鼎捷软件：高费用吞噬利润

启凡

2020年上半年，鼎捷软件（300378.SZ）实现营业收入6.02亿元，同比下降8.35%;实现归属于上市公司股东的净利润-1474万元，同比下降136.66%;归属于上市公司的扣除上市公司非经常性损益后的净利润为-2329万元，同比下降173.04%。

对于此次亏损，鼎捷软件的解释为，受新型冠状病毒肺炎疫情影响，同时面对不确定性风险增加，企业客户紧缩支出等不利因素，对公司经营产生影响，导致营收和净利润出现下滑。

7月5日晚，鼎捷软件发布公告，公司股东Digital China Software（BVI）Limited（DC Software）拟将其持有的鼎捷软件15.19%的股份，全部以协议转让的方式转让给工业富联（601138.SH），转让价格为14元/股，股份转让价款总计人民币5.6亿元。

同時，鼎捷软件股东TOP PARTNER HOLDING LIMITED、新蔼咨询、孙蔼彬先生、叶子祯先生与工业富联达成一致行动人关系。股权转让后，工业富联及其一致行动人将合计持有鼎捷软件22.85%的股份，成为公司第一大股东。

工业富联的入股对公司而言无疑是利大于弊，这是对鼎捷软件在工业ERP行业的认可和肯定。

受到此消息影响，鼎捷软件股价从2020年7月3日的收盘价13.95元/股一路上涨到8月10日的最高价40.64元/股，短短一个月的时间最大涨幅高达191.33%，目前的估值已经高达70倍以上。但是，任何的利好要想长久都需要有稳定的业绩作为支撑，而公司在没有足够的业绩支撑的基础上，股价已经暴涨近2倍，这是否反应过度？

营收增速缓慢

鼎捷软件所处行业为制造业ERP软件提供商，公司目前产品线分为三大类，第一类为ERP类产品，第二类为MES类产品，第三类为云产品和工业APP。ERP软件按不同标准可以划分为不同类别，按应用行业可分为制造业ERP、流通业ERP、电力行业ERP、能源业ERP、金融业ERP、建筑业ERP、媒体业ERP等。

2018年，中国ERP软件行业中，制造业ERP仍占主导地位，市场份额占比为41%;其次是流通业，市场份额为18%;其余行业市场份额均在9%以下。根据前瞻产业研究院预计，2019年，中国制造业ERP软件市场规模有望达到110亿元左右，到2024年，制造业ERP软件市场规模约为202亿元，年均复合增长率在12%左右。

CCID《2017年中国智能制造产业ERP软件产品深度研究报告》数据显示，2017年在大陆地区智能制造ERP市场，鼎捷软件依靠在生产制造ERP市场的传统优势以及对智能制造ERP方案应用服务的专注，以14.7%的市占率领跑国内本土厂商。

但在整个制造业ERP软件市场来看，依然是以外资为主导。2017年制造业ERP市场中，SAP占比22%，Oracle占比16%，鼎捷软件占比14.7%，用友网络（600588.SH）占比11%，浪潮软件（600756.SH）占比7%。

虽然在本土厂商竞争中，鼎捷软件的市场地位占有优势。但近几年，公司增长非常缓慢，这与公司的战略选择息息相关。

在2015年年报中，鼎捷软件对未来战略有这样一段阐述：公司基于制造业、流通业的市场发展趋势，及既有的行业优势，围绕“智能制造”、“全渠道零售”、“微企互联网”三大战略方向，订定“一线、三环、互联”的发展战略，紧抓“中国制造2025”、“工业4.0”、“生产力4.0”、“互联网+”等发展的有力时机，立足主营业务，开展各项工作。

“一线”是以改善管理提升效率为发展目标，助力企业客户实现数字价值;“三环”是以聚合产业资源促进联动为发展目标，提供用户、系统、设备相连的智能化平台和数据信息服务;“互联”以整合资源跨界融合为发展目标，打造工业互联网生态圈。这意味着公司将会向更加专注和聚焦的方向发展。

而在此时期，用友网络、金蝶国际（0268.HK）等公司都全力向“云”转型，与竞争对手相比，鼎捷软件选择了不同的发展战略。聚焦有聚焦的优势，它可以使产品更加专业化，但与此同时不能忽视发展速度放缓所带来的隐患。

2015-2019年，鼎捷软件的营业收入分别为10.2亿元、11.4亿元、12.16亿元、13.42亿元、14.67亿元。同期，用友网络分别为44.51亿元、51.13亿元、63.44亿元、77.03亿元、85.1亿元，金蝶国际分别为19.77亿港元、21.61亿港元、28.37亿港元、32.89亿港元、38.06亿港元。

近五年时间，用友网络整体增长91.19%，金蝶国际整体增长92.51%，而鼎捷软件只增长了43.82%，鼎捷软件的增长速度明显落后于主要竞争对手。

更危险的是，鼎捷软件的自制软件的增长率。公司自制软件的毛利率为100%，是盈利能力最高的产品。2015年为3.66亿元，而2019年，公司自制软件的收入为4.5亿元，五年时间只增长了22.96%。毫无疑问，增长问题是鼎捷软件未来的隐患之一。

整体盈利能力偏弱

2019年，鼎捷软件实现收入14.68亿元，其中自制软件销售4.5亿元，占比30.68%;外购软硬件销售2.81亿元，占比19.16%;技术服务7.36亿元，占比50.16%。可见，技术服务是公司第一大收入来源。

从产品的角度而言，鼎捷软件的盈利能力很强。2010-2019年，上市公司的毛利率从78.87%上升到83.47%。从近三年来看，2017-2019年，鼎捷软件技术服务业务的毛利率分别为97.76%、96.18%、95.95%，外购软硬件业务毛利率分别为27.42%、22.47%、24.28%，自制软件业务毛利率均为100%。

虽然整体毛利率很高，但鼎捷软件整体的盈利能力很低。根据Wind数据，2015-2019年，公司的净利率分别为1.19%、3.73%、5.32%、6%、7.08%。从近5年来看，公司的净利率虽有提升，但是相比整体超过80%的毛利率，公司的净利率是非常低的。2020年上半年，公司净利率为-2.56%，这虽然是受疫情影响，但是从整体来看，也不能掩盖公司净利率偏低的事实。

一直以来，鼎捷软件的增长伴随的是高企的销售费用。2015-2019年，公司销售收入为10.2亿元、11.4亿元、12.16亿元、13.42亿元、14.67亿元，销售费用分别为5.08亿元、5.48亿元、6.3亿元、6.89亿元、7.47亿元，占收入的比例为49.8%、48.07%、51.81%、51.34%、50.92%，长期高达50%左右，这与竞争对手用友网络和浪潮软件形成了鲜明反差。

2015-2019年，用友网络销售收入分别为44.51亿元、51.13亿元、63.44亿元、77.03亿元、85.1亿元，销售费用分别为11.85亿元、13.13亿元、14.17亿元、16.49亿元、16.34亿元，占收入的比例为26.62%、25.68%、22.34%、21.41%、19.2%。

另一竞争對手浪潮软件，2015-2019年的销售收入分别为12.3亿元、13.68亿元、13.02亿元、12.13亿元、14.56亿元，销售费用分别为9928万元、1.22亿元、1.3亿元、1.11亿元、1.11亿元，占收入的比例为8.07%、8.92%、9.98%、9.15%、7.62%。

从销售费用占比来看，这两大竞争对手都要显著低于鼎捷软件。如此之高的销售费用是否在说明，鼎捷软件严重依赖高销售费用来维持和驱动收入增长呢？公司似乎需要给出更多的解释。

人工费同样高企

从销售费用结构来看，2019年，鼎捷软件销售费用为7.47亿元，其中人工费5.86亿元，占比为78.45%;交通及差旅费6467万元，占比8.66%;房屋租赁、改良及物业、水电费为3241万元，占比为4.34%;广告宣传费为407万元，占比0.54%;销售佣金为468万元，占比为0.6%;其他销售费用为5517万元，占比为7.4%。从销售费用结构可以看出，人工费是占比最高的一项。

如果按照销售人员平均工资来计算的话，这一特征更为明显。2019年年末，公司销售人员总计为742人，平均人工费高达79万元，这还不包括销售佣金。同样，2019年，用友网络的销售费用为16.34亿元，其中职工薪酬为11.12亿元，年末用友网络的销售人员总计为2806人，人均职工薪酬为39.63万元。

2019年，浪潮软件的销售费用为1.11亿元，其中职工薪酬为6718万元，年末销售人员总计为235人，人均职工薪酬为28.6万元。这两家公司的人均薪酬都要显著低于鼎捷软件。

这不仅让人疑惑这笔人工费究竟是什么？为何如此之高？如果减少这笔人工费用，会对鼎捷软件的收入和市场地位形成多大冲击？公司是否必须依靠高销售费用和高人工费用来实现增长呢？

《证券市场周刊》记者已经向鼎捷软件发去采访函，截至发稿公司没有回复。