媒体报道、金融生态环境对企业债务融资成本的影响

潘燕萍，金畅粲，林丽琼

（福建农林大学 经济学院，福建 福州 350002）

长期以来，中国企业深受“融资难”和“融资贵”问题的困扰。由于信息不对称和代理问题的普遍存在，企业内外部资金成本存在明显差异[1]。因此，降低债务融资成本的关键在于缓解信息不对称和降低代理成本。在当前金融供给侧结构性改革的大背景下，如何优化金融市场信息中介机制，增强信息供给质量，是增强金融服务实体经济能力的关键，对缓解企业融资约束、促进实体经济发展具有重要意义。

在互联网迅猛发展的现代社会，媒体能够通过信息传播有效缓解融资过程中的信息不对称并通过社会监督防止代理问题的产生，有助于降低企业债务融资成本[2-3]。大量案例也证明媒体报道会在很大程度上影响企业的债务融资活动，如2012年媒体曝出大连实德董事长涉嫌经济案件，随后企业被各大银行停贷；2014年獐子岛扇贝事件被媒体曝光后大连多家银行开始对相关企业抽贷；2017年，保千里被媒体报道大量负面消息，最终汇丰银行和光大银行等金融机构相继要求保千里提前还贷。

此外，企业外部金融生态环境也是影响债务成本的重要因素。研究表明，企业债务成本还会受到金融发展水平、政府干预程度、法制及信用环境等外部金融生态环境的影响[4-5]。企业所处的地区金融发展水平越高，政府干预程度越低，法律及信用制度越完善，融资双方信息不对称程度越低，投资者受到的保护越充分，企业受到的监督越有效，则投资者承担的风险较少，企业融资成本较低[6-7]。目前，我国仍处于经济转型时期，各地区之间经济发展不平衡，金融市场发育程度不同，各地经济政策和法律法规存在差异，信用环境也有所不同，区域间金融生态环境差异导致各地区资本市场发育程度不同，企业债务融资成本受到的影响也不尽相同。

纵观既往文献，以往的研究关于媒体报道对企业债务成本的影响程度缺乏深入探讨，对于媒体正、负面报道的影响有何不同也尚无差异分析。鉴此，笔者拟以2013-2017年沪深两市A股上市公司为样本，基于数据可得性从四个维度出发设立三级指标，进一步采用20个指标要素构建各省份金融生态环境指数，实证分析不同性质媒体报道对企业债务融资成本的影响，以及金融生态环境在媒体报道影响债务融资成本作用机制中的调节效应。以期为企业降低融资成本提供新的治理思路，为优化我国金融生态环境、促进经济协调稳定发展提供有价值的参考。

一、理论分析与研究假说

在信息化时代，媒体的影响力越来越大，在企业融资过程中也发挥着更大的作用，既能向公众有效传递企业信息，又能代替公众监督企业的行为。而金融生态环境作为企业及媒体所处的外部环境，其好坏也会在一定程度上影响媒体信息传递和社会监督作用的发挥。因此，研究正、负面媒体报道对于企业债务成本的影响及金融生态环境在其中的调节作用有一定的意义。

（一）媒体报道对企业债务融资成本的影响机制假说

信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题是推高企业债务融资成本的重要原因。在信息不对称的情况下债权人无法及时发现企业的风险行为，面临很高的道德风险，故而债权人往往通过提高借贷成本来弥补承担的信息风险及监督成本。由此可见，缓解信息不对称是降低债务融资成本的关键。随着信息技术的不断发展，媒体报道的时效性越来越强，传播范围越来越广，影响力越来越大。可以说，如今媒体在市场经济活动中不再是单纯的信息中介，更扮演着社会监督者的角色，发挥着信息传播和外部监督的双重作用。

媒体正、负面报道对债务成本的影响作用机制可概括为三个方面。一是信息传递机制。媒体对企业的持续关注和企业信息报道的时效性有助于降低借贷双方信息不对称程度，为债权人投资决策提供了有价值的信息，有利于降低企业融资成本。二是声誉机制。良好的声誉体现了企业以往的优秀表现，有助于增强企业在融资活动中的谈判能力。媒体正面报道恰恰发挥着提高企业声誉的积极作用，能帮助企业获得更多的低成本融资。三是公司治理机制。媒体正面报道在一定程度上有助于树立企业形象，可以鼓励其进一步改善公司治理机制，从而降低债务成本。同时，短期内媒体的负面报道对企业形象的损害是不可逆的，企业短期债务成本往往有所提高。基于此，本文提出研究假说1：

H1：媒体正面报道越多，债务融资成本越低；媒体负面报道越多，债务融资成本越高。

（二）金融生态环境对媒体报道影响企业债务融资成本的调节效应假说

金融生态环境包括了一系列政治、经济、社会和法律等方面的基本准则，是企业所处的外部经营环境。金融生态环境越好，一是代表市场受到的政府控制与干预越少，政府治理在适应与市场经济方面的质量越高；二是体现经济发展规模更大、活力更强；三是肯定了金融业的发达程度，说明金融机构数量更多，金融机构业务更全面，企业融资渠道更丰富；四是代表市场参与者拥有更高的法律意识和信用意识，市场信息传递更可靠有效。

在不同的金融生态环境下，媒体报道影响债务成本三种机制产生的作用效果也不尽相同。在较好的金融生态环境中，信息流通更加顺畅高效，债权人可以通过多种渠道获得企业信息，媒体的信息中介作用被弱化，媒体报道通过降低信息成本以减少债务成本的作用减弱。同时，在这种信息充分传递的市场上，公众看待媒体报道更加理性，少量的正面报道对企业声誉的提高作用有限，降低债务成本效果不大。而在较差的金融生态环境中，获取信息的渠道较少，债权人对媒体报道具有更强的依赖性，即媒体报道信息中介的作用增强，有助于降低信息成本进而减少债务成本。此外，金融生态环境越好，政府治理越有效，企业的公司治理机制往往也越完善，具备更好的发展前景，从而其债务成本相对也会较低，导致媒体正面报道降低债务成本的作用有限。基于此，本文提出研究假说2：

H2：金融生态环境越好，媒体正面报道降低债务融资成本的作用显著减弱，媒体负面报道增加债务融资成本的作用显著增强。

二、研究设计

（一）变量选择与模型构建

1.被解释变量

本文的被解释变量是企业债务融资成本，其传统衡量指标为：利息支出/年度平均总债务。但实际上，企业在债务融资过程中不仅需要支付利息，还需支付其他财务费用，因此本文借鉴了倪娟和孔令文（2016）的研究方法[8]，将债务融资成本的衡量方式定为：（利息支出＋财务费用）/年度平均总债务。

2.解释变量

本文解释变量包括媒体正面报道、媒体负面报道、金融生态环境指数。

媒体正、负面报道数据来自国泰安（CSMAR）数据库中的新闻子数据库，该数据库新闻报道来源不仅包括《中国证券报》、《经济观察报》、《金融时报》等报纸媒体，还包括新浪财经、巨潮资讯、新华网、人民网等比较权威的网络媒体。本文通过对2013-2017年的新闻基本信息表及新闻-证券关联表的手工整理获得相关企业年度媒体正、负面报道数量。其中，媒体正、负面报道的划分标准借鉴戴亦一（2015）的研究方法[9]，媒体正面报道的识别标志为：慈善捐款、履行社会责任、保护环境等；媒体负面报道的识别标志为：造假、违纪、隐瞒重大事项、偷税、漏税等；媒体中性报道包括：公司公告、公司招股说明书、公司年报等。

金融生态环境指数则借鉴李扬（2005）的指标评价方法[10]，基于数据的可得性从政府治理、经济基础、金融发展及法律与信用四方面设立包括三级指标、20个指标要素的评价体系，并采用主成分分析法来构建各省份金融生态环境指数。本部分数据均来源于2013-2017年各省份的统计年鉴。

3.控制变量

本文在综述已有的债务融资成本影响因素研究成果的基础上，将控制变量分为公司特征变量、公司治理变量、年度虚拟变量及行业虚拟变量四类。其中，公司特征变量包括产权性质、财务杠杆、盈利能力、现金流能力、企业规模、成长能力等；公司治理变量包括董事会规模、独立董事比例、股权集中度等。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义Tab.1 Variable definition

4.回归模型构建

本文的研究分为两方面，一是媒体报道与公司债务融资成本的关系；二是在不同金融生态环境中，媒体报道对公司债务融资成本影响的差异性。

因此，根据H1，构建模型（1）和（2）。由于媒体报道影响的往往是未来的债务融资成本，为了避免内生性问题，模型中的媒体变量均滞后一期，同时控制行业与年度的影响。

根据H2，设置模型（3）和（4）。由于交互项往往会导致多重共线性，为此本文对交互项进行中心化处理以解决这一问题。

（二）金融生态环境指数测算

本文借鉴以往研究，从政府治理、经济基础、金融发展及法律与信用四方面设立三级指标，选取了20个指标要素并采用主成分分析法计算出各省份金融生态环境指数。其中，政府治理水平从政府资源和政府干预两方面进行衡量，政府资源包括财政收入占GDP的比重、财政支出占GDP的比重，政府干预包括财政缺口、税收占财政收入的比重、行政事业费占GDP的比重、政府消费占最终消费的比重；经济基础从经济总量与活力和非公发展两方面衡量，经济总量与活力包括人均GDP、城镇居民可支配收入增速比GDP增速、城镇居民可支配收入比农民纯收入，非公发展包括外商直接投资比GDP、非国有固定资产投资比全社会投资额、外商投资企业出口总额比海关出口总值；金融发展包括金融深化和金融发育两方面，用金融机构贷款余额比GDP及人均保费收入衡量金融深化程度，用金融机构存贷款余额比GDP、人均消费信贷、金融业生产总值比GDP来衡量金融发育程度；法律与信用环境则用专利申请授权数、人均图书馆藏数及普通高等学校在校学生数占总人口的比重来衡量。

在获得四个维度衡量金融生态环境的20个指标数据后，本文对2013-2017年度相关数据进行KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）检验以及SMO检验。从本文得到的KMO检验结果来看，均大于0.60，主成分分析适用；从得到的SMC结果来看，大部分变量的smc值高于0.80，表明变量共性较强，主成分分析适用。

从本文主成分分析的结果看，前6个主成分特征值大于1，累计贡献率已超过85%，故选取这6个主成分来代替20个指标变量。在此基础上，计算出各省份这6个主成分的得分，随后根据6个主成分各自的贡献率计算出综合得分，即为2013-2017年度各省份的金融生态环境指数，并以此对各省份金融生态环境状况进行排序。

（三）数据来源与样本特征

本文以沪深两市A股上市公司为样本，研究区间为2013-2017年。同时对样本做出如下筛选：（1）删除ST或*ST类上市公司样本；（2）删除金融行业上市公司；（3）删除媒体报道数据、财务数据缺失的上市公司。最终得到6278个样本观测值，并对连续变量做1%分位数的Winsorize处理。本文涉及到的财务数据来源于Wind中国金融数据库，媒体报道数据来源于国泰安（CSMAR）新闻数据库，金融生态环境指数相关指标来源于各省份统计年鉴。

通过对主要变量进行描述性统计得企业债务融资成本的均值为6.20%，中位数为5.90%，说明2013-2017年我国大部分上市企业的债务融资成本略高于平均水平。媒体报道数量、媒体正面报道、媒体负面报道的均值分别为5.37、3.45、1.42，可见平均每家上市公司每年被媒体报道5.37次，其中被正面报道的平均次数显著高于负面报道的平均次数，这反映出我国上市公司媒体报道的整体趋势仍然是报喜不报忧。金融生态环境指数均值为2.62，中位数为2.42，说明我国大部分地区金融生态环境发展质量较好，但是最小值-1.62与最大值5.80相差较大，说明我国地区间金融生态环境发展仍不平衡，存在较大差距。

三、实证检验结果与分析

（一）相关性分析

通过对模型中主要变量进行Pearson相关性检验，可以发现，媒体正面报道与债务融资成本呈显著负相关关系，说明媒体正面报道有助于企业获得更低成本的债务资金；媒体负面报道与债务融资成本则显著正相关，说明企业媒体负面报道越多，其债务融资成本往往更高，在一定程度上验证了本文的研究假说1。金融生态环境指数与债务融资成本呈显著负相关关系，说明良好的金融生态环境有利于企业获得低成本债务。此外，债务融资成本主要控制变量之间的相关系数绝对值均低于0.5，且大部分控制变量间相关系数低于0.1，表明主要控制变量之间的相关性较弱，各变量相对独立，不存在多重共线性。

（二）媒体报道影响企业债务融资成本的回归分析

表2的两列回归结果分别对应模型（1）和（2），以验证H1为目标分析了媒体关注以及媒体正、负面报道对企业债务融资成本的影响。在第1列中，媒体正面报道的系数为-0.0043，且在1%的水平下显著，说明媒体正面报道越多，债务融资成本越低。究其原因，可以认为主要是由于大量的媒体正面报道在起到信息传播作用、提升企业透明度的同时有效地提高了企业的声誉，增强了债权人对企业的信任，从而有助于债务融资成本的降低。在第2列中，媒体负面报道的系数为0.0057，且在1%的水平下显著，说明媒体负面报道越多，债务融资成本越高。经过分析，可以认为主要是由于媒体负面报道严重损害了企业的声誉：在实际中，被报道负面消息的企业往往被认为存在更高的道德风险、资金安全更难得到保证，导致这些企业的融资谈判能力被极大削弱，被迫为负面报道付出更高的风险溢价，债务融资成本提高。研究假说1得到验证。

表2 媒体报道影响债务融资成本的多元回归结果Tab.2 Multivariate regression results of media reports affects corporate debt financing cost

（三）金融生态环境对媒体报道影响企业债务融资成本的调节效应分析

为了验证假说2，本文通过交互项回归验证金融生态环境在媒体报道影响债务融资成本中的调节作用，结果如表3所示，两列回归结果分别对应模型（3）和（4）。从第1列可以看出，交互项的系数为0.00060，且在10%的水平下显著，说明金融生态环境指数越高即金融生态环境越好，媒体正面报道降低债务融资成本的作用显著减弱。结合实际分析，这可能是因为金融生态环境越好，信息传播的渠道越丰富，债权人进行投资决策时会综合考虑多方面的信息，对媒体报道的依赖性不强，媒体的信息中介作用减弱，其降低债务融资成本的作用也减弱。另外，金融生态环境越好，政府的治理水平就越高，对企业公司治理机制的要求也越高，这使得该地区的企业经营活动更稳健有序，发展前景较好，拥有较强的盈利能力和偿债能力，其债务融资成本往往处于较低水平，媒体正面报道降低债务融资成本的边际效用减弱。

从第2列来看，交互项系数为0.00040，但结果不显著，说明随着金融生态环境的改善，媒体负面报道增加债务融资成本的作用没有显著增强。从声誉机制的角度分析，这可能是因为在金融生态环境较好的地区，市场信息透明度高，信息传递速度快，媒体负面报道可以快速广泛地传播，对企业声誉造成重大影响，企业谈判能力明显减弱，债务成本明显增加；在金融生态环境较差的地区，信息传递不通畅，媒体独立性较差，媒体负面报道的传播受到一定制约，对企业声誉的影响相对较小，债务成本增加相对较少。从公司治理机制来看，这可能是由于金融生态环境好的地区，政府治理水平较高，执行力更强，媒体负面报道的外部监督作用更能有效发挥，有助于促进企业治理机制的完善，提升企业盈利能力，降低其债务融资成本；而在金融生态环境较差的地区，政府治理水平不高，相关部门行动滞后，媒体监督的作用无法有效发挥，对债务成本的降低作用相对较少。在这两种机制共同作用下，媒体负面报道增加债务融资成本的作用并没有随着金融生态环境的改善而显著增强。研究假说2部分得到验证。

表3 媒体正、负面报道与金融生态环境指数交互项的回归结果Tab.3 The interaction term estimation results of positive/negative reports and financial ecological environment index

（四）金融生态环境调节效应的进一步分析

为了更深一步探寻金融生态环境在媒体报道影响债务融资成本过程中的调节效应，本文将金融生态环境指数进一步细分为政府治理指数、金融发展指数、法律与信用环境指数以及经济基础指数，同样采用模型（3）和（4）进行实证检验，分析构成金融生态环境指数的子指数在调节效应中的贡献大小。

从模型结果来看，媒体正面报道与政府治理指数交互项、金融发展指数交互项、经济基础指数交互项系数均在1%的水平下显著，说明地方经济基础越好，政府治理水平越高，金融发展状况越好，媒体正面报道降低企业债务成本的积极作用显著减弱。与此相比，媒体正面报道与法律与信用环境指数交互项系数回归结果不显著，说明法律与信用环境状况在媒体正面报道影响债务成本的过程中调节效应并不明显，作用不大。媒体负面报道与政府治理指数交互项系数为-0.00060，且在10%的水平下显著，说明随着政府治理水平的提高，媒体负面报道增加债务成本的消极作用显著减弱，这可能是因为在政府治理水平高的地区，负面报道的外部监督作用更强，改善公司治理的效果明显，企业发展更稳健，从而使得后续融资成本没有显著提高。媒体负面报道与法律与信用环境指数交互项系数在10%的水平下显著，说明法律与信用环境越好，媒体负面报道增加债务成本的消极作用显著增强，原因可能在于良好的社会信用文化使得人们对企业的声誉更加看重，此时媒体负面报道对声誉的损害更加严重，对债务成本的消极影响也更大。媒体负面报道与金融发展指数交互项、经济基础指数交互项系数回归结果不显著，说明金融发展水平在媒体负面报道影响债务成本的过程中调节效应并不明显。

综上所述，经济的发展以及政府治理水平和金融发展水平的提升是使媒体正面报道积极作用显著减弱的主要原因。而政府治理水平的提升会使媒体负面报道的消极作用显著减弱，法律与信用环境的优化则会使媒体负面报道的消极作用显著增强，这解释了前文的实证结果，即随着金融生态环境的改善，媒体负面报道增加债务融资成本的作用没有显著增强。

四、稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性，本文对前文研究结果进行稳健性检验。由于媒体正面报道和负面报道都与媒体报道总数量密切相关，为了剔除媒体报道总数量的影响，本文分别用媒体正、负面报道占媒体报道总数量的比例替代前文解释变量即媒体正面报道和媒体负面报道，回归所得结论与前文相一致。

五、结论与政策建议

本文首次将金融生态环境纳入媒体报道与债务成本关系的考察，从政府治理水平、经济基础、金融发展水平和法律与信用环境四方面度量金融生态环境，分析了媒体正、负面报道对企业债务成本的影响，并进一步探讨了金融生态环境在其中的调节作用。实证结果表明：（1）媒体正面报道有助于降低企业债务融资成本，而媒体负面报道会增加企业债务融资成本。（2）金融生态环境越好，媒体正面报道降低债务融资成本的作用显著减弱，媒体负面报道增加债务融资成本的作用没有显著增强。（3）从政府治理水平、经济基础、金融发展水平及法律与信用环境四个层面细化金融生态环境，进一步分析则发现，经济的发展以及政府治理水平和金融发展水平的提升是使媒体正面报道积极作用显著减弱的主要原因，且政府治理水平的提升会使媒体负面报道的消极作用显著减弱，法律与信用环境的优化则会使媒体负面报道的消极作用显著增强。

在当前我国金融供给侧结构性改革的大背景下，完善包括媒体在内的市场信息中介机制，对于增加市场信息供给，优化信息环境，进而缓解企业“融资难”问题至关重要。因此，为了有效发挥媒体报道的信息传递和外部监督作用，政府一方面需要不断规范媒体市场，推进新闻媒体业的市场化改革，提升媒体报道的可靠性与公正性，加大对不实报道、违规报道的处罚力度，防止媒体恶意中伤企业行为的发生，另一方面应鼓励媒体对企业相关信息进行有思想、有深度的报道，大力推广运用新技术、新模式促进传统媒体与新媒体的充分融合，有效发挥传统媒体严谨专业和新媒体传播迅速的双重优势。同时，政府还要不断优化金融生态环境，为企业发展提供更良好的外部环境。媒体应不断提升信息挖掘的能力，增强报道时效性，并积极建立新闻风险审核，向公众传递最新、最真实的企业信息，发挥新闻媒体“无冕之王”的监督职责，更好地服务于资本市场与实体经济发展。对企业而言，全媒体时代的到来，要求管理层必须强化舆情管理意识，建立完善的舆情管理机制，合理引导媒体开展实事求是的报道，对有偏甚至错误的报道要及时发布澄清声明，避免因信息摩擦造成融资障碍。应注重媒体报道的信息传递作用，加强与媒体的沟通交流，形成良好的企媒关系，在积极开展社会责任建设以及主动披露相关信息的基础上，充分运用媒体关注度进行相关报道，改善企业外部环境，降低信息不对称程度，向投资者传递有效信息，充分借助媒体树立良好企业形象。对投资者而言，需理性看待企业的相关报道，谨慎对待企业正、负面新闻，认真考察企业信息环境，防止资金进入低效、无效企业，确保资金安全。