W企业财务造假的股市效应影响因素研究

【摘 要】 近些年以来，越来越多的企业经营业绩和实力都显著提高，逐渐跻身到上市公司行列。但是，上市公司财务造假案件却是层出不穷，从早期的蓝田股份到期爆出的海联讯等财务丑闻，无一不深深地打击了广大投资者的积极性与广大群众的信任度，严重破坏了中国资本市场的经营秩序。本文就是针对W企业财务造假的案例，根据市场模型，对W财务造假的股市效应进行了估计判断，并分析了财务造假造成的股市效应及其影响因素。通过对W财务造假进行实证研究，分析了其财务造假的方法和造成的影响，并提出了在上市公司财务舞弊案中得到的启示。

【关键词】 财务造假 股市效应

一、案例研究与分析

2013年5月10日，证监会公布对W的处罚决定，2013 年8月21 日公司控股股东、董事长兼总经理龚某被刑事拘留。9月2日证监会公布对W及当事人、涉及保荐机构、保荐代表人、律师、注册会计师的处罚决定。9 月 24 日W被处以 30 万元等的行政处罚，相关当事人则被处以市场进入决定，而其中介机构也被处以罚款、责令改正、暂停保荐业务许可 3 个月、撤销证券服务业务许可等处罚决定。

（一）事件时窗的选取

本文采用事件研究法分析案例，以涉事公司被公告停产整改为“事件”，选取的事件时窗为[-5，5]。其中，- 5为前 5 个交易日，5 为后 5 个交易日，区间内的 0 为公告停产整改当日。

（二）事件反应度量

本文采用事件研究法分析证监会对W因财务造假事件做出处罚决定日前后时间段，对W股票市价的影响。事件研究法是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件发生的时候，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”，借由此种资讯，可以了解到股价的波动与该事件是否相关。本文采用市场模型计算正常收益率，计算如下：1其中，表示股票i在第t交易日的预期收益率;为市场在第t交易日的实际收益率;ε为随机误差项。同时以[-140，-6]为估计窗口期，αi和βi由135个估计期内所有交易日的个股收益和市场收益数据运用Excel进行回归予以得出。

采用累计超额收益率度量资本市场对W财务造假事件的反应，事件时窗內各交易日的超额收益率计算式如下：2其中，ARit、Rit和Rmt分别为股票 i 在第 t 交易日的超额收益率、实际收益率和预期收益率。

累计超额收益率的计算式如下：3计算累计超额收益率的一个关键因素是事件时间窗口的选取，为了使结果更为稳健， 本文选取的事件窗口期为[-5， +5]，通过对事件期内5天的异常收益率相加获得的累积异常收益率。

二、案例研究分析

由于从国泰安数据库下载下来的W日个股回报率存在两种情况：一是考虑现金红利再投资的日个股回报率，二是不考虑现金红利的日个股回报率;下载下来的日市场回报率分为六种情况：一是采用等权平均法计算的考虑现金红利再投资的日市场回报率，二是采用等权平均法计算的不考虑现金红利再投资的日市场回报率，三是采用流通市值加权平均法计算的考虑现金红利再投资的日市场回报率，四是采用流通市值加权平均法计算的不考虑现金红利再投资的日市场回报率，五是采用总市值加权平均法计算的考虑现金红利再投资的日市场回报率，六是采用总市值加权平均法计算的不考虑现金红利再投资的日市场回报率。按照日个股回报率与日市场回报率进行回归分析一共有六种情况，因此本文运用STATA软件对这六种情况进行显著想检验，以便筛选出最优组合方式。

分析可以看出六种组合方式的日个股回报率与市场回报率均在1%水平上显著正相关，因此无论选哪种组合方式都对研究结果没有影响，因此本文选择不考虑现金红利的日个股回报率和采用等权平均法计算的考虑现金红利再投资的日市场回报率，对W财务造假事件进行研究法。

利用公示1和公式2计算出W在时间窗口期[-5，5]的日超额收益率，如图1所示，从图上可以看出，W的日超额收益率在这期间出现较大幅度的波动，最大值为4.937%、最小值为-2.815%，均值为0.460%，在5月10日证监会通报其对“W案”的调查情况，并公布处罚决定，其在5月10日的日超额收益率仍然为正数，只有在证监会做出处罚决定的前一天和后三天日超额收益率才为负数，随后日超额收益率又迅速恢复为正值，可以看出W的股票市价并没有收到太大的影响。

根据公式3计算出W的累计超额收益率为0.0506，CAR大于零，说明证监会对W财务造假事件的处罚决定并没有对其股票价格造成很大的负面影响。

通过查阅相关资料总结出W累计超额收益率为正数的原因如下：2013年5月10日证监会对其财务造假做出处罚决定，只是对W处以30万元罚款，对其董市长和高级管理人员给与警告和处罚，但是证监会并没有宣布W触及到了终止上市的条件。也就是说尽管W多次受到处罚，但是仍未退市，使得投资者并没有深层次认识到W财务造假的严重性，对其股价并没有太大负面影响，使得最终算出的累计超额收益率为正数。

三、造假动因

自身利益驱使，经济利益的驱动是财务造假最根本的动因，上市之后，企业和产品的知名度增加，企业可以筹集大量低成本资金，获得巨大利益。因此企业通过财务造假，达到上市要求，虚增收入、利润进行舞弊以获取上市资格。当其经营不善时，利润出现下降，为了掩饰其业绩下滑，只能继续造假，导致造假恶性循环。股权结构过于集中W董事长龚莫和其妻子杨某分别持有公司29.99%的股份，合计为59.98% ，除二人外，拥有最多股权的个人也不超过5% 。因此龚某夫妻为公司的实际控制人，公司股权高度集中，缺少一定的股权制衡，使内部控制制度仅流于形式，进而操纵利润。

中介机构服务质量差作为保荐机构的平安证券和审计机构的中磊会计事务所一味的追求利益，尽可能推动上市而获得佣金收入，发现问题也不及时终止项目，甚至参与其中协助造假。面对如此大的造假漏洞，却视而不见，中介机构未能勤勉尽责，玩忽职守，最终导致造假丑闻的发生。

政府部门的推动一个企业的发展不仅关乎企业自身，政府也能获得相关利益。在造假曝光后，龚某回应说，W没有着急上市，但政府人员多次游说推动上市。在当地政府的大力扶持下，W上市之路一帆风顺，此次造假和当地政府也有一定关系。

【参考文献】

[1] 吴欣颖.财务造假案分析和启示[J].现代商业，2014，（27）.

[2] 于化瀛.农业上市公司财务造假动因分析及对策-[J].财会月刊， 2014，（27）.

作者简介：郭智（1995），男，汉族，籍贯：江西省吉安市。职务：无，学历：硕士，研究方向：CFO，单位：重庆工商大学，重庆市南岸区，400067