信息不对称下逆周期缓冲资本对银行投融资的影响

赵志明，王 姚，舒建平

(湘潭大学商学院，湖南 湘潭 411105)

1 引言

最近的金融危机暴露出银行监管体系存在严重的顺周期特征，即当宏观经济环境上行时，银行扩大其信贷规模，反之，银行紧缩信贷规模。这种特性加剧了经济动荡，对金融危机的爆发起到推波助澜的作用。为加强金融监管的逆周期性，巴塞尔银行监管委员会在2010年12月提出商业银行需加强逆周期资本缓冲监管机制，其中该机制的核心内容之一是要求全球系统性重要银行(Global systemically-important banks)在资本结构中引入逆周期缓冲资本(countercyclical contingent capital，简称CCC)。CCC兼具股权和债权的特征，是一种混合资本。这一新型金融工具可以实现银行资本充足率的动态调整，在经济繁荣阶段提高超额资本充足率要求，在经济萧条阶段进行释放以应对资本充足率大幅下降的危机。逆周期缓冲资本可以缓和银行的信贷泡沫以及平滑经济周期，因此成为银行在经济环境恶化时自我救助的“秘密武器”。

就发行实践来看，全球已有众多金融机构发行CCC，且主要由亚欧国家金融机构发行。2009年11月，英国劳埃德银行集团率先发行CCC，发行总量为70亿英镑。我国商业银行发行CCC的时间稍晚于欧洲。2013年7月，天津滨海农村商业银行首次发行“中国版CCC”，即减记型二级资本债。截至2020年1月底，我国金融机构发行规模已突破2.15万亿元。标普公司曾预测，到2020年全球金融机构发行CCC规模将达到7万亿元(Standard & Poors，2015)。

Flannery[1]首次提出CCC这一概念，随后众多学者对这一监管工具的设计进行深入研究。然而，各国金融监管部门和学者远未就这一金融工具的具体实施方式达成共识。在CCC转换触发指标的选取方面，最初的探索是从单因素指标开始，如核心一级资本率、股票价格、公司账面价值等。Glasserman和Nouri[2]提出以监管资本率为指标，一旦银行资本率低于最低监管要求，CCC自动转换成股本为银行注资，直至满足监管要求，且这种转换可以多次发生。Sundaresan和Wang Zhenyu[3]考虑银行股价低于某一确定值为触发器，并提示在选择股价等市场价格相关的参数作为指标时需关注到，这类指标可能导致均衡价格不存在或多重均衡问题，而且他们认为选择股价为触发指标会产生市场操纵现象，违背CCC的发行初衷。Glasserman和Nouri[4]进一步对Sundaresan和Wang Zhenyu[3]修正，认为只要设置触发水平足够高，就能避免多重均衡问题并给出均衡唯一的条件。事实上，选择单一指标还受到其他挑战，原因在于单一指标仅能反映单个经济体的状况，而不能真实反映整体经济环境变化。只有在单个银行陷入严重财务困境且整个经济社会恶化时，CCC自动转股为银行注资，以帮助银行走出困境，这才是CCC较为理想的设计目标。故有学者提出双触发指标，在这方面的贡献主要有McDonald[5]、Chung和Kwok[6]等。

在条款设计方面，一些学者提出希望通过赋予附加条款来提高CCC的市场接受度。如Corcuera等[7]推荐具有券息可取消条款的逆周期资本，他们认为这类证券可以消除银行陷入危机时高债务杠杆带来的所谓“死亡旋涡”(death spiral)弊端。Tian Weidong[8]提出赋予发行人可赎回权利而提高发行人参与积极性。秦学志等[9]进一步创新出具有可赎回和可回售条款的逆周期缓冲资本，研究发现其可以显著提升市场参与双方积极性，扩大CCC规模。Li Ping等[10]则考虑具有减记条款特征逆周期资本，并给出定价和最优资本结构。另一个关注热点是金融机构发行CCC可能产生的市场无效性，如普遍关注的资产替代效应和委托代理冲突等。Martynova和Perotti[11]、 Chan和Van Wijnbergen[12]认为发行CCC在抑制股东冒险动机、降低破产概率等方面有积极作用。Song Dandan和Yang Zhaojun[13]则首次在实物期权框架下分析发现CCC可以降低发行人与投资者之间代理冲突成本，详细内容见赵志明等[14]、Luo Pengfei和Yang Zhaojun[15]等。

上述文献均是在完全信息市场假设下展开研究。然而，金融市场并不是理想的有效市场，完全信息假设难以合理地解释经济现象。比如外部投资者(委托人)并不清楚企业的真实运营状况，而企业管理者(代理人)通常会基于自己的利益来进行投资决策。这将严重影响市场的运行效率并经常导致市场失灵。更为重要的是，CCC的发行初衷是为解决系统性重要金融机构(SIFIs)的“大而不倒”问题。国外发行CCC的金融机构几乎均为大型跨国银行，如劳埃德银行集团、瑞士信贷等，而我国CCC(我国金融市场称之为减记型二级资本债，主要特征为含有账面减记或完全注销条款)的发行主体绝大部分为城商行和农村商业银行(含农信社)等中小银行，占比达到89%。这些中小银行在运营管理、风险控制和风险披露等方面显然劣于大型商业银行，因此，完全借鉴国外的研究成果并不能很好地指导我国金融机构发行实践。所以，代替完全信息，选择信息不对称假设既是实践所必需的、也是理论研究的自然延伸。

CCC能否成为缓解股东和外部投资者利益冲突、提升公司抗风险能力的“一剂良药”？已有文献从静态分析的角度来考察这类委托代理问题，我们则选用投资水平作为信号建立了动态信号博弈模型，这是本文研究方法的主要不同点。信号传递博弈源于诺贝尔经济学奖获得者Akerlof的贡献，该理论在公司金融领域中的应用始于Myers和Majluf[16]、Flannery[17]等人的研究。Morellec和Schürhoff[18]证明了公司股东可以利用对投资水平和资本结构的选择向外部潜在投资者传递有效信息，减少投资扭曲损失。Clausen和Flor[19]发现高新企业会通过采用股权融资且提前投资向外部传递信息。国内众多学者也在这方面进行了相关研究，如李余辉等[20]分析发现经理人采用企业社会责任水平来传递公司质量方面的信息是不错的选择，详细内容参考吴军等[21]、楼高翔等[22]、周建亨和赵瑞娟[23]等。

鉴于此，本文从不对称信息条件出发，结合Morellec和Schürhoff[18]、Nishihara和Shibata[24]的理论框架，建立信号博弈模型。利用该模型，我们试图回答：1)信息优势方如何通过投资水平反映银行类型？2)信息不对称如何影响银行的融资决策？如何科学设计转股率条款缓解逆向选择问题？能多大程度地缓解？3)作为信号传递机制，投资水平和融资方式如何相互作用？哪些因素影响它们相互作用？

本文的主要贡献在于：首次将CCC融资引入信息不对称环境中，建立了连续时间下银行投融资理论的动态信号博弈模型；其次，与Song Dandan和Yang Zhaojun[13]、Luo Pengfei和Yang Zhaojun[15]的研究结论不同，本文认为信息不对称条件下，低成本的金融机构为向外部投资者传递银行真实信息也是其选择提前投资的重要原因；最后，通过数值分析发现，逆周期缓冲资本可以缓解银行的投资扭曲程度，且只要转股率设置合理，CCC可以完全消除低成本银行的逆向选择成本即信息不对称环境下，低成本银行的信号传递成本可为零。

2 模型建立

参考Morellec和Schürhoff[18]的基本假设，本文考虑金融市场中存在两类银行：一类是经营管理合理、发展前景良好的低运营成本银行(简称低成本银行，用l表示)，另一类则为经营管理不完善、发展前景较弱的高运营成本银行(简称高成本银行，用h表示)。假定金融市场是竞争性的，参与者为风险中性，市场无风险利率为r，税率为τ<1，破产损失率为α<1。进一步假定，银行拥有垄断某一投资项目的权力，投资沉没成本为I。该投资一旦被实施，便会产生税后现金流Xt及运营成本fk>0，k∈{l,h}。在风险中性概率测度Q下，Xt遵循几何布朗运动：

dXt=μXtdt+σXtdBt,X0>0

其中现金流平均增长率μ0为常数，Bt为定义在风险中性概率空间上的标准布朗运动。

2.1 完全信息情形

其中记Xk,c为转股点，即一旦现金流等于或低于Xk,c，CCC立即转换为公司股权。上式通解为：

(1)

(2)

需简单说明：式(2)的第一个等式意味着股权价值增长非泡沫性，第二个等式为价值匹配条件。在经济直觉上，现金流触发转股点Xk,c时，原股东股权价值在转换前后相等，否则会引起市场操纵行为出现。将边界条件式(2)代入式(1)可得：

-[β(π(Xk,c)-(1-τ)Fk)-(1-τ)ck/r]

(X/Xk,c)ν

(3)

(4)

相应边界条件为：

(5)

自然地，通过式(3)与式(5)可得转换前公司价值为：

同理，得转换后的公司价值为：

(6)

转股点：Xk,c=B(βfk+ck)/βr。显然，银行运营成本越低，破产越延迟。

同时投资前的公司价值为：

(7)

(8)

(9)

比较式(6)和式(9)可知，CCC融资下银行破产边界更低。这是因为CCC具有独特保险功能，它在银行经营状况陷入困境时及时转换为股权对银行实施救助以达到增强银行抵御风险能力、延迟银行破产的目的。

记ρk(X)=(bk(X)/r-I)/I为债券信用差价，则公司价值式(8)可改写为：

由隐函数定理得：

2.2 信息不对称情形

在完全信息市场情形下，不同类型银行选择不同的投资水平、发行公平定价的证券，外部投资者可以及时、准确得到银行的真实信息。自然地，低成本银行由于管理体制完善、发展前景良好，其发行的证券更受市场青睐，股权价值更高。相反，高成本银行需给予投资者更多折扣出售股权以风险补偿。

当市场环境处于信息不对称时，外部投资者不了解银行真实类型，银行类型是银行内部股东的私人信息，市场上的共同信息仅有低成本银行类型的概率为p(0

为保证在金融市场中获得更有利的融资合同条款、降低融资成本，低成本银行需采取不同的投资策略向外部投资者传递信号来表明自己的真实类型。对于低成本银行而言，若扭曲投资策略导致的价值损失小于因混同带来的价值低估损失时，扭曲投资是低成本银行的理性行为；对于高成本银行而言，当扭曲投资决策所增加的模仿成本超过证券价值高估收益时，高成本银行会选择放弃模仿而以自我利益最大化进行投资决策。由此，我们可以得到在恰当的投资水平下，金融市场将实现分离均衡，反之，混同均衡将是金融市场的投融资均衡。

下面通过命题1来保证分离均衡在一定条件下存在，也就是低成本银行选择投资水平来传递积极信号以实现分离均衡是可行的。其中，命题1被称为单交叉条件或“斯宾塞-莫里斯条件”。

命题1：设发起项目投资前，外部投资者对银行类型的预期值为f∈[fl,fh]，记运营成本现值为F=f/r，则对任意现金流X和运营成本f，有：

(10)

成立，可得分离均衡存在。

证明：首先，我们不妨假设银行为筹集项目融资成本I而新发行股权，其数量为Δnk，同时我们单位化原股权数量为1，则有如下预算约束成立：

(11)

其中，M=(1-τ)F+I。

和

(12)

根据经济合理性假设，式(12)分母为正数，因此整体符号为负。通过计算可得：

(13)

命题1说明银行类型影响投资水平和运营成本的边际替代率，其经济含义是：在保持银行价值不变条件下，当投资水平降低相同的幅度，不同类型银行需不同程度降低运营成本。具体而言，选择投资扭曲相同比例，运营成本越高的银行遭受的价值损失越大。这样，低成本银行能够选择一个足够低的投资水平使高成本银行的模仿成本太高从而放弃模仿。所以，单交叉条件的成立是低成本银行能够通过提前投资与高成本银行分离的前提。

2.2.1 普通债融资下的分离均衡

在本节，我们首先考虑普通债融资情形。当银行通过发行SB融资时，为实现分离均衡，需保证高成本银行股东无法从模仿中获益，即高成本银行模仿低成本银行投资时，原股东股权价值低于信息对称情形下最优决策时的股权价值。因此，对高成本银行而言，有激励相容约束(ICCh)：

不等式左边为两类银行混同时高成本银行原股东股权价值。此时，高成本银行投资行为与低成本银行一致，外部投资者无法区分银行类型。不等式右边是分离时高成本银行所能获得的股权价值。

对低成本银行来说，其激励相容约束(ICCl)为：

2.2.2 逆周期缓冲资本融资下的分离均衡

CCC融资下银行异常回报率ARCCC，k和逆向选择成本CostCCC的计算方法与普通债融资情形类似，这里不再赘述。

3 数值分析

本节给出数值模拟与经济解释，着重分析信息不对称下不同经济参数对银行投资决策、逆向选择成本、异常回报率的影响。参考Luo Pengfei和Yang Zhaojun[15]、Morellec和Schürhoff[18]等文献，基本参数设为：平均增长率μ=0.01，无风险利率r=0.05，现金流波动率σ=0.20，破产损失率α=0.25，税率τ=0.25，沉没成本I=100，银行运营成本fl=8和fh=10，转股率β=0.35，p=0.5。

3.1 投资水平

图1揭示了低成本银行采用融资结构SB和CCC下投资水平变化规律。从图1中可看出：一，相较于SB，采用CCC作为融资工具会降低股东的最优投资水平，这是因为CCC具有一定的保险功能，可有效防范风险，因此股东愿意在较低的现金流水平下投资；二，投资水平与项目风险和运营成本成正相关关系，与税率成负相关关系；三、由于信息不对称，低成本银行为向外部投资者传递真实信号而提前投资，这与模型的理论分析一致。

同时，从图1(b)可以得出如下结论：一是银行投资水平随税率的增大而减小。这是因为当税率τ变大时，股东为了提早享受避税效应会提前投资；二是对于低成本银行来说，最小成本分离均衡投资水平有一个上跳，该现象产生的原因是：当高成本银行模仿低成本银行时，高成本银行需要提前投资，而投资提前会带来两方面影响：一方面，高成本银行可提前享受税盾效应，提升原股东股权价值；另一方面，投资提前会产生较低的现金流使项目价值减小。当税率τ提高到某一水平后，股权价值的增加额不足以弥补项目价值的减少额，因此混同对高成本银行股东而言得不偿失，也就是说高成本银行在税率足够高的情形下没有模仿动机。此时，低成本银行向外部投资者传递真实信息时不需要通过投资扭曲来实现，那么低成本银行的投资水平就会立刻恢复到最优状态，即在图1(b)中，低成本银行的最小成本分离均衡投资水平出现向上跳。

图1(c)和(d)表明高成本银行的运营成本越高，低成本银行为传递信号所作出的投资扭曲代价越低。这是显然的，高成本银行的运营成本越高，则它为传递虚假信息所耗费的成本越高，模仿意愿越低，反映到低成本银行上为投资扭曲程度越小。另外，fl/fh越大，说明高成本银行与低成本银行质量越相近，为了传递真实信息低成本银行需要做出更大程度的投资扭曲，然而相比SB，发行CCC能够降低这种扭曲。其经济含义在于：如果融资工具是CCC，那么相对于低成本银行，混同均衡会令高成本银行提前转股，进而更早地稀释原股东股权价值、增大银行的破产概率，这种行为弊大于利。因此，当低成本银行发行CCC为投资项目融资时，尽管高成本银行的运营成本没有远大于低成本银行，它仍不会进行混同。在图中表现为发行CCC时，在fl/fh=0.62下分离均衡无投资扭曲；发行SB时，在fl/fh=0.48才得以实现无投资扭曲的分离。

图1 低成本银行的投资水平变化规律

3.2 逆向选择成本

根据本文理论分析，信息不对称会导致银行扭曲投资，进而侵蚀银行价值产生逆向选择问题。接下来，我们分析逆向选择成本与波动率、税率和运营成本之间的数量关系。

从图2可以看出：首先，CCC的引入显著减小了低成本银行的逆向选择成本。也就是说，银行采用CCC作为融资工具的投资扭曲程度相比SB情形低，图1分析中已给出详细经济解释；其次，逆向选择成本随运营成本比值fl/fh的增大呈现先增后减的趋势，其峰值为0.82%。例如，通过2(c)可以得到：当0

图2 最小成本分离均衡下低成本银行的逆向选择成本

3.3 异常回报率

下面我们来考察银行股权的异常回报率，它描述真实信息的暴露将会导致银行股东价值的异常波动现象，其经济含义在于，由于存在信息不对称，外部投资者无法在实施投资项目之前对银行质量做出准确判断。而当分离均衡出现时，投资者接收到银行真实信息，从而及时纠正了错误判断，这造成低成本银行的原股东价值有一个正的跳跃而高成本银行的原股东价值有负的跳跃，因此形成了异常收益。图3详细考察了两类银行原股东价值的异常波动规律，结论与Yang Baozhong[25]相吻合。

从图3发现：银行采用CCC融资产生的异常回报率小于SB情形。主要原因是，采用SB作为融资工具时，银行为传递真实信号所产生的投资扭曲程度及股东价值的损失远大于CCC，从而致使投资实施后外部投资者对银行质量的判断有较大改变，银行股价波动较大，异常回报率较高。同时，图3还描述了AR随各参数的变化规律。具体地，异常回报率随波动率σ、税率τ以及运营成本差异fl/fh的增大而减小，也就是说，现金流波动越大、税收越大、两类银行的运营成本相差越小时，低成本银行发展更稳健。如在基本参数条件下，银行发行CCC的异常回报率比发行SB降低大约10%。

图3 最小成本分离均衡下的异常回报率

4 结语

逆周期缓冲资本，作为巴塞尔协议III提出的宏观谨慎监管的核心内容，受到各国金融监管部门广泛重视，我国也是积极参与者之一。然而，金融市场不是完美的、理想的完全信息市场，市场参与各方之间的非对称信息普遍存在。因此，本文放松信息对称这一完美假设，假定银行股东与外部投资者间存在信息不对称，通过建立信号传递博弈模型，给出分离均衡存在的单相交条件，研究逆周期缓冲资本对银行投融资决策、金融风险防范的影响，这对于我国金融体制改革和实践都具有较强的理论意义和现实意义。分析表明：在信息不对称环境中，低成本银行可以通过降低投资水平传递真实信息。同时，发行CCC的银行只需较小的投资扭曲便能够向外部市场传递真实信息且发行CCC降低了银行的逆向选择成本及异常回报率，使银行运营更稳定。更重要的是，只要转股率设置合理，便能够完全消除逆向选择成本。因此，CCC融资对银行有着强大吸引力。总之，本文考虑假设条件更加贴近现实，论证了新型证券-CCC在降低信息不对称市场的资源配置无效性、维持金融体系稳健性等方面相较普通债券具有明显优势。