债券违约现状及处置方式的探讨

吴晓薇

摘要：近年来，随着我国发债市场的不断扩大发展，债券种类不断增加，发债主体也随之多元化。以2014年“超日债”打破刚性兑付为起点，在面临全球经济增长速度放缓，我国宏观经济调整，部分产业面临结构性转型的大背景下，债券市场违约事件层出不穷。本文将在梳理目前我国债券违约现状和原因的基础上，对我国违约债券的现有处置方式进行分析，对创新处置方式进行探讨。

关键词：债券违约  债务重组  资产管理公司（AMC）

一、我国债券违约情况现状及原因分析

（一）我国债券违约现状

本文中债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其义务的行为。

根据wind数据库的统计，我国2016年末、2017年末、2018年末和2019年10月底的债券市场的发行规模分别为30，000.00亿元、78，000.00 亿元和38，100.00 亿元和31，000.00 亿元。可以看出我国债券市场大幅扩大后回调较为明显。而与此同时，我国债券违约发生金额则自2014年“超日债”违约后，违约金额有大幅扩大的趋势。截至2019年11月21日，我国共有153只债券发生违约，违约金额扩大到了1181.11亿元，而在2015年仅有27只债券违约，违约金额为121.77亿元。2016年，我国债券违约金额比2015年扩大了2倍，达到56只393.77亿元;2017年相对2016年虽然违约债券只数有一定幅度降低，但违约金额和2016年相比较为稳定。2018年是债券违约井喷式爆发的一年，违约金额突破了1200亿元，违约的债券达到125只。

从债券违约行业和企业性质上看，2014年初至今我国债券违约企业所属行业较为分散，综合类行业、建筑与工程行业、石油与天然炼制和销售、煤炭与消费用燃料、多领域控股和食品加工与肉类6个行业违约债券占比超过总体违约债券总和的50%，其中综合类行业、建筑与工程行业、石油与天然炼制和销售等产能过剩行业分别为11.82%、11.28%和11.17%，相比其他行业较高。按企业性质划分，民营企业是债券违约的重灾区，占比超过75%，而地方国有企业、中央国有企业和中外合资企业，占比总和超过22%。

（二）债券违约原因分析

1.宏观因素分析。其一，宏观经济因素。近年来，全球经济处于下行区间，经济低位调整。我国经济在经历增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加的重要时期，供给侧结构性问题较为明显，制造业和贸易更是呈现疲软状态。虽然部分上游国企在政策引领下积极探索“三去一降一补”，但大部分供给侧结构调整不出现于民企，民营企业没有真正实现市场出清。而在这两年，经济压力持续下行，我国消费能力继续疲软，制造业企业主营业务盈利能力持续下滑。可以说，宏观经济的整体走弱，是2018年至今债券违约爆发的主要原因之一。

其二，金融政策监管因素。自2017年下旬至今，受影子银行金融政策监管趋严和信用紧缩的影响，企业融资渠道受到较大程度影响，非标业务迅速瓦解。这对部分市场杠杆较高、资金管理能力较差的主体有较大程度的冲击。部分盈利较弱的企业，现金盈利仅能勉强维持企业发行债券、银行贷款和非标业务所需的利息成本。在前一段时间的信用紧缩金融监管背景下，这些财务状况本就脆弱的民企、部分城投公司等主体无法找到新的资金“血液”，纷纷成为了债券违约的重灾区。

2.企业层面分析。企业债券违约原因包括自身经营能力不足、激进多元化投资、企业内部治理体制不健全、财务报表造假、偿付意愿较低等多方面因素。以下对经营能力和多元化投资因素进行具体分析。

其一，自身经营能力不足。我国部分企业在前期信贷宽松的货币政策背景下，较易取得外部融资时，依靠政策优势、人口红利优势等取得一定成功，实质上只注重规模的扩大，而未实现真正意义上的提质，在公司经营管理、产品创新、营销渠道建设等方面较为落后，都未实现实质上突破。然而，随着经济进入下行区间，市场出清，这部分靠财务运作而非经营产品领先取得一定成功的企业发展不可维系。

其二，多元化经营策略失败。从企业层面，2014年后，我国部分现金流较为充裕的企业，特别是产能过剩企业积极在主营业务之外尝试拓展多元化投资，甚至调整主营业务，希望借助资本化运作，迅速提升企业价值。这些企业有很大一部分选择投资于房地产、高新科技等需要持续投入，运作能力要求较高的行业。这些企業由于调整主营业务，任意扩张并购，在经济下行，主营业务盈利能力持续下滑，投资的行业无法尽快实现盈利，甚至需要母公司持续“输血”，导致企业自身的财务风险逐渐暴露。

二、我国违约债券处置情况

（一）违约债券常规处置方式

我国较为常见的处置方式可分为自筹资金或担保人代偿和诉讼或仲裁处置2个大类，“我国违约债券处置方式：2014-2016年的违约债券处置方式以银行贷款、引入战略投资者、资产处置等非法律手段为主，整体回收率较高;2018年之后，诉讼成为主要处置手段;整体来看，非法律手段的违约回收率高于诉讼手段。”

（二）违约债券处置障碍及挑战

2018至今，我国债券违约后的回收率（违约后偿付金额/违约总金额）不足10%，远低于国际市场违约债券平均回收率（国际评级机构穆迪统计）——约57%。所以，我国债券违约的专业处置还有比较长的路要走，面临的障碍和挑战包括：我国待完善的破产、债券违约相关法律制度;公开信息披露制度;更多的具备违约债券运作能力和资金实力的金融机构等等。

三、创新处置违约债券方式的探讨

虽然我国违约债券的处置回收率较低，但我们仍应该欣喜的看到我国国内资产管理公司（以下简称：AMC）凭借多年处置不良资产的经验，近年来在处置违约债券方面做出了自己的尝试和贡献。未来，我国可以通过以下2个方向对违约债券的处置进行尝试：

（一）实质性重组处置方式

在国内公募债市场首笔违约案——“超日债”违约引起广泛关注后，中国长城资产管理股份有限公司（以下简称：长城资产）迅速牵头，组建了强大的评估、法律、证券等专家团队，在找到全球最大的光伏材料制造商并将其作为战略投资者介入超日债券违约重组。随后，在长城资产的安排下，通过运用破产重整、债转股、注入优质资产等一系列实质性重组手段，最终，超日债危机得以完全解决。

未来，对于因流动性问题导致债券违约的有发展潜力企业，尤其是地方重点企业，可以经由政府等召集AMC积极介入，通过引入有实力的战略性投资者，运用多种实质性重组手段，实现债券违约的化解。

（二）违约债券转化为普通债权处置

2018年，中国信达资产管理股份有限公司内蒙古分公司（以下简称：信达资产）经多方努力，在内蒙博源30亿元债券上尝试通过打折收购债券、注销登记、实质性重组等组合手段，实现了内蒙博源债券的债务重组。在此过程中，经信达资产与托管机构中债登、上清所、人民银行等多部门的多次沟通，实现了对违约债券交割过户和将信用债券转化为担保普通债权的多种创新交易机制。在该案例成功落地后，交易所也汲取本次内蒙博源债处置的成功经验，将违约债券交割的相关规则进行调整。违约债券转化为普通债权的处置方式将有利于后续债权的处置推进，在帮助企业解脱债券违约困境的同时，保障原债权人的权益，缓解企业资金压力，使未来债务企业经营发展进入良性循环。

参考文献：

[1]龚宇.我国债券违约的成因及处置研究.首都经济贸易大学，2018.

[2]于浩.“超日债”危机是这样化解的，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1589885336205654951&wfr=spider&for=pc.

[3]《2019年第三季度中国宏观经济形势分析与预测报告》.上海财经大学，http：//finance.ifeng.com/c/7rAdMO0KkTl.

作者单位：中国信达资产管理股份有限公司海南省分公司