上市公司投融资期限错配及其风险研究

张颖辉

摘 要：在市场经济改革的背景下，上市公司投融资期限错配所造成的风险愈发复杂和明显。对于上市公司而言，有必要对相关理论及其风险进行深入了解，基于此采取有效应对措施，以保持自身的发展活力。相较于西方完善的市场投融资体系，上市公司投融资体系仍处于初级发展阶段，期限错配现象较为严重。上市公司投融资期限错配由制度约束性所产生，同时又受产品市场、股东股权、投资关系、政策环境等因素的影响。投融资期限错配，既能够降低债务治理效果，又能够使上市公司面临更加严峻的风险环境。因此，本文对上市公司投融资期限错配进行深入研究，以期提供参考。

关键词：上市公司;投融资;期限错配;风险

上市公司均有或多或少的投融资期限错配问题，这一问题是产生多种金融风险的主要影响因素。部分上市公司应用短期资金来为长期投资提供支持，这尽管能够做到对融资约束的缓解，但公司需要持续性融资以满足长期占用资金的需要，容易引发资金的流动性风险。当外界环境对公司发展造成巨大冲击时，公司难以做到持续性融资，那么流动性风险就有极大可能集中释放，甚至威胁公司经营。实际上，期限错配本身就有财务风险，当期限错配行为发生时，上市公司也有可能面临会计操作风险、财报错报风险与审计风险。

一、投融资期限错配研究现状

（一）国外研究

国外对于投融资期限错配的研究，经过有效的实证检验，其结构支持契约理论、期限匹配理论，这两种理论对负债期限和投资的关系进行了相关论述。现代契约理论提出，系列契约构成企业，契约下，一人或一群人聘请某人代其履行部分服务，因为双方都坚持自身利益的最大化，所以契约不完全时，被聘请者总是不能以聘请者的最大利益出发来行事。Jensen等人把监督支出、保证支出以及其他损失都定义为代理成本，站在融资角度看，基于代理而产生利益冲突的主体有以下两种：一是股东与管理者，股东往往会过度投资;二是股东与债权人，后者通常都会出现投资不足的问题。第一种情况下，Jensen等人发现，在投资效果方面，短期与长期负债有明显差异。Jensen还指出，相较于长期负债，短期负债总是先到期并得到偿付的，在其循环或者是重新发放的情况下，银行方面能够持续审查投资，进一步改善公司外部治理情况。所以，短期负债对公司是有一定益处的，比如降低过度投资。期限匹配理论指出，公司调节债务投资期限结构依靠债务与资产期限的匹配。Hart经过有效的模型分析得出如下结论：长期负债应当应用于设备租赁、不动产抵押等投资上，短期负债应当应用于流动资产投资上。

（二）国内研究

国内研究尚处于初级阶段，胡援成等人研究发现，债务期限结构和长期、固定资产在总资产中的占比有正比例关系;王彦超证实了商业信用可用于对投资提供有效支撑;陈志勇等人发现政府性债务中有较多的期限错配问题。从宏观角度来看，缺乏短期负债与长期投资关系的研究。最近几年，才有学者从这一方面切入研究，重点分析企业上市公司期限错配问题的原因。

二、上市公司投融资期限错配存在的风险

（一）降低公司治理效果，加剧资金链断裂

从理论上讲，短期负债对公司有一定益处，一来可减少自由现金流问题，二来可缓解投资补助问题。但从实践情况来看，不同负债的无差别使用，会降低公司治理效果，进一步恶化自由现金流问题，并降低投资效率。根据国外相关理论，负债应与资产期限相匹配。我国上市企业普遍有投融资期限结构合理性不足的问题，在公司经营管理中产生的现金流比贷款现金流高的情况下，应用短期资金来为长期投资提供支持行为是能够有效维持的。然而，一旦公司经营管理出现问题，或者是受到外部环境的巨大冲击时，以上行为难以维持，公司的资金链就会发生断裂，从而产生资金流动性风险。

（二）投资短期化发展，公司竞争力降低

上市公司的投融资期限受相关制度的约束，同时又受产品市场、股东股权、投资关系、政策环境等因素的影响，出于对规避财务风险、用投資创造利润的考虑，公司大多倾向于短、平、快的投资项目。但市场利润空间是有限的，在市场经济改革、多元市场竞争的发展背景下，这些项目所造成的结构就是经济粗放增长，公司投资短期化发展，长期投资资金不足，竞争力下降，这和国家负债政策的制定初衷相悖。尽管短期负债可实现对投融资代理成本的有效节约，但会影响公司核心竞争力的提升，并导致贷款质量的降低。

（三）加大银行信贷风险，提升公司投融资成本

虽然新时代上市公司的投融资渠道得到有效拓展，但银行贷款仍然是其首选渠道。国家为实现对经济发展的宏观调控，多次调整银行贷款利率。随着相关货币政策的实施，银行贷款利率达到了较高水平。在复杂的市场环境下，银行面临着规模较大、类型多样的风险。为保证自身的正常运行，银行给出的实际利率要高于名义利率。公司选择短期贷款投资，要和银行持续展期签订合约，这就提升了公司的投融资成本，同时影响公司正常经营与投资活动的有效开展。当公司经营困难时，难以按时偿还银行贷款。此时，银行就会面临信贷风险。

（四）降低破产清算价值，推动宏观经济波动

上市公司破产清算价值的高低，与投资者的财务状况有直接关系。如果上市公司经营不善、对风险的控制与应对不足而不得已面临破产清算时，银行方面就会提高相应的信贷要求。当投资者的财务状况难以满足其要求时，公司破产清算价值就会降低，从而通过对该公司所处行业的影响来推动宏观经济波动。

三、上市公司投融资期限错配发展方向与措施

（一）发展方向

在市场经济改革的发展背景下，我国市场主体结构发生巨大变化。与此同时，各行业投资者的投资意识持续增强，而投资对于储蓄的作用也愈发明显。如果股市走势持续走高且趋于平稳，那么投资者就会发生投资行为，而不是选择将资金储蓄在银行。相反，股市波动较大，投资者就会选择将资金储蓄在银行，主要储蓄方式为短期储蓄。高通畅率、负利率的情况下，投资者就会产生较强的货币型投资需求，从而提高银行短期负债比重。站在银行的角度来看，随着商业银行的上市，银行普遍采用资产负债比例管理模式来提升资金运行效率，在此模式下银行长期资产比重会有所下降。站在上市公司的角度来看，随着公司结构改革的持续进行，身为公司控股人的政府难以弥补公司亏损，公司经营逐渐呈现出自主化的特点。由此，我们可以预见，银行对于上市公司投融资的约束将会弱化，投资者会更加慎重地进行投资，但与此同步的是，上市公司投融资期限错配问题将会日趋严重。

（二）措施

银行贷款期限主要为短期和中期，我们不能单纯期望银行放松贷款期限来实现对上市公司投融资期限错配问题及其风险的有效处理。要达到这一目的，我们既要从上市公司本身寻找答案，也要对外部环境进行改善。上市公司方面，深化领导者、管理者对期限错配及其风险的明确认识，建立其风险意识，同时提升公司治理水平，强化产品质量，实现对不同风险的有效规避，维持资金链的正常运行，以满足当前公司经营发展的资金需要。外部环境方面，由政府引领加强相关法律体系建设，做到对债权人的有效保护，同时加大执法力度，提高负债治理效果。国家从宏观角度适当增加上市公司投融资比例，通过对信息披露制度的完善来推动债券市场的健康发展。

四、结语

对于投融资期限错配，国外主要从理论层面进行研究，已经形成了较为成熟的理论体系，而国内研究处于初级阶段，缺乏短期负债与长期投资关系的研究。上市公司投融资期限错配，会降低公司治理效果，引发资金流动性风险，同时减低公司竞争力，提升投融资成本。要实现对这一问题及其风险的有效处理，应当从公司内外两方面入手，通过内外结合达成目的。

参考文献：

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