地方政府债务对上市公司杠杆率的影响

王程广，阮聪慧

(新疆财经大学 金融学院，乌鲁木齐 830012)

近来，随着经济形势下行，债务危机在国内外都频频出现，世界各国政府预算赤字率也不断提升，学术界对于政府债务和上市公司融资方式之间关系的争论愈演愈烈。

政府债务增加可能会提高上市公司债务融资成本，进而导致上市公司债务融资被挤出。中国各地区政府性债务余额体量不断增大，从2012年121 060.04亿元增长至2018年176 667.57亿元，总体增长46%。同时，与世界其他国家相比，中国上市公司的杠杆率处于相对较高的水平，过高的杠杆率会拖累公司的发展，进而影响中国经济发展的前景，降低公司杠杆率已成为影响中国经济健康发展的重要因素。

中国不同地区经济发展水平存在明显差异，东部地区相对于中部地区和西部地区在经济上更发达。根据2018年的数据显示，债务水平较低的广东、北京、江苏、山东等均为东部地区。这表明地方政府债务水平存在较大的地区差异，故本文在研究地方政府债务对企业杠杆率的影响之时，同时对地区异质性进行分析。

1 文献综述

在经济学发展的历程中，政府债务的“有害论”“有益论”“无影响论”相继出现，但他们始终关注着政府债务对经济增长的影响，对其进行的研究数不胜数，但对企业杠杆如何受政府债务影响的研究却十分匮乏。Taggart[4]采用美国数据，研究商业风险、税收政策、通货膨胀和政府债务对企业债务影响，发现企业债务与政府债务显著相关。Greendwood 等[5]对政府债务期限和企业债务期限之间的关系进行研究，发现二者之间为负相关关系。Krishnamurthy等[6]对美国政府债务进行研究，发现人们偏好美国政府债券安全性和流动性，政府债务增加减少了政府债券和其他债券的收益率差，同时，政府债券挤出了其他债券。John 等[7]对美国非金融公司的数据进行研究，发现美国联邦政府债务通过影响投资者的投资组合分配和相对价格的不同而对公司债务产生影响，且与其显著负相关。Krishnamurthy 等[8]采用1875-2014年的数据进行分析，发现安全且流动性强的政府债务对金融部门产生了挤出效应。Graham等[9]对1920-2012年美国的政府债务进行研究，发现企业负债率随着政府债务的增加而降低。Irem 等[10]采用1990-2014年40个国家的数据进行实证检验，研究发现政府债务与企业杠杆率之间存在负相关关系，政府债务挤占了企业债务。车树林[11]采用2005-2016年的中国上市企业数据进行研究，发现企业杠杆随着国内政府债务的增加而降低，且随着企业规模的增大，挤出效应也愈加增大。

如上所述，作为发展中国家，中国的实际情况不同于欧美已经成熟的资本市场，对于一些理论我们有必要进行检验，国内对于政府债务和企业杠杆的研究仍旧十分匮乏。而车树林[11]的研究则是着眼于全国，自改革开放以来，东部地区、中部地区和西部地区的发展出现较大差异，且2011年经国务院批准，财政部启动地方政府自行发债试点办法，地方政府在国务院批准的发债规模限额内自行组织发行本地方政府债券。故而本文基于2012-2018年中国1069家上市企业的数据，探讨了地方政府债务和上市公司杠杆之间的关系。

相对于以往研究，本文可能产生的贡献在于：第一，使用地方政府的债务数据进行研究，而非国债；第二，本文尝试从区域差异方面进行研究，深入分析地方政府债务对企业杠杆的影响。同时，本文的研究结论可以为地方政府关于债务方面的行为提供更好的依据，推动实体经济繁荣发展。

2 理论分析与研究假说

在对企业杠杆特征进行解析的基础之上，本文根据Greenwood 等[5]和车树林[11]的研究结果，构建地方政府债务对上市公司融资决策影响的理论模型，以此来分析地方政府债务对上市公司杠杆产生的影响。

2.1 模型构建

2.1.1家庭最优化问题

假设家庭的初始财富为W，通过投资股票和债券来使其下一期的总效用最大化，效用函数如下所示：

Ut+1=ωDW(1+rD)+ωGW(1+rG)+(1-ωD-ωG)W(1+rE)+ξ(ρωD+ωG)W

(1)

其中，ωD=D/W,ωG=G/W和1-ωD-ωG分别对应相应权重，rD，rG和rE则为当期公司债券、地方政府债券和股票收益率，ρ表示公司债券和地方政府债券之间的可替代性。同时，本文假定家庭可以以更小风险的债券获得额外收益ξ，则U'(·)>0，ξ‘(·)≥0 和ξ‘’(·)≤0。当ωD=0且ωG=1时，ξ^' (1)=0,即在此点一阶函数为最小，在此基础上拥有更多债券所带来的额外效用为0。

求解得一阶最优条件：

rE-rD=ρξ' (ρωD+ωG)

(2)

rE-rG=ξ'(ρωD+ωG)

(3)

由式(3)可知，当债券和股票之间收益率差距减小，则投资者会更偏好于债券资产；当公司债券和地方政府债券不能完全相互替代，则投资者对地方政府债券要求的期望收益率会低于公司债券。

2.1.2公司最优化问题

假定公司需要在当期投资K进行某项目，在下一期的产出为F(K)，且通过发行股票和债券来融得项目所需资金。则公司的总收益为：

F(K)-LK(1+CD)-(1-L)K(1+CE)-θ/2 (L-λ)2K

(4)

其中，L=D/K为杠杆比率，CD和CE分别为发行债券和股票的边际成本，θ/2 (L-λ)2K是对公司理想资本结构(λ<1)产生偏差的二次成本，包含诸如代理成本和税收等。则公司一阶最优前提为：

CE-CD=θ(L-λ)

(5)

通过式(5)可以认为，当股票和债券的边际融资成本相等时，最优杠杆率可得。

2.2 模型求解

当市场均衡时，股票市场和债券市场均已出清，则还未偿还的股票和债券即为初始财富:

W=E+D+G=K+G

(6)

代入ωD，ωE和L，则公司杠杆率和家庭投资之间的关系如下：

ωD=D/W=(D/K)(K/W)=L(1-ωG)

(7)

同时，G和K的选取并不影响等式的成立与否。结合等式(2)(5)和(7)中对ωD的定义，则均衡条件如下：

μ*=CE*-CD*=θ(L*-λ)=ρξ'[ρL*(1-ωG)+ωG]

(8)

其中，μ*=CE*-CD*表示均衡股权溢出。从式(8)可知，当出现均衡时，家庭对低风险债券的偏好、地方政府债务和公司偏离理想债务结构所产生的成本决定了公司的债务结构。当投资者的偏好被忽略时，目标函数λ表明了公司最优债务结构。等式(8)等号两边对ωG求导，可得：

(∂L*)/(∂ωG)=(ρ(1-ρL*)ξ'' (ρL*(1-ωG)+ωG))/(θ-ρ2(1-ωG)ξ'' (ρL*(1-ωG)+ωG) )≤0

(9)

由于ξ‘’≤0和ρL*≤1,从式(9)可知，公司杠杆率对地方政府债务的偏导数为负。同时，假定ρL*>1,则ρL*(1-ωG)+ωG>1,当ξ‘最小时，家庭会将其所有投资转向地方政府债券，这时，家庭继续投资债券则不能再获得效用。故而当市场达到均衡状态，ρξ’[ρL*(1-ωG)+ωG]<0,表明L*<λ。假定λ<1且ρ≤1，则L*<λ和L*>1不能同时成立，故而ρL*≤1恒成立。联立式(7)可得：

(∂ωD*)/(∂ωG)=(∂L*)/(∂ωG) (1-ωG)-L*≤0

(10)

故而当地方政府债务增加时，L*和ωD*随之下降。同时，股权溢价μ*也随之下降，如下：

(∂μ*)/(∂ωG)=θ(∂L*)/(∂ωG)≤0

(11)

同时，考虑到当某一地方政府在交易所进行债务融资时，地方政府过多的负债会引起投资者对地方经济风险的担忧，减少对这一地区上市公司的债券投资，而当地方政府向当地银行或非银金融机构进行债务融资时，则减少了银行或非银金融机构可向地方企业提供的资金余额。

综上所述，提出假说：由于家庭对投资的偏好，公司杠杆L*和股权溢价μ*会随着地方政府债务的增加而逐渐下降，即存在挤出效应。

3 研究设计

3.1 模型设定与变量选取

由理论分析可知，当地方政府债务增加时公司的杠杆率会随之下降。根据梁中华和余淼杰[12]的研究，本文构建相应模型进行分析：

leverage(i,t)=α0+α1debti,t+α2Controli,t+λi+ψp+μt+εi,t

(12)

在(12)式中，i表示企业，t表示年份，leverage表示上市公司的财务杠杆，即资产负债率，以此来衡量上市公司的杠杆率。根据Rangarajan等[13]对政府债务的研究，本文用debt表示地方政府性债务余额占GDP的比重，以此来衡量地方政府债务水平。

Control表示控制变量集合，包括：上市公司规模、担保能力、银行依存、人均省内生产总值、通货膨胀和失业率。其中，上市公司规模(size)以公司总资产的自然对数来衡量；担保能力(guarantee)以固定资产占公司总资产的比重来衡量；根据Norden 等[14]的研究，相比上一年，如果公司的流动负债减少则赋值为0，否则便赋值为1，以此虚拟变量来衡量银行依存(depend)；人均省内生产总值(pgdp)以一年内各省市生产总值与常住人口的比值的自然对数来衡量；通货膨胀率(inflation)以各省市消费者价格指数的对数来衡量；失业率(unemploy)以各省市城镇登记失业率来衡量。

α0、α1和α2均表示待估参数，λi、ψp和μt分别为公司、省份和年份的哑变量，用于控制省份和时间方面不能直接观察的固定效应，εi,t表示随机干扰项。

3.2 样本选择与数据说明

本文数据的主要来源为各省审计厅、市审计局、财政部、国家统计局和Wind金融数据库。由于各省市对政府性债务余额的统计大多始于2012年，故而本文选取2012-2018年中国沪、深证券交易所上市公司为样本，为了保证实证研究的有效性，本文对样本进行了些许处理：第一，剔除2011年之后上市的企业；第二，剔除*ST和ST类企业；第三，剔除银行、非银金融和数据缺失严重的企业。最后共有7年1069家样本上市公司的可靠数据，包含7205条观测值。剔除银行、非银金融类企业整体杠杆率较高，以免使得实证研究出现偏差。表1显示了主要变量的描述性统计结果。

表1 主要变量的描述性统计

4 实证结果

4.1 基准回归

表2阐明了各地区地方政府债务对上市公司杠杆影响的实证结果，结果表明，东部地区政府债务余额系数为-15.226且显著，即地方政府债务对上市公司杠杆产生了挤出效应。在控制变量中，上市公司规模的估计系数显著为正，这表明随着规模的扩大，上市公司更倾向于去借贷；担保能力与上市公司杠杆产生显著负相关，银行依存与上市公司杠杆产生显著正相关，而人均GDP、通货膨胀和城镇人口失业率对上市公司杠杆的影响并不显著。

同时，中部地区和西部地区的地方政府债务余额系数并不显著，这与Irem[10]和车树林[11]的研究有所不同。据统计，在研究期内，东部地区758家上市公司，2018年总资产达326 842.7452亿元，而其余地区合计311家上市公司，2018年总资产仅86 481.2126亿元。故而，东部地区上市公司庞大的资金需求量便与政府债务产生了冲突，地方政府债务对上市公司债务融资产生了挤出效应。但不同于东部地区，中部地区和西部地区的上市公司发展水平相对较低，且对金融市场的参与度相对于东部较低，加之经济发展水平相对较低，因而这两个地区地方政府债务并不会挤出上市公司债务融资。由此可知，照搬照抄国外理论简单套用至中国是不合适的，在研究时必须考虑到处于社会主义初级阶段时期经济发展的不平衡。

表2 地方政府债务与企业杠杆：基准回归

续表2

变量名东部地区中部地区西部地区pgdp2.306(0.20)-0.211(-0.01)4.228(0.47)inflation-8.006(-0.10)-14.952(-0.05)-47.364(-0.31)unemploy-0.712(-0.72)-0.265(-0.10)1.384(0.73)常数项26.500(0.07)88.582(0.07)188.511(0.27)时间固定效应控制控制控制省份固定效应控制控制控制样本数473314131059

4.2 地方政府债务与上市公司杠杆：所有制差异

目前我国实行特色社会主义市场经济，国有经济发挥主导作用，与国有企业相比，非国有企业相对规模较小，且面临较大的融资摩擦，因而检验由所有制所带来的差异十分有必要。

表3 地方政府债务与企业杠杆：所有制差异

如表3所示，中部地区并没有与之前所做检验有较大差异，地方政府债务的多寡依旧不能影响上市公司杠杆率，而在东部地区和西部地区出现了些许不同。首先来看东部地区，所有制的差异在这里得到了体现，地方政府债务改变并不能影响国有企业，但对非国有企业却产生了挤出效应。由此可知，非国有企业相对国有企业面临更大的融资摩擦。其次来看西部地区，随着地方政府债务的提高，国企的杠杆率显著上升，据资料显示，2012和2013年西部诸省区GDP同比增速高于全国近4个百分点，虽然2014年后增速放缓，可依旧高出1～2个百分点。同时，考虑到一带一路的推动，故而在西部地区处于绝对主导地位且具有融资优势的国企，即使面对地方政府性债务余额不断增长依旧提高杠杆比率迅猛发展。

4.3 稳健性检验：动态面板方法估计

由于上市公司当期杠杆率会受到上一期杠杆率的影响，故而本文在(12)式中构建上市公司杠杆率的滞后项，由此形成了动态面板模型。考虑到内生性问题的存在，本文采用系统GMM进行稳健性检验。如表3的实证结果所示，Hansen检验P值各自为0.5，0.687，0.895和0.78(均接受原假设)，故系统GMM设置合理。

表4 地方政府债务与上市公司杠杆：系统GMM

与固定效应模型相比，系统GMM的结果并未发生太大改变。具体而言，东部地区地方政府性债务余额系数显著为负，而中部地区和西部地区的地方政府性债务余额系数仍旧不显著。其他控制变量的结果也与基准回归结果类似，故不再阐述。如上所述，前文假说在系统GMM模型中再一次得到验证。

5 结论与启示

本文选取2012-2018年中国沪、深证券交易所1182家上市企业的面板数据，检验地方政府债务与上市公司杠杆率之间的关系。结果表明：第一，地方政府性债务对上市公司杠杆的影响存在区域差异，东部地区政府性债务余额对企业杠杆产生了挤出效应，而中部地区和西部地区的政府性债务余额并没有对上市公司杠杆产生影响；第二，地方政府性债务对上市公司杠杆的影响存在所有制差异，东部地区政府性债务余额对非国企杠杆产生挤出效应，而对国企没有产生影响，西部地区政府性债务余额对国企杠杆产生挤出效应，而对非国企没有产生影响，中部地区政府性债务余额没有对企业杠杆产生影响；第三，采用动态面板方法进行稳健性检验，结果表明其结论依然可靠。

本文的研究结果提供了以下启示：第一，东部地区地方政府可以适当扩大债务规模，以此挤出非国企的债务融资，西部地区地方政府可以适当扩大债务规模，以此挤出国企的债务融资，降低杠杆率，并以所筹集的资金为企业在降低杠杆过程中所面临的风险提供相应支持；第二，推进国企改革，促进国企和非国企的平等竞争，以此倒逼国企增强活力，提高竞争力，进而实现国有资本增值；第三，上市公司在面对债务融资被挤出时，可以扩大股权融资比重，优化资本结构，从而降低公司财务风险。与此同时，应注意地方政府债务规模，当企业的融资结构合理之时，地方政府需调整自身杠杆以规避风险，稳定发展。