美国存托凭证的制度设计经验与启示

张静 刘珍妮

安徽财经大学法学院

一、美国存托凭证的层次类型

（一）无保荐型存托凭证

无保荐存托凭证是指投资银行、信托公司或股票发行公司的大股东为使其持有的发行公司的股票在海外证券市场流通，以自己的名义将该股票存入本国保管机构，并委托外国存托机构发行海外存托凭证。无保荐型ADR的发行人与发行机构之间并没有协议约束，它是在发行人不积极参与的情况下创建的。如果此类证券的外国发行人不符合1934年《证券交易法》对于发行人的规定，但是又想发行无保荐型ADR，则必须符合《证券交易法》第12g3-2（b）条的豁免规定，或者（通常情况）根据《证券交易法》向美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）进行注册。

（二）有保荐型存托凭证

外国发行公司通过积极参与，与存托机构签立存托协议而发行的ADR被称为有保荐型ADR。根据市场参与程度的高低，有保荐型ADR又可分为三个等级，分别是一级ADR、二级ADR及三级ADR。市场参与程度依次提高，对于发行人的信息披露要求也越严格。为扩大存托凭证证券交易市场，美国证券交易委员会于1990年4月19日通过了《证券法》第144A条，该项条款主要对私募发行的ADR进行规定。

二、美国存托凭证的法律监管制度

（一）美国存托凭证的发行监管制度

ADR机制的发行监管主要是通过对发行主体进行监管实现的，《证券交易法》对ADR的发行人主要规定了两大要求，一个是登记要求，另一个是报告要求。

1.登记要求

如果外国发行人的证券已经在美国证券交易所或者纳斯达克进行上市，或者发行人的资产超过一百万美元并且发行人拥有一支由500人甚至是更多人持有的证券（拥有豁免权的证券除外），则需要按照法律的规定在SEC上进行登记注册该证券。如果存托人或法人实体在ADR的存托协议中对有关股份的注册声明进行签字，这时外国发行人就可以根据《证券交易法》的规定使用20-F表对ADR进行登记。

2.报告要求

根据《证券交易法》的规定，在美国证券交易所或纳斯达克上市的外国发行人，以及在美国进行证券注册的股票发行人，都具有定期提交报告的义务，发行人需要根据规定提交20-F表的年度报告和6-K表的定期报告。20-F表必须在外国发行人的会计年度结束之后的六个月之内提交，表的内容必须包含发行人的经营范围、业务性质以及证券和财务的有关信息。6-K表的定期报告要求外国发行人提交的信息必须符合《证券交易法》第12g3-2（b）条的规定，在材料信息公开后立即提交报告。

（二）美国存托凭证的运行监管制度

ADR的运行监管机制主要体现在是对ADR的流通进行监管，美国1933年的《证券法》中制定了“自愿主义原则”、F-6表申报注册制度以及在第144A条中对存托凭证的转让流通提出了一些具体要求。

1.“自愿主义原则”

1933年《证券法》的颁布，使得SEC对外国公司在美国进行投资或者外国证券的发行持既不鼓励也不歧视的态度。第一，在美国的投资者需求获得与国外相同的投资预测消息。第二，外国证券的发行可以为美国投资者提供更多的投资机会，SEC认为这两者是相互矛盾的，因为如果对外国发行人和国内发行人的要求一样，那么很多外国发行人都不会选择进入美国资本市场。SEC采用“自愿主义原则”代替其他一切原则，把前两者相互竞争的利益进行平衡，外国发行人进入美国资本市场，其受监管程度和信息披露要求接近于国内发行人，但是跟国内发行人又不同。

2.F-6表的使用

当美国投资者在二级市场中购买外国发行人的存托凭证时（按规则144A私募发行的ADR），根据《证券法》第4条的规定可以免于注册申报，但是其他层次类型的ADR发行都要填写F-6表向SEC进行申报。F-6表中的注册申报内容主要分为以下两部分：第一部分列出招股说明书中所需的信息，其中包括保荐人及其义务、保荐机制以及ADR持有者的权利；第二部分则需要披露出招股说明书之外的信息，不仅要包括存托协议和其他与发行ADR有关的合同协议，还包括外国发行人与保荐人在过去三年里签订的重要合同以及专业人士对存托凭证合法性的意见。

3.144A规则下对于转让的规定

第144A条对私募发行的ADR做了一些限制规定，发行人把存托凭证销售给机构投资者或者证券交易商之后，后者证券交易商有三年的禁售期，不能立即转售给其他人，对存托凭证的转让流通做了限制，但是发行人可以通过协议规避这一限制，一般情况下发行人可以另行规定再销售的限制条款。比如，证券交易商在购买ADR之后想要在三年禁售期期间出售，那么此时出售的对象只能是第144A条规定所允许的对象，也就是144A规则下私募发行的ADR只能在合格的机构购买者之间进行流通交易，这样也就导致了规则144A下的ADR流动性能差，市场参与程度极低。为此，SEC专门建立了一个电子交易系统作为此类ADR交易的专场。

三、美国存托凭证对完善中国存托凭证制度的启示

（一）美国存托凭证和中国存托凭证的区别

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，简称CDR）的发展起步晚，整体而言并不是很成熟，相关法律制度体系也亟待完善，跟ADR相比较，CDR的发行主体、监管机构、运行机制以及流通量的可调整性等都与之不同。CDR的发行制度与ADR一样实行的是注册制，但CDR的监管机构不同于ADR，交易所对CDR也有监管职责。在存托凭证的流通量的可调整性上，ADR规定得较为灵活一些，其流通量可根据市场变化随时调整，而CDR则不能。目前CDR的发行条件相对高，不是随便一个企业都可以发行，没有完全实现市场化，发展还处于初级阶段。

（二）美国存托凭证相较于中国存托凭证的制度优势

自我国提出发行CDR以来，目前还处在摸索阶段，ADR发展的成功经验对于目前CDR的发行起到了很大的学习借鉴作用，主要启示如下：

第一，CDR的与基础证券的双向流通能促进CDR的发行推广。由于中国居民不能持有外国有价证券，所以CDR的持有者不能自由兑换CDR所代表的外国基础证券，这就会导致CDR的持有者会对CDR进行概念上的炒作，因CDR与基础证券之间的流通性能低，CDR的价值并不能正确反映相应基础证券的价值，会使得两者价值相偏离，并不利于CDR证券市场的稳定。如果CDR与存托证券之间能够完全实现双向流通，那么持有者也不存在套利的可能，也可避免资本跨境带来巨大的市场波动，对CDR的发行以及相应法律制度的完善产生极大的积极作用。

第二，CDR的分级能有利于对其进行法律监管。目前我国具有可操作性的创业板和科创板发行上市都是采用的注册制，交易所审核，证监会注册，将红筹企业发行CDR的门槛大大降低了。如果实行CDR分级机制，满足更多的不同投资者的投资需求，对不同等级的CDR实施不同的管理办法，细化CDR监管制度，充分的利用“市场这只手”的作用，这样既有利于对CDR进行法律监管，也能促进金融市场的稳健发展。

第三，合理规划CDR的信息披露要求有助于投资者权益的保护。发行数量较多的有保荐型ADR分为三个等级，不同等级的ADR基于“自愿主义原则”下承担不同的信息披露义务，实现不同层次的差异化信息披露监管，充分的保护了投资者的知情权，也提高了存托凭证市场的法律监管质量。由于目前CDR的信息披露义务由境外企业单独承担，CDR涉及的三方主体（境外发行公司、存托人和托管人）中任何一方的行为或者三方主体间权利义务的变动都会对投资者的信息知情权产生重大影响，投资者的信息获得渠道较单一，信息量也相对较少。所以CDR可以借鉴ADR的信息披露模式，合理规划CDR的信息披露要求，投资者可以根据获得的高质量信息进行投资选择，更有利于保护投资者的合法权益。