关于中国上市企业再融资情况的研究

[摘 要]文章通过文献综述法对企业上市融资的融资效率、融资方式、融资结构及其影响因素进行了阐述，深入探讨了中国上市企业再融资方面融资成本高、融资渠道窄、银行贷款难的困境及问题，并通过研究提出了完善机制，加强中小企业间合作等方式解决这一困境，帮助上市企业更好地发展。

[关键词]企业融资;上市企业;再融资

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.10.081

融资对于企业的经营发展至关重要。上市企业再融资有利于其维持企业经营活动的正常运行并且扩大企业规模。随着我国金融市场的不断发展完善，目前上市企业可通过内部融资、股权融资和债权融资筹集资金，而企业可根据自身实际情况，选择最适合自己的方式来融资。但是，历年上市企业融资情况的资料分析显示，我国上市企业未能很有效地选择利用不同的融资方式，融资渠道较为狭窄。并且，由于我国一些监管及制度方面的缺陷，导致一些融资方式的门槛较高，也给企业融资造成了一定困难。基于我国上市企业融资面临的一些困难，文章采用文献综述法，对融资相关的影响因素如融资效率、融资方式及融资结构进行研究，并提出了一些应对建议。

1 理论综述部分

1.1 融资效率定义及影响因素

祁致廷（2013）提出融资效率是指“企业能够在适当的时期适量地通过各种融资渠道筹集企业所需的资金，并且合理利用这些资金为企业创造价值[1]。”即对于企业融资时所投入成本的多少、融资风险的高低和融资后企业利用所筹资金创造的收益的多少的综合考虑。融资效率高则表明企业融资的成本和风险较低，并且企业合理有效地利用了所筹资金，为企业带来最大利润，最大化企业价值。

影响我国上市企业融资效率的主要因素有企业规模、融资成本、融资风险、资金到位率和融资机制规范程度等。

（1）企业规模。企业规模越大，可选择的融资方式越多，越容易融到大量资金。且企业可在众多融资方式中做对比，挑选出融资成本及风险相对较小的方式来融资，因此融资效率越高。

（2）融资成本。融资成本越低，则融资效率越高。内部融资的成本低于债权融资的成本，低于股权融资的成本。对于内部融资来说，其成本为资金的机会成本，即将该资金投资于其他项目所得到的收益。对债权融资来说，银行贷款的成本为银行利息及手续费，减去贷款所带来的纳税额减少的总现值。银行贷款的融资成本在债权融资中最低。债券融资的成本为与债券发行有关的所有费用加上付给债权人的利息的总现值，减去纳税额减少的总现值。融资租赁的成本为付给出租人的租金的总现值减去纳税额减少的总现值。对于股权融资来说，其成本为股票发行所需的所有费用加上采用固定增长的股息的总现值。由于股票发行费用较高，且没有债务带来的税收抵消，从融资成本的角度来说，股权融资的融资效率最低。

（3）融资风险。融资风险越高，则融资效率越低。债券融资需要偿还本金及利息，并且有到期时违约带来的财务困境及破产风险，所以风险最高，融资效率最低。内部融资和股权融资都不需償还本息，但股权融资可能会导致股权稀释，企业控制权转移，所以风险高于内部融资。

（4）资金到位率。资金到位率越高，融资效率越高。内部融资可以快速、足额到位，资金到位率最高。而股权和债券融资的资金到位时间基本相同，但都有可能发生融资资金不足的情况，导致企业经营风险增加，融资效率降低。

（5）融资机制规范程度。融资机制越规范，融资方式越多样化，风险越小，融资效率越高。内部融资的规范程度不确定性较大，受各企业内部文化和制度的影响。而目前我国证券市场整体不太成熟，政策及监督机制不够完善，所以股票融资和债券融资的规范程度还较低。银行贷款是我国最为规范成熟的融资方式，银行体系完善，法律法规健全，因此融资效率最高。

1.2 融资方式定义及影响因素

融资方式是指企业筹集资金的渠道，按照资金的来源不同可将其分为内部融资和外部融资。

内部融资是指企业将现有资产产生的现金流用于再投资新的资产的活动，是企业资金的重要来源。它主要包括折旧或摊销固定资产产生的现金流，经营活动产生的留存收益和应收账款等;内部融资应是企业首选的融资方式，因为其自主性较高，风险及融资成本较低，且不会稀释原有股东的每股收益及对公司的控制权，但受企业盈利能力的影响，内部融资的规模相对其他方式较小。

王鹏（2013）提出外部融资是指“企业从外部筹集资金用于企业生产经营的经济行为[2]。”并且它可进一步分为股权融资和债权融资。

股权融资指企业现有股东出售部分公司所有权来吸引新股东投资的行为，发行的股票分为普通股和优先股。对于所获资金，企业无须偿还本金和利息，但股东持有股票，因此将得到企业未来利润和现金流的一小部分。企业可通过两种方式筹集股权融资：私募发售和公开发售。私募发售的股权发行对象较少，企业通过非公开方式向特定的投资人筹集资金，不受证券监管部门的监管，不需要进行证券登记注册。公开发售是企业通过股票市场向公众投资者筹集资金。上市企业股权公开发售可分为一般现金发行和配股发行。

债权融资指企业通过负债的方式向债权人筹集资金。对于所获资金，企业需支付利息并在到期日归还本金，否则将会构成债务违约，可能导致企业面临债务危险。按照融资渠道不同，债权融资可分为银行贷款、债券融资和融资租赁等。银行贷款是企业基于自身信用通过抵押资产向商业银行等金融机构贷款的融资方式;债券融资是指企业通过发行公司债券、资产支持债券、抵押贷款支持债券、商业票据、中期票据及出售债券所嵌期权的方式来获得资金;融资租赁是指出租人根据租赁合同期向供货方购买承租人所需要的固定资产并将其出租给承租人使用，而承租人按期支付给出租人一系列租金。在合同期内，出租人拥有资产的所有权，而承租人拥有资产的使用权。

影响我国上市企业融资方式选择的因素有两类：一是外部因素，包括经济形势和所处行业的竞争程度;二是企业内部因素，包括企业盈利能力、财务状况及前景和企业控制权。

（1）经济形势。在经济复苏及繁荣时期，企业需要大量资金来扩大生产经营活动以求跟上经济增长速度，扩大企业规模。此时，企业可以适当增加债权融资扩大财务杠杆，减少税务上缴，促进企业快速发展。在经济衰退及萧条时期，企业对资金的需求量减少，应减少债权融资，防止出现债务违约而导致企业陷入财务困境甚至破产。

（2）行业竞争程度。若企业所处的行业竞争激烈，且进入门槛较低，则企业应选取风险较低的融资方式，如内部融资和股权融资，来增强企业抵抗竞争风险的能力，维持企业平稳发展。若企业所处的行业竞争程度较低或企业处于垄断地位，且进入行业的门槛较高，则企业应选取债权融资的方式来增加财务杠杆和税后收益，刺激企业快速发展。

（3）企业盈利能力、财务状况及前景。若企业盈利能力较强，留存收益充足，企业应优先选择内部融资，因为内部融资灵活性大，融资成本较低，没有稀释股权及产生财务危机的风险。另外，企业财务状况较好说明企业承担财务风险的能力较强。当投资回报率大于利率时，企业负债越多，净资产收益率越高，并且可以最大化股东利益，促进企业持续增长。若企业前景较好，增长潜力较大，则同行业内企业市盈率较高，企业的股票具有较大的投资价值，则企业将会选择股权融资，因为可以轻易吸引较多的股权投资者。

（4）企业控制权。发行普通股会稀释股权，可能会使企业丧失控制权，尤其是对于中小企业来说，从而导致企业利润流失，使企业利益受损。因此，对企业控制权有较大担忧的企业应减少使用股权融资。

1.3 融资结构定义及影响因素

融资结构是指企业筹集的资本的债务与权益的组合，狭义上来说也叫企业的资本结构。它包括负债与权益的比率、不同债务结构之间的比率及不同股票之间的比率等。

影响我国上市企业融资结构的主要因素有以下几点：

（1）企业偿债能力。企业的流动比率和速动比率越高，说明资产周转速度越快，企业偿债能力越强，由于债务的税盾优势企业会倾向于债权融资，影响企业融资结构。在企业支付的利息与抵扣的税收相等时，企业价值可达最大化。

（2）非债务税盾。除债务利息支付以外的支出，如固定资产折旧与摊销也可抵扣税收。企业的固定资产价值越高，折旧金额越大，税遁效应越强，则企业对债权融资的需求会减少。

（3） 企业风险偏好。企业的风险偏好不同，选择的融资方式也不同。偏好风险的企业会更多地选择债权融资来提高企业杠杆，而相对保守的会更多地选择内部融资和股权融资。

（4）资产抵押价值。企业的固定资产可用于抵押，以从银行贷出更多的资金。固定资产的担保价值越高，企业破产的可能性越低，企业可以贷出的资金就越多，杠杆越高。

（5）企业代理问题。目前国内大多上市企业的所有权与经营权均处于分离状态，由此就会产生企业股东与管理层的代理问题。管理层采取的是股东利益最大化或者是自己利益最大化的不同策略来影响企业融资结构。

2 中国上市企业融资困境及问题

2.1 企业融资渠道狭窄，内部融资为主

我国大多数上市企业在融资时可选择的融资方式较少，其资金来源主要为内部融资。据2010年年底辽宁省民营经济统计资料显示，67%的企业固定资产投资资金来自内部融资[3]。而2012年世界银行企业报告显示，“中国民营企业固定资产投资所需资金的89.6%来自内部融资，远高于世界71.3%的平均水平; 仅有4.5%来自银行借款，远低于世界14.6%的平均水平; 还有3.2%来自发行股票，略低于世界4.7%的平均水平[4]”。

2.2 中小企业银行贷款困难

在企业外部融资所得资金中，大部分资金来自大型商业银行贷款。尽管近年国家扶持中小企业发展，但大型商业银行的放款对象仍主要为大型企业，中小型企业很难获得资金。并且中小企业从银行贷款的成本高于大型企业，对收益较低的中小企业来说是很大的负担。这主要是因为银行难以获得中小企业的信用信息的準确数据，并且难以准确了解中小企业的盈利能力和企业经营情况等具体内容。企业的可抵押固定资产较少，或者一些中小企业本身公司治理情况不好，企业内部管理混乱，这些都会导致企业难以从银行贷出资金。

2.3 企业债券发行困难

债券市场的门槛较高，我国上市企业中有一些企业很难获得债券发行资格，无法发行公司债券。并且很多企业少有市值高的固定资产，导致企业同样无法发行资产支持证券，因此企业同样很难在资本市场中筹集资金。潘恒宁（2005）对上海台州商会135家会员企业做的融资调查中显示：企业规模越大，融资缺口越大，融资难的问题越突出[5]。这也说明了企业后期发展所需外部融资的难度较大，企业无法融到充足资金以供公司的发展。

2.4 民营企业融资成本较高

江艳（2011）对国有及民营上市公司平均财务费率的调查显示，国有上市公司的融资成本大多低于民营上市公司。高债务成本导致民营企业的利润减少，削弱了民营上市公司的发展[6]。

3 中国上市企业融资的相关建议

3.1 加强商业银行与中小企业之间的合作

在政策方面，首先，应加强中小企业的征信及信用评级体系的建设。有效的征信体系有利于建立精准的信用评级体系，有助于银行对中小企业贷款风险的评估。其次，健全信用担保机制及其补偿机制。银行等金融机构对中小企业提供的抵押品的要求更为严格，但中小企业难以提供充足的可抵押固定资产。因此，应加强担保机构与商业银行的合作，为中小企业的抵押担保贷款提供机会。

在中小企业自身方面，企业应提高内部管理水平，规范公司管理制度及财务管理制度。科学的管理和清楚真实的财务报表有利于提高企业信用评级，使企业更容易获得担保并从银行贷出资金。

3.2 发展完善债券市场，建立健全各项机制

国家在大力发展股票市场的同时，也应同时发展企业债券市场，为企业提供更多的融资渠道。有关机构应适当降低债券市场入市门槛，允许一些信用良好、发展前景较好的企业发行企业债券或资产支持债券进行融资，并且建立健全债券发行前的征信审核机制、债券评级机制、债券发行后的监管机制及债务违约的补救惩罚机制。政府也要在政策上支持上市企业债券的发行并给予一定的优惠政策。

4 总结

文章通过系统分析企业融资的影响因素：融资效率、融资方式及融资结构，对上市企业面临的融资渠道狭窄、融资门槛较高等问题提出相关建议，旨在帮助上市企业提高企业融资效率并选择最优的融资方式来优化公司资本结构，实现企业价值最大化及股东利益最大化，维持良好的企业经营活动并促进企业发展。但是，由于资料获得的有限性导致文章没有以某个企业为案例进行深入分析，问题及建议不够具体深入，因此具有一定的局限性。

参考文献：

[1]祁致廷.我国上市公司融资效率研究[D].天津：天津财经大学，2013

[2]王鹏.中小企业融资方式及其效率研究——以中小板上市企业为例[D].武汉：华中农业大学，2013

[3]丛艳.成长性中小企业融资困境及对策分析——以实证、案例为重点[D].上海：复旦大学，2013

[4]聂华. 我国民营企业融资困境分析[J].金融市场， 2016（7）.

[5]潘恒宁.中国民营企业融资问题研究[D].上海：华东师范大学，2005

[6]江艳. 我国民营企业融资困境及对策探析——以浙江省上市公司为例[J]. 工商管理，2011（11）.

[作者简介] 耿旭（1999—），女，汉族，吉林图们人，东北师范大学，研究方向：金融。