海吉亚医疗发展细分市场

林晖晖

海吉亚医疗（06078.HK）2020年6月29日登陆香港联交所主板上市，发行价18.5港币。IPO首日股价上涨40.54%，这个表现在2020年医药股IPO首日动辄翻倍的背景下只能说是中规中矩。而近期市场好像在慢慢发现这枚金子，在预期即将进入港股通的催化下，不到30个交易日，盘中最高股价较发行价上涨102%。

为什么海吉亚医疗会受到市场的认可？

业内老大

根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年放疗相关服务产生的收入，海吉亚医疗及旗下医院及合作伙伴的放疗中心截至2019年12月31日所装置的放疗设备数目计，公司是中国最大的肿瘤医疗集团。

公司是国内领先的以放疗为卖点的肿瘤医院连锁（大专科、小综合），旗下经营或管理10家以肿瘤科为核心的医院，遍布中国六省的七个城市。其中7家为自有医院、3家为托管医院。此外，还向九个省的15家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务。

業务主要分为三块：医院业务、第三方放疗业务和医院托管业务。其中医院业务是营收的大头，2019年医院业务占营收的87%。

据披露，公司通过内生性增长、战略收购及与医院合作伙伴合作，在营业记录期间录得大幅增长。2017-2019年，旗下医院就诊人次总数分别为691400人、760776人及946637人，而同期公司合作伙伴的放疗中心使用专利立体定向放疗设备接受放疗治疗的就诊人次总数分别为57613人、58056人及59207人。

2017-2019年，公司营收分别是5.96亿元人民币（下同）、7.66亿元、10.86亿元，复合年增长率为34.9%。经调整，利润由2017年的0.485亿元增加至2019年的1.71亿元，复合年增长率为88 %。

公司战略性地专注于肿瘤科，肿瘤科相关服务的收入分别占截至2017—2019年年度总收入的43.7%、43.8%及46.1%。肿瘤科相关服务的收入由2017年的2.6亿元增加至2019年的亿元，复合年增长率为38 .6%，增长大幅超过中国整体肿瘤医院市场及民营肿瘤医院市场的增长。

空间足够

公司所处的市场空间足够大。由于生活和工作压力越来越大，加上不健康的生活习惯，中国癌症病发数量由2015年的约400万人增至2019年的约4400万人，全球最高。预期2025年将达约5100万人。三线及其他城市占比最大。

然而，在中国，最近五年的存活率仅为40.5%，远低于美国的66.9%。过去五年，中国每年癌症死亡人数由2015年的约2300万人增至2019年的约2600万人。

随着对肿瘤医疗服务的需求不断提高，中国肿瘤医疗服务市场总收入由2015年的2331亿元增至2019年3737亿元，复合年增长率为12.5%，预期2020年至2025年将按11.5%的复合年增长率进一步增长，2025年达7100亿元。

同时，中国肿瘤医疗服务市场的放疗渗透率低。放疗是最常见的肿瘤治疗方案之一，大约70%的肿瘤患者需要在疾病发展的不同阶段进行放疗。虽然放疗在中国的发展历史悠久，但由于医疗资源短缺，其普及程度一直很低。2015年，中国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，而美国则为60%。此外，2019年，中国每百万人口的放疗设备数目仅为2.7，而美国为14.4、瑞士为11.4、日本为9.5及澳洲为9.1。

这些特点表明该领域有巨大的发展潜力及明显未被满足的市场需求。并且由于国内放疗渗透率远低于海外（治疗渗透率是发达国家的1/3，人均放疗设备是发达国家20%-30%），未来增速将快于整体肿瘤市场。

而且，因高额的前期资本投资、对经验丰富的医疗专业人员及先进医疗技术的高要求、建立品牌声誉的难度 ，中国肿瘤医疗服务市场有一定的进入壁垒。

另外，可支配收入增加及医疗保险范围扩大驱动着中国肿瘤市场的发展。据统计，中国的人均全年可支配收入由2015年的21966元增至2019年的30733元，复合年增长率为8.8%。可支配收入的增长大幅提高了中国人口的购买力，使他们更容易负担肿瘤医疗服务。同时，公共医疗保险在中国的覆盖一直增加，在中国二线城市以及三线及其他城市公共医疗保险计划参与度超过总人口的90%。此外，中国政府通过向地方产生的医疗费用提供更优惠的报销水平，鼓励患者于地方医院接受治疗。再者，商业保险公司更加关注重大疾病，并相应推出了各种新型保险产品，从而进一步扩大肿瘤疾病的医疗保险范围。扩大医疗保险范围将进一步提高中国患者的经济负担能力。

但中国医疗资源短缺及分布不均。随着癌症病发数量的快速增长及癌症治疗意识的提高，中国肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次呈上升趋势。然而，中国的肿瘤医疗资源仍然供不应求。肿瘤医疗机构的病床使用率长期维持在过载水平。

2018年，中国肿瘤专科医院的病床使用率达106.1%，在所有专科医院中最高。且有限的医疗资源地域分布不均，主要集中在一线城市及二线城市。2019年，中国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为4.9及3.4，而三线及其他城市则为2.4。此外，2018年，三线及其他城市每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数目为147张，而二线城市为180张，一线城市为197张。

由于历史上公立医院体制原因（学术导向和医生利益驱动），导致公立医院不愿意推广放疗;而三四线城市由于预算和人才不足因素，更无法投入放疗，导致国内放疗设备供给不足。

这就给了海吉亚这样的民营公司切入的机会。公司定位低线城市，主打放疗发展综合医院，和高线城市大三甲公立医院错位竞争。

三四线医院面临大量肿瘤病人向省会高线城市的流失，但是后期放疗属于长期治疗，病人有回流意愿，当地政府也有让医保留在当地支出的期望，而公司通过市场营销和品牌手段有能力获取病人。三四线公立医院品牌效应不强，一旦民营医院现金流稳定后，有能力挑战当地公立医院地位。公司的几家处在三四线的医院，都通过标准化放疗科室迅速实现盈利，并出现成为当地综合性龙头医院的趋势。

相对其他民营医院，当前公司的主要优势在于好的管理团队和具有丰富的经验。实控人是医疗行业老兵，历史业绩优秀;反之，大多数民营医院是外行投资做老板，管理问题频出，信心很容易磨平。

定位也清楚：农村包围城市，做小地方龙头，前期切入标准化可复制的放疗现金牛;很多对手上来进攻一线城市，冒进容易被拖死。

公司团队以前托管过很多放疗中心，积累很多行业政府资源;公司过去做医院时该踩过的坑都踩过，未来新开医院面对各类问题准备上更充分。长期可能在供应链、品牌和专家资源上形成全国协同。

公司运营能力的最佳证明就是其毛利率的提升，2017-2019年，医院业务的毛利率从18.9%提升至25.3%。招股书中解释到：医院业务的毛利率于营业记录期间上升，主要是由于提高了营运效率，并由于就诊人次增加得以享受更大的规模经济。

公司的战略规划是：扩大以肿瘤科为核心的医院和放疗中心网络;升级现有旗下医院，以提高服务能力及拓宽服务种类;继续提高旗下医院的医疗服务质量并进一步提升公司的品牌知名度;进一步实现关键功能集中化和经营合理化。

估值判断

做个简单的测算，如果公司能长期每年开三家医院，保守认为延续未来两年增速节奏不变，那么预计15年后可以做到250亿元营收，50亿元利润（利润率20%）。考虑到公司的单医院经济性、上市融资、零负债，未来可以通过自有资金支持成长，长期应达到1000亿港币以上市值。折现到当前，市值应该对应300亿港币，还有30%的空间。如果能实现加速开医院，那么估值相应地也会上扬。

不容忽视的风险主要是政策风险，医疗政策变动对营运影响大，特别是医保政策，如果医保拖延付款会影响公司的经营业绩。还有定价管控可能影响旗下医院的定价。

托管医院及医院合作伙伴若决定终止或不重续合作安排，收入及盈利能力可能受损。

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