上市公司股权私有化动因研究

曹鹏 中国铝业集团有限公司

我国第一家私有化的上市公司是中石油，其2005年宣布回购流通股股份，正式私有化退市。之后，华润创业、阿里巴巴等多家企业都终止了上市地位。2012年尚华制药、三生制药等企业都制定了股份私有化方案。2013年，飞鹤乳业完成了私有化[1]。2015年以来，美国资本市场出现了一波中概股的私有化浪潮，截至2018年底，共有286家中概股在美国上市，其中73家企业完成私有化。随着中概股私有化案例的逐年增多，也逐渐引起了人们的关注。

一、上市公司私有化概述

上市公司私有化是资本市场中的一种并购操作，与其他并购不同之处在于，上司公司私有化是指其股东、管理层或其他相关方对上市公司股份进行回购，从而使上市公司退出资本市场的行为。根据私有化实施者的意图可以将上市公司私有化分为主动私有化和被动私有化两种，主动私有化是指因为企业价值被低估等原因，实施者认为没有必要继续维持企业的上市地位而进行的私有化；被动私有化是指企业上市以后出现了违背市场制度和相关规定的情况，而不得不退市。

上市公司私有化实施过程中控股股东等相关方要将中小股东手中持有的股份进行回购，在操作过程中必须保护中小股东的利益，因此私有化需由上市公司股东大会来投票决定。目前不同交易所的私有化退市方式有所不同，世界范围内通用的私有化方式主要有：要约收购、吸收合并、协议安排。其中要约收购是指指控股股东或其他关联方向标的公司全体独立股东发出股权收购要约，使上市公司股权分布不能达到维持上市地位的要求，实现退市。吸收合并指两个或两个以上的公司合并为一个公司，被合并企业注销的行为。协议安排是与股东通过协议形式，并获得法院通过其协议安排以进行私有化。

二、上市公司私有化的背景

上市公司私有化在我国香港和西方发达国家出现较早。早在20世纪70年代美国经历了经济大萧条，其资本市场就出现了上市公司私有化[2]。之后，香港因受金融危机的影响也有不少企业实施私有化，日本由于宏观经济衰退、股市长期低迷，很多上市公司也实施了私有化。

近年来，不少国内企业赴境外上市，尤其是到美国资本市场上市，2000年新浪在纳斯达克上市掀起了我国企业境外上市的首次高潮。但是在2010年的下半年，中概股出现了一波私有化退市的浪潮[3]。2015年，因为上半年A股牛市的刺激，也出现了境外上市公司私有化浪潮，约有30家企业收到了私有化要约。上市公司私有化的主要原因是：上市公司在资本市场中不被投资者关注、交易不活跃，企业价值被低估；随着上市公司业务的发展，监管成本、运营成本和决策效率成本也在不断地增加；企业在战略转型期必须进行一些长期投资，但这些投资并不能在短期内形成收益，而资本市场的短视无法支持企业的长期投资。

三、上市公司股权私有化动因

部分中概股最终选择退出境外资本市场，必然存在多方面的原因，以下为上市公司股权私有化动因分析：

（一）规避严格的监管

成熟的资本市场都有较为严格的监管制度，上市公司作为公众公司需要遵循相关监管部门的监管要求：第一，上市公司需要成立由外部董事组成的董事会、相关利益代表人的监事会和股东会，同时需向外部董事和监事等人员支付高额薪酬。第二，按照法律的相关规定，上市公司应及时向市场披露重大信息，虽然严格的信息披露要求一定程度上解决了中小投资者信息不对称问题，而这有可能将公司的商业机密暴露给竞争对手，使其在市场竞争中处于不利地位。与此同时，上市公司为达到信息披露的质量要求，需要聘请法律、审计、翻译等专业中介机构，同样需要向其支付高额报酬[4]。第三，上市公司在严格的市场监管下，决策效率会有所下降。上市公司的股权结构较为分散，中小股东数量众多，决策程序较为繁琐，导致决策效率较低。最后，上市公司还容易受到中小股东的起诉，并有承担赔偿的风险。可以看出私有化能够降低上市公司面临的这些问题和风险，由公众公司转变为私人公司，实现股权集中且治理结构精简，企业决策和执行效率将大大提高。退出资本市场后，企业也就无需履行信息披露义务，也无需承担更多的费用成本及面临中小股东的起诉风险。

（二）谋求战略调整

资本市场中的投资者往往更关注上市公司股票上涨带来的短期收益，并不关心企业为谋求长远发展而实施战略调整，主要是因为上市公司进行战略调整需要一个较长的孵化期才能实现预期目标，在短期内难以形成收益，而投资者并没有耐心去进行长期价值投资。由于上市公司股权结构分散，公司在做出战略调整决策时也会受到诸多方面的约束。上市公司的股权私有化以后，股权集中度提高，企业在经营及决策上就会有较高的执行力和执行效率，有利于企业实施战略调整，实现长远的发展。比如，阿里巴巴私有化就是为了搭建更加大的电子商务平台，将公司旗下的小企业和电子商务都融合到一起，实现B2B业务的转型。阿里巴巴实施私有化后可以不用再受到资本市场的约束和实现短期业绩的压力，有利于集团公司进行战略调整，整合内部资源，实现战略目标。

（三）企业价值被低估

企业价值被低估是中概股在境外资本市场普遍面临的问题，直接表现就是无法吸引投资者，股票成交量低迷，股价长期处于地位，与企业的真实价值出现了背离。造成企业价值被低估的原因有：一是，在境外资本市场投资者往往并不认同中国企业的经营方式、发展理念，而且企业远在中国，投资者无法全面了解企业经营情况，信息的不称会造成投资者对企业的投资价值判断出现偏差，甚至可能是负面的。二是，遭到恶意做空，一些机构都致力于调查上市公司生产经营中存在的潜在风险，从企业披露的基础材料里寻找漏洞，提出质疑，发布报告，对中概股在境外资本市场上的企业形象造成了非常大的负面影响，进而影响投资者的投资意愿，造成股票价格大幅下跌。三是，投资者的短视行为会使企业错失发展良机，从而对企业价值提升造成负面影响。企业长期被低估会对企业的经营发展造成实质性的负面影响，甚至进入恶性循环，这也是企业实施私有化的重要原因之一。

（四）整合产业链提升集团竞争力

我国存在有很多资源垄断型的集团公司，旗下具有众多子公司，不少子公司与母公司在经营范围、目标市场有相同之处，这就造成了资源的浪费，无法发挥协同效应。私有化可有效将集团公司内部资源进行重新的整合，提高集团公司整体的经营效率，私有化可以也避免子公司与母公司之间的资源竞争，提高集团公司的整体竞争力。

四、上市公司股权私有化的建议

上市公司股权私有化有其有利的一面：一是利于企业规避资本市场严苛的监管；二是有助于企业推进战略转型；三是有利于被低估的企业价值得到重估，实现价值回归。所以，在一定的条件下，与维护公司上市地位相比，企业股权私有化更符合企业的长远发展。

同时，我们也要注意私有化也具有一定的风险。第一，私有化需要巨额资金来支付收购对价，而企业自有资金难以满足，必须进行融资，这就增加了企业的债务负担，会对企业后续经营造成较大的财务压力。第二，私有化涉及众多利益主体，在私有化过程中如果考虑不周则很容易引起法律诉讼。第三，很多中概股私有化的目的是回归国内资本市场，私有化仅是第一步，能否在国内重新上市存在较大的不确定性，因为国内目前实行审核制，对企业业绩要求较高，企业在IPO阶段能否保持较好的业绩增长是一个很大的挑战。第四，如果私有化失败，会对企业造成负面影响，股价可能会大幅下跌。因此，上市公司要根据企业面临的实际情况，充分论证私有化的必要性和可行性。

结语：综上所述，上市公司股权私有化的原因主要包括：规避严苛的市场监管；有助于企业实施战略调整；在企业价值严重低估的情况下，有助于企业价值重估；整合产业链提升集团竞争力。但同时，私有化也存在着一定的风险，当上市公司面临企业价值低估、遇到发展瓶颈需要进行战略调整等问题时，是要继续维持上市公司地位，还是选择私有化退出资本市场，需要结合企业面临的实际情况、市场环境等因素进行充分的论证。