的改变传统融资渠道弊端。

对于跨境并购融资，其可以从发展跨境并购基金方面进行改变，进而开辟并购资金来源。结合当今上市公司跨境并购融资的实际情况来看，适当的发展人民币跨境并购基金，其不仅符合我国“走出去”的战略，还可以有效发挥资本在产业发展过程中的催化剂作用，推进上市公司进一步发展。当然，上市公司还需要在国家相关政策的支持下，拓展更多的融资渠道。

我国的一些投资机构在境外也会储备外汇资金，这些外汇资金并不会影响到我国的外汇储备，所以上市公司可以合理将其引入到跨境并购市场中，进而降低上市公司跨境并购融资的成本及风险[5]。

（四）制定相关法律法规，完善融资审核机制

现如今，部分上市公司之所以会剑走偏锋来获取更多资金，其主要原因还是由于我国融资审核机制不完善。

首先，相关监管部门可以出台一些相应的政策，引导各类金融企业的闲散资金分布到跨境并购领域，从而为我国上市公司的跨境并购提供足够的资金支持;其次，相关部门需要相对放松对资本市场的金融监管，引导境内金融企业成立区域性的投资基金，逐步降低各类政策壁垒所造成的影响，降低公司跨境并购的难度及风险;最后，为保障资本市场的秩序及稳定，相关部门需要加大对违法违规上市公司的惩处力度，并建立企业信用体系，对于那些违反法律法规的公司和個人，相关部门有权利将其失信行为纳入到征信系统，从而对所有公司起到警示作用，以此确保资本市场的良性发展。

六、结语

随着经济全球化的持续推进，我国上市公司跨境并购规模逐步增加，所以对上市公司跨境并购方式的研究，有着极为重要的现实意义。但鉴于跨境并购与境内并购有着较大差异性，想要最大限度的提高公司跨境并购融资的效果，还需要政府、公司、机构等方面共同努力，制定科学合理的并购融资方式，拓展融资渠道，降低融资风险，营造出稳定有序发展的资本市场，这样才能够有效推动我国上市公司走出国门，实现贸易的全球化，助力“走出去”战略。

参考文献：

[1]陈兴秀.上市公司并购重组绩效实证研究——基于同行业与跨行业并购的比较研究[J].中国证券期货，2012（10）：24-26.

[2]李斌，孙月静.中国上市公司融资方式影响因素的实证研究[J].中国软科学，2013（7）：122-131.

[3]王艳林.中小企业融资风险影响因素实证分析——来自中小板上市公司数据的检验[J].财会通讯，2012（30）：117-119.

[4]张卓涵，李亚薇，冼沛宁.我国上市公司并购融资偏好实证研究[J].商场现代化，2016（26）：231-233.

[5]李井林.目标资本结构、市场错误定价与并购融资方式选择[J].山西财经大学学报，2017（4）：1-13.