“战投不一定是最好的股权投资者”

南方周末记者 徐庭芳

在定向增发环节中，证券监管的核心是防止低价增发、保护上市公司和中小投资者利益。

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★监管在堵规则漏洞，为此前宽松的定增新规收紧口子，这对A股的中小投资者而言无疑是一个积极信号。

定增认购者之所以有折扣是因为定增股份存在锁定期，需要给有关投资者以流动性补偿，而如果折扣过低并且锁定期过短，就会产生制度套利。

“战投不一定是最好的股权投资者，而财务投资人也并非无法满足上市公司的需求。”

修改多次的A股再融资政策再起波澜。

2020年7月22日，凯莱英（002821.SZ）公告了最新的定增方案，历经5个多月，公司的定增对象由知名投资公司高瓴资本一家变更为35名特定投资者，锁定期和定价基准日等关键信息等都进行了修改。

市场哗然，凯莱英原本是2020年初再融资新规发布后，首个引入战略投资者的标杆性案例。

五个月前，证监会修订了《上市公司证券发行管理办法》等一系列与再融资相关的条例，定增作为A股规模最大的融资工具，成为此次监管“松绑”的核心。

松绑力度远超市场想象。发行价格从原来的九折降至八折，锁定期从原来的36个月降至18个月，但对能够享受折扣、参与认购的战略投资者追加了明确且苛刻的标准。

各路战略投资者迅速涌入资本市场。截至7月28日，市场新增预案募集资金超过8300亿元。

然而，凯莱英的“出师不利”，意味着这套“史上最友好”的再融资新规，或许并没有想象的那么宽松。

牛市“发动机”

至2020年，定增存在于A股的历史只有短短15年，却与牛市如影随形。

资本市场早期，由于缺乏政策支持，只有极少数上市公司用定增补充资本。2006年股权分置改革厘清后，同年5月证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，首次提出上市公司实施增发，可以同时采用公开发行和非公开发行的方式，定增步入正轨。

至此，上市公司拥有了包括IPO（首次公开发行）、定向增发、公开增发、可转债、配股等主要融资手段。

相较于公开增发，定增的参与门槛更低。上市公司无需满足近三年净资产收益率不低于6%的要求，而且允许以九折的价格设定发行价，无疑更能吸引投资者参与。凭借上述优势，定增很快超越了公开增发，成为上市公司融资的首选。

海通证券数据显示，2007—2011年间，A股年均定增数目为138家左右，年均定增金额为2686亿元左右，占上市公司股权融资比例的45%。2008年受金融危机冲击，定增项目数与融资规模快速回落。4万亿流动性释放后的2011年，定增猛然间超越IPO，变身上市公司规模最大的融资工具。

如果说早期定增只是政策催生的产物，在2014年的这一轮牛市中，定增已成为市场的主要推手。

2014年5月，证监会公布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，同年11月《重大资产重组管理办法》再次修订，这一年不仅中小企业的定增需求爆发，也催生出众多资产重组和并购交易。

据国盛证券统计，从2014年至2016年，A股市场3年间共计完成2104项定向增发计划，累计募集资金规模达3.83万亿，占当期股权融资总额比例达到了58.9%，重大资产重组项目数量累计超过800项。

这段时间内，上市公司开始借助政策以及宽松的融资环境频繁实施定增，通过“定增——企业并购——提升股价”的方式迅速扩张。结果是，2016年实施定增的中小创上市公司业绩增速平均创下150%的历史新高，2015和2016两年A股上市公司实施的并购交易额均达到5000亿元以上。

与此同时，部分上市公司存在脱离主业、炒概念、过度融资等现象，推高了商誉，堆积了巨大泡沫。

商誉是指两家企业并购时投资成本的差额。打个比方，上市公司A以100亿收购B公司，但公司的账面净值只有80亿，那20亿差额就是商誉。如果B公司没有完成业绩承诺，A公司商誉就会不断减值，股价顺势下跌。

正是在这两年，大量的并购交易推升了A股股价，而商誉本身在并购热潮中也水涨船高，积累了巨大的风险。据证监会数据，截至2018年底，上市公司商誉余额高达1.31万亿元，市场黑天鹅至今仍在A股头顶盘旋。

比如坚瑞沃能（300116.SZ）的案例，公司此前斥资52亿溢价收购锂电企业沃特玛100%股权，产生46.13亿的巨额商誉。然而由于2017年沃特玛业绩不达预期，坚瑞沃能对收购时所产生的46.1亿商誉计提减值，当年业绩“大变脸”，净利润亏损36.84亿元。

2017年后A股大幅下跌，政策也开始收紧，此后三年的年均定增数目仅为336家左右，年均定增金额回落到0.8亿元左右，同比减少近80%。

再融资新规“开小灶”

2020年2月发布的新版再融资政策，再度点亮了定增的高光时刻。

据Wind数据统计，2020年已有570多家上市公司发布定增预案，新增预案募集资金总额超过8300亿元，到年底，很有可能追平2016年1.8万亿的历史高位。

“这次最大的亮点就是在折价和锁期两方面同时放开了，这对参与者的吸引力相当大了。”一家头部券商发行部员工陈麟对南方周末记者说。

根据新规，定增的发行基准日由“发行期首日”改为三选一（董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日），并且底价由原有的定价基准日前20个交易日均价的九折降至八折，折价率和差价上限都有提升。

同时，锁定期由原来的12个月和36个月（一般股东12个月、控股股东及实控人36个月）大幅缩短至6个月和18个月，非公开发行批文的有效期统一延长为12个月。并将参与认购对象由原来创业板不超过5名、主板（中小板）不超过10名，统一改为不超过35名，单份认购金额减小，参与门槛降低。

陈麟向南方周末记者解释，“折价+锁期”是投资者最为关心的两点，二者决定了投资者需要承担的成本以及风险。

定增的难度在于定价，由于是非公开发行，定增的对象不会太多，所以定增对象认购的金额一般数额较大。如果定价过低，就会“稀释”当前股份价值，损害原股东利益，定价太高则对投资者的吸引力没那么大。

通常情况下，定增的底价越低、折扣越大，投资者获得的定增价格就越低，未来浮盈空间也就越大。而定增锁定期限越短，投资者就能越快赎回，避免长时间下可能产生的价格波动风险。

此次新规无疑给了参与者更低的价格，也降低了他们的投资风险，却可能对中小投资人并不公平。因为定增参与者以低于市场价格购买股票后，稀释了上市公司的股份，而普通投资者在定增完成、股价上涨后只能高位接盘。

上海师范大学商学院副教授黄建中就将定增形容为“开小灶”，他曾多次在媒体撰文呼吁，定增的发行基准日仍应定为“发行期首日”，而不是现在的三选一，以此堵塞定增的寻租空间。

黄建中向南方周末记者解释，在定向增发环节中，证券监管的核心是防止低价增发、保护上市公司和中小投资者利益。定增认购者之所以有折扣是因为定增股份存在锁定期，需要给有关投资者以流动性补偿，而如果折扣过低并且锁定期过短，就会产生制度套利。

如目前上市公司定增折扣最低为20%（八折），锁定期最长只有一年半，即便到期赎回公司股票的市价没有任何增长，定增参与者也有接近年化14%左右的收益。而目前主流券商的融券成本均在10%，定增参与者完全可以将定增获得的股票补给券商来赚取6%的收益。

“这明显对以市价买入股票的中小投资者而言并不公平。”黄建中指出。

在上涨行情下，定增参与者的获利可能非常丰厚。

以凯莱英（002821.SZ）为例，再融资新规发行仅几天后，凯莱英即宣布终止此前再融资方案，于2020年2月17日火速发布新方案并引进战略投资者，以固定价格向高瓴资本独家募集约23亿元资金。

发行定价按不低于定增董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价的80%锁价发行，价格为123.56元。然而，经过4个多月的上涨，直到7月22日公司改变定增策略当天，公司股价已经上涨至232元。

一般情况下，定增审批只需要2—3个月，凯莱英如若此时完成定增发行，高瓴资本账面上的浮盈已有近90%。

等待监管审批五个多月后仍未通过，凯莱英终于决定更改定增方案。调整后，凯莱英将采取竞价方式发行，定价基准日也变更为公司本次非公开发行股票的发行期首日，这意味着高瓴资本必须大幅提高定增价格，才有可能继续参与凯莱英的定增。

凯莱英调整定增方案的做法并非孤例。7月以来，有多家上市公司调整或终止了定增方案。

2020年7月14日晚间，药石科技（300725.SZ）公告终止了前次非公开发行股票事项，新的定增预案改为拟向不超过35名特定投资者，募资不超过9.35亿元，锁定期从18个月变为6个月。22日晚间，欧菲光（002456.SZ）也修改了定增方案，将“包括建投集团、合肥合屏在内的不超过35名特定投资”改为“不超过35名的特定投资者”。

黄建中认为，监管在堵规则漏洞，为此前宽松的定增新规收紧口子，这对A股的中小投资者而言无疑是一个积极信号。

谁该成为战略投资者？

其实在2020年3月，监管就为规则打过一份“补丁”，注明只有监管核查后的“战略投资者”身份，才能享受新规里的八折折扣。

根据相关细则定义，战略投资者要满足具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任等条件。

与此同时，战略投资者还应当符合下列情形之一：能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

为了能满足战略投资者的要求，上市公司也各显神通，比如自动延长锁定期。

4月27日，九强生物（300406.SZ）公告，拟向国药投资非公开发行股份募集12亿元，锁定期为18个月。为了体现战投“身份”；5月12日，国药投资出具了《自愿延长锁定期的承诺》，称自愿将非公开发行锁定期增加至36个月，“基于对本公司研发能力、行业地位以及体外诊断试剂行业发展前景的认可，国药投资愿为本公司的未来发展提供长期支持，进一步促进我国体外诊断行业实力的提升”。

类似的还有中成股份（000151.SZ），5月27日公告称，收到甘肃建投、兵团建工、大唐西市出具的承诺函，同样自愿作出延长持股锁定期的承诺，将非公开发行锁定期从18个月延长至36个月。

战投的首要条件就是“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”。“这相当于把银行、保险、基金这类的金融机构当作是纯粹的财务投资者了。”陈麟认为。

新加坡管理大学法学院助理教授张巍则向南方周末记者指出，在美国市场，战投并不是定增市场的主力。美国的战略投资人大多会通过并购而非定增这样的手段来寻求协同效应。

根据张巍研究统计，从2001至2015年间，美股由战略投资人参与的定增交易仅占12.9%，而由对冲基金参与的则占60%，由私募基金、风投基金参与的占18.3%，由养老基金、大学基金等参与的占17.8%。

“战投不一定是最好的股权投资者，而财务投资人也并非无法满足上市公司的需求，监管的意图是战投能带来协同效应，实现一加一大于二的效果。”张巍说，但据他研究统计，类似协同效应很难发生在上市公司身上。

一方面是因为，想要通过依靠“核心技术资源”，“领先的市场、渠道、品牌”，“显著提升上市公司的盈利能力”等方式让企业互补发挥出协同效应相当困难，不确定性太强，因此在美国有70%的并购案例未能兑现预期的收入增长。

另一方面，目前定增的上限为总股本的30%，由多家机构联合参与，换言之定增参与者很难成为上市公司的控股股东。没有控制权，就无法从治理结构上改变上市公司，又或是通过合作降低成本发挥出规模效应。

根据目前的新规，战略投资者属于长期投资者，最初锁定期为18个月，而无论对比美国市场还是早期A股有关长期投资者的定义，18个月似乎都远远低于普遍认知。

而且根据新规，如果作为战略投资者投资上市公司，就无需遵循2017年的减持规定，可以在18个月解禁后立马清仓减持。而这个时候，其带来的核心技术、市场、品牌、渠道等或许还没有产生实际作用。那么，这样的战投从本质上和财务投资者也没有两样，甚至还有可能引发二级市场的炒作。

“监管为何要将投资者区别对待呢？　毕竟差异对待通常意味着套利空间。”张巍说。

（应受访者要求，陈麟为化名）