从维港到中环，香港金融业风云

吴洋洋　刁航宇

维多利亚港与对岸的中环图/安寇

“不是说一定要把钱都转走，就是觉得宁愿先多开一个账户，万一真有什么事情，就可以很快把资产搬过去。”

一位在某欧洲银行香港办公室担任私人银行业务经理的匿名人士，在今年6月末向《第一财经》杂志证实，2019年以来，她收到当地客户打电话询问移民和境外开户的数量逐月增多。有人打算把账户搬到新加坡，还有的试图迁往瑞士或伦敦。

自去年7月起，香港的社会秩序持续动荡至年底仍未安宁，转至今年年初，又没有躲过新冠疫情的影响。同期，由贸易摩擦开启的中美外交摩擦，也避不開在香港问题上的意见分歧，其影响眼看还有可能进一步蔓延到当地的贸易和金融产业。

面对这些不利因素，投资人难免陷入焦虑。

高盛在去年10月曾基于统计，称2019年第三季度有超40亿美元的投资资金从香港外流至新加坡。当然，这也许只是市场上一些被称为逃避资本（Refugee Capital）的热钱，不足为惧。

到了今年6月初，有数据显示，仅在4月，新加坡银行体系中的非银行外币存款（foreign currency deposits）同比增长20%，总额达到7810亿新加坡元（约合3.75万亿元人民币）。随后，新加坡金融管理局发表声明，否认了有大量香港存款流入新加坡，称其吸纳的外币存款来源多样，并没有哪个国家或地区的来源占主导地位。但不管怎样，与香港在亚太地区缠斗多年“国际金融中心”地位的新加坡，其外币存款在近期出现强劲增长是一个事实。

有着“亚洲瑞士”之称的新加坡，一直是香港在私人银行业务领域的劲敌。私人银行主要针对高净值人士和机构组织管理其财富账户。早在2000年，这个地处南亚的岛国就通过进一步强化其银行保密法，将对富人财富隐私的保护程度提升到了瑞士之上。

眼下，围绕香港金融市场变化所产生的大量信息碎片以及猜测，会让很多从业者联想到1990年代，这座金融中心曾经出现过的一轮信心震荡。

根据香港保安局的数据，1990年至1994年移居海外的香港人规模达到大约30万人。移民潮一直持续到1997年香港回归之前，作为香港支柱行业的金融业则切实受到了信心冲击，恒生指数从1997年的16000点一路跌到了1998年年底的不到7000点。后来，很多拿完移民身份的香港人在几年之后又陆续返回香港工作和生活，恒指才从2003年的8300点重新一路攀升至2007年年底的近32000点，直至美国次贷引发的全球金融危机才停止。一切似乎只是虚惊一场。

那么，这一次，香港及其金融业会经历相似的命运重演吗？一种观点是明确认为不会，因为从整体现状来看，香港作为金融中心最好的时代并未过去——实际上，它最繁荣的时刻就是现在。

贸易摩擦加之美国资本市场对中概股的估值降低，让很多中概股公司都在排队回港股二次上市。6月，网易、京东刚刚在香港交易所挂牌，接下来，这张回港名单上还将出现携程、百度、华住等。

相较于为富人打理钱财的私人银行，为企业融资、并购以及投资交易提供中间服务，是更重要的金融生意——这差不多就是瑞士和纽约的区别。“现在全球IPO或是融资发债最蓬勃的市场就是香港。”这句自我评价，正是香港金融界当下最大的信心支撑。

但也有悲观者认为香港的国际金融中心角色未来还是会失色。6月3日，日本野村控股行政总裁奥田健太郎接受英国《金融时报》采访时透露，野村在香港约有1000名员工，是日本以外最重要的亚洲枢纽，但他认为“现时香港的情况已跟往日不同”。香港过去一年经历的社会动荡影响了野村的信心，这家金融机构表示“会认真审视香港的业务规模”，尽管暂时没有实质计划，未来他们会“积极扩大新加坡业务”。

此外，还有更为极端的一种分析，称香港作为金融中心的地位有可能会被别的中国沿海城市取代。这种判断背后藏着一种声音，认为多年来香港的金融中心地位是依托于中国内地强大的经济实力，而中国的实力也决定了其海岸线上必然会有国际金融中心，“中国人想让它在哪里，它就会在哪里。”

被点到名的“海岸城市”包括上海、深圳以及澳门。明7日，香港联合交易所（以下简称“港交所”）发布公告称，集团行政总裁李小加已通知董事会，拟于现时合约在2021年10月底期满时不再续约。6月1日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》。两年前，海南被中央赋予“探索建设中国特色自由贸易港”的使命之初，一个很重要的说法就是要“对标香港”。

事实上，谁都知道贸易和金融的关系。当初，就是因为在香港挖出了深水港——维多利亚港，英国才取代葡萄牙，将香港而非澳门发展成为中西方贸易的中转站，继而使其成为金融中心。

01香港联合交易所行政总裁李小加在2020年5月已通知董事会，拟于现时合约在2021年10月底期满后不再续约

香港政府统计处在去年12月公布的一份名为《香港经济的四个主要行业》的文件中提及，2018年“贸易及物流”产业的综合增加价值略高于金融业，排在支柱产业的第一名。两个行业的价值贡献相加，占到当年整个香港生产总值的40.9%。

没有哪种观点可以轻易被驳倒，这正是让人不安的地方。

举棋不定的投资人

一位赴港工作7年的证券分析师告诉《第一财经》杂志，眼下，他即将面临的一个人生抉择是：是否把手中的内地身份换成香港护照。

这位32岁的年轻人，原本期待这一天已经很久了。

几年前，他结束在澳大利亚的会计本科和美国的金融学硕士学业回到国内时，怀抱着一种帮助中国银行业走向国际化的职业理想。当时，美国在经历了2008年金融危机之后失业率逐步达到高峰，中国GDP增速则恢复到了比金融危机前更高的水平——7.7%。然而在国有银行做管培生，经受了下网点点钞、押运、为了卖理财产品开茶话会、写思想汇报的“体制化锻炼”后，他选择了南下更接近他国际化理想的香港，进入一家中资银行。

这个城市既与高速发展的中国市场紧密联系，又与西方金融体系高度融合。理论上，在香港的中环，只要事先约好，大部分金融机构都可以在一个小时内聚到一起。摩根大通、高盛、汇丰、建行、平安等你想得到的外资、港资、中资金融机构的总部都设在这块有“香港华尔街”之称的区域。

这位分析师在香港生活的7年，职业一直很稳定，从未换过工作，他已经习惯并且喜欢上香港的节奏。但是，如果香港持续动荡下去，他担心经济会继续滑坡，金融业也难以独善其身。

“如果美国落实制裁，比如禁止联邦养老金投资中国股票，量虽不大，但会有一个示范和杠杆作用。很多海外基金的钱都有联邦养老金的成分，它们的投资政策也都得跟着改。”这位以匿名身份接受采访的分析师表示，一旦没有这些海外投资者，港股就会失去重要的海外客户，像他这样面向海外用户的分析师就有失业的风险。在他眼中，这些西方投资者的认知本身也是个难以管理的变量。

02香港社会秩序的动荡，在过去一年让很多来自内地的“新移民”对这里的生活环境安全感有所降低图/安寇

香港的生活环境，在过去一年也让这位来自内地的“新移民”的安全感有所降低。他试图去理解社会动荡背后的分歧点，并将之归因为中西方法律制度与社会意识形态的差异问题：一个是判例法，一个是成文法，对于习惯了前一种法制的西方人而言，一些受中央政府影响发生的事件，会成为港人无意识地泛化到自身的判例。相较而言，日后的法律成文细节是如何规定的，变得没那么有说服力。

但他既无法改变市场中存在的悲观情绪，也无法在这种情绪出现某种缓和之时，从中明确自己的命运：离开香港，还是留下来继续观望？

林先生是出生于1970年末的香港人，1995年随父母移民加拿大，2007年回到香港，目前在一家港资财富管理公司任职。1997年香港回归时他刚成年。根据他的记忆和从业后对香港金融业历史的研究，1997年前后，紧随市场信心下滑而来的是港币遭到抛售、货币贬值。幸好当年香港政府动用了外汇储备干预汇率，才避免了一连串经济问题的产生。如果遇到严重通胀，可能会引发资产升值的速度远远赶不上货币贬值的速度。

“举个例子，头一年只需花6美元买到的午餐，第二年价格涨了20%，但货币贬值了40%，等于购买力还是贬值了20%。货币前景不稳，外商就不愿意来投资了。”林先生对《第一财经》杂志说，这种连锁反应令金融业很难独立于香港的社会和经济影响之外。

据他观察，除了资金外流，现在港股市场一些公司的表现，已经有点像1997年前后市场曾经表现出的那种连锁反应。其中一个例子是恒大地产，由于市场对其信心下跌，这家公司的市值自2018年以来就持续下降，股价曲线再也没能抬起头。今年5月13日，这家公司不得不花费20多亿元回购了公司1000多万股股票，以拉升公司市值，防止触发金融机构对其高杠杆的担忧和集中讨债。

香港金融简史

资料来源：根据公开资料整理

香港之所以能成为连接西方的桥梁，首先有地理因素，但更大程度还是源自它的历史

林先生的朋友李先生对香港金融业的短期发展并没有那么担心，他相信一些制度上的变化短期会带来人们对未知的不安，长期可以加强社会的稳定——就像1997年那样。但如果把时间线拉长，说到对香港金融中心的中远期前景的看法，“比如10年、20年，我是悲观的。”李先生说。

他的第一个理由是内地的金融创新能力很强，因为没有太多金融业的既有框架，内地发展了支付宝、微信支付等比信用卡更好用的支付系统。其次是中国内地的80后婴儿潮——这一代人里有很多是海归，是接受过西方金融训练的人才，如果回到上海，加上几十年的发展，内地也累积了足够的财富，李先生认为这样重新组合的14亿人，会是个很大的金融市场，“这样的话，不一定需要海外资金、香港资金了，香港的确会失色。”

跨境金融上的绝对优势

单从体量上看，上海A股的上市公司数量和总市值早就超过了香港。截至2019年，A股股票总数3760只，總市值59.2万亿元，分别超过港股2449只的股票数量和34.7万亿元的总市值。但国际金融中心和区域金融中心是两回事——一个需要跨境，一个只是内部交易。

过去一二十年间，香港主要扮演的是帮中国“进口”资本的角色。这一点，看看在港交所上市的内地公司数量就知道了。

10年前，恒生指数的十大龙头股囊括的是香港的船产、地产、金融，比如长江实业、新鸿基、汇丰、恒生银行、东亚银行等。但是今天，恒生指数的前十大龙头股全部变成了中资企业，其中既有四大国有银行，也有腾讯、阿里巴巴等内地的互联网公司。

这些变化，反映了香港作为一个金融中心所服务的市场的变化——从为本土企业提供资金到服务内地企业——更早之前，它还曾为跨越重洋到香港从事鸦片贸易的英国贸易公司们募集过资金。

根据中证指数今年2月发布的报告，截至2019年年底，在全球上市的中国公司有5392家，其中1331家在香港上市，美国中概股的数量是286只。中资企业在港股的市值也占到了港交所股票总市值的72%。

在沪港通和深港通开通之前，中国内地投资者并没有合法购买港股的途径，因此，支撑港股市场中这些中国公司的股价的，都是海外资金。

理论上，只要中国经济还在增长、中国市场还在不断诞生有价值的公司，资本就一定不会放弃这块肥肉。但是，在金融制度、法律体系和信息自由度都不同的前提下，通过什么方式投资中国就会成为问题。

多位受访香港金融从业者都认同的共识是：要成为国际金融中心，必须具备至少3个条件：其一，货币自由流通;其二，法治而非人治;第三，信息自由流通，包括好的信息，也包括坏的信息。

假如在内地划出一个城市，让货币在该区域内像在香港一樣自由流通，这并非难事。但是，后两个条件对于内地任何一个城市都很难。

按照前述那位证券分析师的说法，“金融投资的工作就是对信息作定价”，比如今年5月末全国人大人表决通过“港区国安法”，港股市场的反应立刻与A股走势不同，便是反映出两个市场对统一信息不同的解读和定价。所以说，保障信息和观点的自由，对“市场有效性”是十分重要的基础，因为这样才能维护市场信息对称。

国内一些持“计划主义金融观”的人忽略了一个重要事实：在决定是否投资中国这一点上，结果不取决于中国如何看待西方（资本），而是取决于对方如何看待中国。在金融标准和法律体系的层面，香港是迄今唯一被西方投资者接受的中国城市。

如同港交所行政总裁李小加在2013年参加伦敦金属交易所亚洲年会时发表演讲所说，“内地市场之所以选择香港，是因为它的‘一国;国际投资者之所以相信香港，是因为它的‘两制。一国两制正是香港的核心竞争力所在。”

香港之所以能够成为连接中西方的桥梁，首先有地理因素。从世界地图上看，它所处的位置本身就在南亚和北亚之间、东方和西方之间。也正是这方面的原因促使英国当初选中它作为中西贸易的中转站。

更大程度上，这源自于历史。历史上，香港——而不是上海—之所以能够成为外资进出中国的金融中心，除了它的语言优势，还因为内地曾受困于战争和文革差不多半个世纪。1940年代之前，上海证交所已是远东最大的交易所，汇丰银行、友邦保险、怡和洋行等早在19世纪末就在上海设立过总部。但内地自1940年代因战争关上大门后，直到1978年，才再次打开国门。而香港金融业进入自由港发展阶段，则始于1970年代。

1997年香港回归之后，中国政府有计划地推动这个已经初具规模的金融中心继续演化，将其生意从本地企业投融资，扩大到可以服务更广大的中国内地企业。

1992年邓小平赴深圳南巡讲话，次年H股问世，成为一个标志性事件。青岛啤酒是首家赴H股上市的内地公司。此后近30年间，这张交易牌上中国内地公司的名字越来越多，其中包括很多大型国企。这些富有计划意味的赴港上市行动一直持续到了2018年左右，也是国企改革的重要组成部分。

香港这座跨境金融中心之所以有今天的规模，离不开历史上的好时机，以及一连串的政策推动，但这并不等于只要有一个更好的时机，香港作为一个金融中心的地位，会反过来被中国内地或者亚洲的其他城市替代。

2019年全球IPO融资额前10大交易所（单位：亿美元）

数据来源：根据公开资料整理

变压器：从语言到文化

在很多层面上，香港金融中心的角色都与全球金融业共同进化了。以IPO为例，2010年之后火爆的“独角兽”IPO生意都是被外资投行拿走的，美团、小米、阿里巴巴……无一例外，而中资机构在这种案子中通常只能挂个名。

国内独角兽公司倾心外资投行的原因大致有三，首先是分销渠道，外资投行有更多的客户;其次，由他们撰写的招股书被认为更合西方投资者的胃口，今天每家中资投行阐述所承销股票的商业模式、分析其竞争优劣势的方式，都是从外资投行那里学来的，并且仍在学习过程中。最后，这些外资投行的品牌本身也被认为是一种背书。

不过，香港金融业在适应双边市场——一边服务外国投资者，另一边服务内地客户——的过程中，很多事也在发生变化。前述供职于一家欧洲银行的匿名人士告诉《第一财经》杂志，2000年，她所在公司只有不到10%的同事来自内地。现在，这一比例增加到4成，他们中有很多人是负责对接客户的前台业务项目经理。

在中资背景的银行，前台业务分配给内地人来做的比例，已超过香港本地人和外籍员工。但这些银行的中后台业务任职员工的情形是反过来的。

香港的优势其实一直以来都不单是语言的优势，而是国际视野，以及在中西方文化中间协调的能力。《经济学人》将这种转换东西方动能的能力，称为“变压器”。香港整体的角色，其实就是个变压器。这个比喻还算贴切，因为从跨境金融的未来发展来看，香港的戏份还很长。

李小加有一个判断，中国已经开始由资本进口国转型为资本出口国，香港下个阶段还可以从“单向”的中转站，变成“双向”中转站：既帮助外资投资中国，也帮助内地资本进入全球市场。

目前看，个人投资人通过沪港通、深港通来投资香港上市的股票，这只是庞大内地资本的一小部分。更大部分的资金还在一些大型企业及其创始人的个人账户，以及中资银行的资金池里。中资金融机构的全球化，是一门复杂但充满想象力的生意。

过去，伴随中国企业海外扩张的都是外资金融机构，比如汇丰银行、渣打银行等。在华为孟晚舟事件发生前，汇丰是华为发展海外业务的主要融资渠道。而中资金融机构由于在海外没有银行网点，无法做资产抵押之类的尽职调查，即便接到中国企业的海外订单，也没有实力为它们发放海外贷款，或协助它们完成海外的融资并购。

曾有一批从内地转去香港的金融业人士，四五年前正是被“中国企业投资全球”那股浪潮所吸引，但2017年随着安邦、海航等从事海外并购的中资企业接连受到质疑、出现债务问题，他们的参与热情已大幅降温。

但中国的跨境金融仍有广阔场景需要通过香港去拓展，李小加也希望香港可以在金融业为中国开拓一种“香港模式”。只要中国还需要香港，华尔街就在香港还有更大利益。