高管持股、市场危机与企业价值：来自中美贸易战的证据

吴笑笛

[摘 要] 文章基于中美贸易战这一外生事件，研究发现高管持股有利于企业在遭受市场冲击时提振企业的市场价值。进一步地，当高管所持股权的市场价值更高，或者高管的现金薪酬更低时，高管持股的积极影响更加明显。此外还发现，这种激励作用仅存在于民营企业之中。文章为企业制定股权和现金相结合的薪酬激励制度提供了来自贸易战视角的经验参考。

[关键词]高管持股;市场危机;中美贸易战

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.10.012

1 前言

2018年3月22日，美国总统特朗普签署备忘录，基于中美贸易代表办公室公布的对华“301调查”报告，拉开了中美贸易战的序幕。在贸易战爆发后，中国上市公司的股票价值持续下跌，投资者遭受了重大损失。与此同时，贸易战也为中国的经济发展带来很多不确定性，使得企业面临着最近十年来最大的市场危机。

在企业面对危机时，高管作为决策者和执行人，能否采取积极措施予以应对，对于企业来说至关重要。在经典的财务学理论中，股权激励被视为解决现代企业 “委托.代理”问题的重要途径，有利于促使公司高管与股东形成利益共同体，进而调动高管的工作积极性，帮助提升公司价值。那么，在企业遭受贸易战冲击后，高管持股是否有助于企业稳定市场价值呢？这将是文章关注的主要问题。文章使用金融学研究常用的事件研究方法，考察贸易战爆发后，高管持股对于A股上市企业市场价值的影响。

2 理论分析与研究假设

自2018年中美贸易战爆发以来，市场各方对于贸易战的原因、影响和应对策略等方面做了广泛的讨论。首先，陈璋和周晓波（2018）等指出，中美贸易失衡是导火索，美国认为中国存在市场扭曲导致不公平竞争，而遏制中国的崛起则是美国的最终目的。其次，贸易战的短期负面影响主要体现在企业融资、生产、就业等多个方面（魏天磊，2018;原磊和邹宗森，2018）。但在长期中，孙巍和董文宇（2019）认为，贸易战为中国企业创新创造了发展机遇，并不会阻碍中国制造业转型升级的进程。最后，应对措施方面，学者们主要从财政补贴、创新激励、就业政策、金融服务等政策层面展开（魏天磊，2018;原磊和邹宗森，2018）。

值得一提的是，除了宏观的政策安排，微观企业内部的机制设计也可以成为应对危机的一种有效手段。在欧美等成熟市场中，股权激励是市场常见的解决股东和管理者之间“委托.代理”问题的工具。Jensen 和 Meckling （1990）指出，经理人员的持股比例与企业价值正相关，因为在持股后，经理人的利益和股东的利益更加趋同，在经营过程中会做出最有利于股东和自身的决策。

文章认为，在企业遭受贸易战的市场冲击时，高管持股也可以成为稳定企业价值的一种有效机制。现有研究已经发现，持股高管在决策过程中，会通过并购、创新等方式提高公司绩效（叶建芳和陈潇，2008;李善民等，2009;张业韬等，2012）。而在贸易战爆发后，市场也会预期持股高管采取更多有利于提升公司业绩的经营决策，从而在未来为企业带来更好的经营业绩。根据资产定价的经典理论，当前的市场价值是未来现金流的折现，因而在遭受贸易战的冲击后，由高管持股的企业市场价值所受到的影响可能相对更小。据此，文章提出如下假设：

假设：在贸易战爆发后，高管持股对于企业价值具有积极影响。

3 数据说明与模型设计

3.1 数据来源

文章的研究样本为2018年A股上市公司，所使用数据来自CSMAR数据库，并做如下筛选：剔除金融类上市企业;剔除到2018年上市不足一年的企业;剔除事件窗口期内停牌或者一年内的交易天数少于120天的数据;剔除资不抵债的样本;剔除变量缺失的样本。

3.2 变量及模型说明

（1）因变量（CAR）。股票的价值变动指标用累计超额收益率CAR度量。文章选定2018年3月22日前后十个交易日为时间窗口，以事件发生前的120个交易日作为数据拟合区间，分别计算t在[0，1），[0，3），[0，5），[0，10）区间内的CAR值。

（2）自变量（M_ share）。由于公开的信息中无法获得2018年3月22日前后的高管持股数据，文章以2017年年底的高管持股数据作为替代。

（3）文章控制如下变量：企业规模;资产负债率;资产收益率;固定资产占比;董事会规模和独立董事占董事会人数比重;第一大股东持股比率;高管薪酬前三名的总额（取对数）;企业的产权性质;年份和行业。所有控制变量均滞后一期，对连续变量采用1%的缩尾处理。回归模型如下式所示：

4 实证分析

4.1 描述性统计

为了直观地观察贸易战后高管持股对于企业价值的影响，文章根据高管持股的中位数将样本分成两组——高持股比率组和低持股比率组。图1显示，在贸易战爆發后，两组样本的超额累计收益率（CAR）走势呈现出明显差异，低持股比率组的股票CAR值持续下降，而高持股比率组的股票CAR值则相对平稳，初步验证了文章的猜想。

4.2 主回归分析

表1为模型（1）的检验结果，因变量分别为前1天、前3天、前5天和前10天的股票累计超额收益率。结果显示，随着观察区间的扩大，高管持股对于企业应对贸易战危机的价值逐渐显现，M_ share的系数随着时间的延长而不断增大，且通过显著性检验。这证实了文章的假设，即高管持股有利于帮助企业更好地应对贸易战冲击，并且持股越多，对企业价值的积极影响越大。

4.3 扩展性讨论

在证实文章假设的基础上，以下将围绕激励机制做进一步探讨。此外，在后续的研究中，使用最长的观察窗口，即CAR[0，10）作为因变量。

（1）基于高管所持股份的市場价值的讨论。高管持有股份的市场价值越高，市场危机可能对高管的财富值造成重大影响，因而高管越有激励帮助企业应对危机。在表2列（1）中，文章以高管所持股份在前一期期末的市场价值（取对数）作为自变量，使用模型（1）进行检验。结果显示，高管持有股份的市场价值越高，越有利于在贸易战后提振公司价值，这也说明高管和企业的利益一致性是高管持股发挥作用的机制之一。

（2）基于高管的货币薪酬的讨论。进一步地，高管的收入由货币薪酬和股票价值两部分组成，因此如果持有股份的高管本身货币薪酬很高，那么在贸易战爆发后，虽然其财富值受损，但整体的收入水平仍然较高。但倘若高管的货币薪酬相对较少，他们对于所持股份的市场价值就会更加敏感，因而更有激励采取积极的经营策略。在表2列（2）～（3）中，文章根据高管货币薪酬的中值将样本区分为高薪酬组和低薪酬组，结果表明，在货币薪酬较低的组中，高管持股对企业价值的影响更明显。

（3）基于产权性质差异的讨论。中国市场中的企业可以分为国有企业和民营企业。在面对市场冲击时，国有企业有政府的信用背书，市场并不会对其获取市场资源的能力以及未来的发展前景产生过多的担忧。相比之下，市场对于危机时期民营企业的发展前景通常会更加悲观，因而民营企业更需要高管采取积极的应对策略，此时持股对高管的激励作用显得尤为重要。文章根据企业的产权性质对样本进行分组，分别利用模型（1）进行检验。表2列（4）和列（5）的结果证实了前述猜想，即高管持股仅有利于帮助民营企业在贸易战爆发后提振市场价值。

5 结论与启示

文章基于2018年中美贸易战的现实背景，发现高管持股有助于企业在不利环境中稳定市场价值，并证实持股作为一种薪酬激励方案是形成这一影响的潜在机制。此外，由于国有企业有天然的资源优势帮助企业渡过难关，因而高管持股的积极影响仅在民营企业中存在。

据此，文章得出如下启示：首先，企业应优化高管薪酬设计方案，即提高股权激励的比重，降低货币薪酬的比重，进而激励企业高管更加积极地工作，帮助企业应对各类市场风险。其次，应重新思考国有企业的高管激励制度设计。文章发现，西方市场倡导的股权激励机制对于国有企业高管来说作用有限，在深化国有企业改革的背景下，应该积极探索与中国国有企业的治理模式相适应的激励机制，进而助力国有企业转型升级。

参考文献：

[1]陈璋，周晓波.虚实相融的中美贸易战——重重假象背后美国的真实战略意图[J].上海经济研究，2018（12）.

[2]魏天磊. 贸易战对我国金融发展的影响及对策分析[J].新金融， 2019，360（1）.

[3]原磊，邹宗森.企业异质性、出口决策与就业效应——兼论中美贸易战的应对[J].经济学动态，2018（9）.

[4]孙巍，董文宇. 市场冲击与企业投资的创新效应研究——兼论去杠杆和贸易战对“中国创造”进程的潜在影响[J].中央财经大学学报，2019（8）.

[5]叶建芳， 陈潇. 我国高管持股对企业价值的影响研究——一项来自高科技行业上市公司的证据[J].财经问题研究， 2008（3）.

[6]李善民，毛雅娟，赵晶晶. 高管持股、高管的私有收益与公司的并购行为[J].管理科学， 2009， 22（6）.

[7]张业韬， 王成军， 刘渐和. 高管持股对企业创新投入的影响研究——来自创业板上市公司的经验证据[J].财会通讯，2012（6）.

[8]JENSEN M C， MURPHY K J. Performance pay and top.management incentives [J].Journal of Political Economy， 1990， 98（2）.