新证券法推动中国资本市场走进新时代

宋清辉

新证券法终于来了！历经四年四轮审议之后，升级版的新证券法已于今年3月1日起正式施行。笔者认为，作为资本市场的根本大法，新证券法在多个热点问题上取得重大突破，可以进一步夯实我国资本市场高效运行的法治基础，为我国资本市场行稳致远提供坚强的法治保障，标志着我国资本市场的市场化、法治化迈上了新台阶。

助力资本市场迎来新突破

此次新修订的证券法明确全面推行注册制。将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，同时大幅度简化公司债券的发行条件，取消发行审核委员会制度。证券法在此次修订中还新增加了授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤作出具体规定的条款，为分步实施注册制预留了空间。

根据清晖智库统计，新证券法全文提及“证券公司”144次、“证券服务机构”23次、“会计师”及事务所6次、“律师”及事务所4次、“资产评估机构”4次，共计181次。由此可见，这部法律着重加强了对中介机构违法行为的惩处力度，明确并加重了中介机构的责任。例如，由于部分上市公司资不抵债，已经退市或处于退市边缘，无力赔偿投资者损失，中介机构将会被判承担连带赔偿责任或补充赔偿责任等。

上述這些制度安排，显然是管理层对多年来市场呼声的有力回应，也是证券市场化发展的必然结果。例如，取消发行审核委员会制度是一项值得称赞的改革，已经引起市场的广泛关注。之前，A股发审制度存在诸多弊端，如职责不清、处罚不明、处罚不力等，虽然发审制度历经多次改革，但满意度总体有限。笔者认为，新证券法取消发行审核委员会制度是最好的改革，也是大势所趋和人心所向。

此外，在退市制度日益完善的大环境下全面推行注册制，A股有望完全市场化，一些引发市场震动的证券市场违法行为将会被杜绝。笔者认为，这项制度不但能够增强市场透明度，减少权力寻租等问题，还能够推动A股市场与国际接轨。与此同时，退市不再设置缓冲期，新证券法中暂停上市的规定已经消失不见。公司符合终止上市情形的，可直接按照相应规则终止其上市交易，暂停上市将彻底成为历史。

总而言之，笔者认为，当前新证券法绘制出的注册制蓝图和美国等资本市场的注册制大体上是相同的。注册制起源于美国，是证券首次公开发行的核心制度，这项制度不但能够增强市场透明度、减少权力寻租等问题，而且还能够推动A股市场更加国际化。需要格外注意的是，从证券市场角度来看，随着注册制的推行，或将会带来IPO市场的扩容。如果IPO扩容，则会在一定程度上压制存量市场的估值水平，需要引起监管方面的重视。

笔者观察到，新证券法还专门设立了“投资者保护”专章，并探索建立符合我国国情的证券民事诉讼制度。

笔者认为，上述中国版的证券民事诉讼制度安排，是一项符合中国股市实际情况的制度安排，但与美国版的集体诉讼制度又有不同之处。在美国，集体诉讼制度具有天然的弊病，不但耗时长，还有可能会被恶意滥用，导致市场乱象频发。而这些弊病则可以通过中国特色的制度安排来加以避免。这也是我国证券民事诉讼制度没有照搬照抄美国的现实考虑。更为重要的是，我国的看穿式证券账户体系以及交易信息技术完全能够帮助相关证券诉讼制度在实际执行中更好地落地。

中小投资者的福音

此外，新证券法有两大与新闻媒体相关的新变化和新要求需要引起特别注意。一是上市公司信息披露不再“指定媒体”。此前，上市公司信息披露指定媒体一直是中国证券市场另类的媒体关系，并催生出特殊的信披载体，一直被资本市场所诟病。而在新证券法中，明确强调上市公司不再“指定媒体”，今后上市公司仅需在证券交易场所的网站和符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体上发布即可。二是新证券法首次明确了媒体的责任，今后备类媒体发声可能需要三思而行。此前，旧版本的证券法第78条规定媒介从业人员禁止编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。如今，新证券法中对此做了修订——在第五十六条中将过去特定人员的表述直接改成“任何单位和个人”。也就是说，今后任何人若实施编造、传播虚假信息或者误导性信息等行为，都难逃赔偿责任。

具体而言，新证券法第一百九十三条规定得很详细：传播媒介编造、传播虚假消息或误导信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下罚款。传播媒介从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖的，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。

针对投资者保护问题，新证券法也是下足了力气，哪怕你只持有上市公司一股股票，同样可以以股东身份为中小股民提起诉讼。而如果觉得自己势单力薄，还可以通过代表人诉讼制度，中小股民们团结成～股绳，众志成城对抗上市公司。此外，新法还规定举报有奖，对涉嫌重大违法和违规行为的实名举报线索，经过监管机构查证属实的，会给予举报人相应的奖励。

总体来看，笔者认为，新证券法将为资本市场带来三个方面的重要改变：第一，新证券法重点突出强调投资者保护，特别是就中小投资者的权益保护这一主线进行大刀阔斧的制度设计，大幅度提升了投资者保护水平，是中小投资者的“护身符”和“福音”;第二，新证券法可以有效防控市场风险，提高上市公司质量以及维护投资者合法权益，并为资本市场全面深化改革提供了坚实的法治保障;第三，新证券法是A股完善基础制度的又一重大成果，标志着中国资本市场已与国际资本市场成功接轨。

更重要的是，对于中小投资者而言，新证券法将有力遏制市场违法违规行为，并在集体诉讼环节为中小投资者做主，为中小投资者创造更公平、更健康的投资环境。未来，除了科创板外，创业板甚至中小板、主板都将向注册制过渡。而从中长期来看，新证券法将持续净化市场生态，对一二级投资者产生深远的影响。

因此，从修法的角度来看，其很可能会留有一定的“遗憾”之处。与此同时，法律不但需要调整社会关系、反映经济基础，也需要与时俱进，因此具有阶段性的特点。此次法律改革过程中的遗憾之处，将会为下一次修改法律打下坚实基础。