关于股权质押与公司业绩相关关系的研究综述

奂文

【摘要】本文通过梳理前期文献，对控股股东股权质押和公司业绩相关关系从理论基础以及前沿研究方面进行总结，对往后研究方向作出展望。

【关键词】股权质押;公司治理

一、引言

随着4月2日瑞幸咖啡“自爆”，当日8次触发熔断。一个老生常谈的话题——大股东股权质押——再次成为我们关注的焦点。股权质押是上市公司控股股东融资的一种重要手段。相较于减持，股权质押不会削弱控制权;相对于债券或者银行贷款，股权质押审批手续简便，融资速度快;如果上市公司的股价较高，股权质押融资额也就越多。根据中国结算官网数据，2019年12月末，共有3081家企业存在股权质押情况，其中588家企业股权质押比例超过30%。可见，股权质押已成控股股东融资的常态。质押股权一旦被强制平仓，就会引起股价暴跌的负循环。但是，这种强制平仓的被动减持方式跳过了控股股东主动减持时需要发出减持公告的程序，可能会使被动减持的获益超过主动减持的获益，这就给控股股东带来了质押套现的机会。由于信息不对称，中小股东难以获知股权质押的强制平仓线，也就增加了中小股东被“割韭菜”的风险。为了更好地研究这一行为，一方面更好地让中小股东甄别大股东股权质押的利弊，另一方面帮助相关研究者快速了解相关研究，笔者将往期相关文献在此进行一定程度上的归纳总结，以期能够有所贡献。

二、相关理论

以下两个理论源流对股权质押与公司业绩相关关系有重要影响：

一是以G.Akerlof乔治.阿克罗夫为代表的信息不对称理论。在资本市场上，控股股东与中小股东的信息差异是巨大的。当控股股东作出股权质押行为时，中小股东难以了解控股股东的股权质押风险、平仓价、补仓意愿乃至股权质押行为是正常的融资行为还是变相高位套现。基于以上的考虑，从信息不对称理论的角度来研究股权质押与公司业绩相关关系，具有重要的意义。

第二个方面就是公司治理理论之一的第二类委托代理理论，第二类代理问题是指在所有权结构集中的公司中，中小股东把对公司的监督委托给大股东的代理问题（Roc，1990）。在股权质押的情形下，一方面，控股股东会防止控制权转移的风险，进而更加尽职地去做好对公司的监督工作，由此中小股东会得到代理收益;另一方面，控股股东会盈余管理、占用上市公司资金。所以，研究股权质押的问题，需要委托代理理论作为指导。

三、相股权质押与公司业绩的相关关系综述

由于欧美经济体中机构投资者比例高，很少存在股权集中的情况，导致欧美上市公司大股东股权质押业务不普遍。所以相关的文献以国内文献为主。

（一）股权质押与公司业绩具有正相关关系

李旎、郑国坚（2015）的研究发现，市值管理会缓解控股股东的利益侵占行为，给公司业绩提升提供良好的基础。王雄元、欧阳才越（2018）认为股权质押背景下的税收规避可以真实地增加业绩并降低控制权转移风险。王斌等人（2013）的研究也从控制权转移的角度佐证了股权质押与公司业绩的正相关关系。何威风、刘怡君和吴玉宇（2018）研究发现，控股股东股权质押与企业风险承担呈现显著负相关。Chan等（2013）通过对台湾市场研究，发现股价暴跌时，控股股东会让上市公司回购股票的方式来提升股价。林艳、魏连宾和李炜（2018）的研究中发现，控股股东股权质押期间，股权质押与投资机会等具有正相关关系。

（二）股权质押与公司业绩具有负相关关系

Yeh等人（2003）认为，股权质押会导致更严重的代理问题;黎来芳（2005）指出，股权质押是控股股东掏空上市公司的一大手段;郝项超、梁琪（2009）发现公司价值与最终控制人的股权质押比例呈负相关关系。张瑞君、徐鑫和王超恩（2016）发现，控股股东与企业研发投入之间呈顯著负相关关系。李永伟（2007）研究发现，股权质押会使大股东对上市公司的利益侵占更加严重。黄志忠、韩湘云（2014）研究发现，对于国有控股企业，股权质押与盈余管理和资金侵占的关系不显著，对于非国有实体，盈余管理和资金侵占都可能是大股东股权质押的行为后果。

（三）从其他视角分析股权质押与公司业绩的相关关系

1.基于资金投向视角。张陶勇、陈焰华（2014）发现当控股股东股权质押资金投向上市公司时，公司的绩效好于将资金投向其他方向。但控股股东更倾向把资金投向自身或者第三方。

2.基于公司治理视角。谢德仁、郑登津和崔宸瑜（2016）发现控股股东股权质押公司的股价崩盘风险更低。但控股股东并非通过提高业绩来降低股价崩盘风险，而是采取盈余管理和其他信息披露操纵的方法，当解除质押，公司的股价崩盘风险反而上升。谢德仁（2017）指出，控股股东质押期间上市公司更倾向于将开发支出资本化，而解除质押后更倾向于将开发支出费用化。王斌、宋春霞（2015）发现，引入质权人这种外部治理角色，强化上市公司的外部监督，抑制上市公司的应计性盈余管理，而使其转向更加隐蔽的真实性盈余管理。

3.基于现金持有视角。李常青、幸伟（2018）从现金持有的角度发现，股权质押与上市公司现金持有水平是U型关系，当股权质押低于临界值时，会因控股股东资金占用而导致现金持有比例低;当质押高于临界值时，为规避控制权转移的风险，上市公司会持有更多的现金。

四、文献评述

首先，我们发现目前关于股权质押与公司业绩的研究中，大多数都是从微观的环境进行的分析，很少有研究人员从宏观的层面分析股权质押于公司业绩的研究，如利率、税率、融资环境等。但股权质押和宏观环境密不可分，在市场低迷的情况下和市场高涨的情况下是截然不同的。其次，很少有研究人员从质押机构的角度分析质押贷款的政策以及风险。但是，通过质押贷款控股股东会将股价崩盘乃至公司破产的风险转移至质押机构，质押机构是否起到了一个外部监管的作用对于上市公司的业绩是否提升有很大的关系。

五、结语

跳出看待股权质押问题的各个角度，以整体效率为出发点来看待这个问题：当控股股东的投资效率高于质押机构的利息，股权质押是可以提高社会整体效率的融资工具。所以我们不能因噎废食，要正视实施过程中的问题，解决问题，提高效率。

参考文献：

[1]谢德仁，廖珂.控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理[J].会计研究，2018（8）：21-27.

[2]李常青，李宇坤，李茂良.控股股东股权质押与企业创新投入[J].金融研究，2018（7）：143-157.

[3]何威风，刘怡君，吴玉宇.大股东股权质押和企业风险承担研究[J].中国软科学，2018（5）：110-122.