美元流动性危机：成因、演进及救助措施

栾稀 肖立晟

2020年3月，新冠疫情在美国爆发;OPEC和俄罗斯未达成减产协议、国际原油暴跌。美国企业债债务风险暴露，美元流动性危机爆发，无差别抛售导致国债收益率大幅反弹、美股四次熔断，外汇市场美元需求上升导致美元指数上升。3月份TED指数最高升至1.4%，虽远低于2008年全球金融危机水平，但与2007年次贷危机时相当。为此，美联储将联邦基金目标利率降至0%～0.25%、推出开放式量化宽松，同时还推出一系列危机应对工具。美元流动性危机的成因为何，又如何向各个市场传染？当前美联储救助政策是否从根本上解决流动性危机，是否会出现次贷危机时期的反复？本文将对此次美元流动性危机产生的原因和传导机制进行剖析，并判断此次美联储救助政策效果。

本文详细分析企业债债务风险向美元流动性危机演进的过程，发现商业银行流动性监管、长期低利率环境和相对价值策略的广泛使用，加速了此次美元流动性危机爆发，美元资产价格暴跌导致货币互换美元融入方违约风险上升导致了外汇市场的美元流动性紧张。此次美联储的紧急救助措施暂时缓解了美元流动性紧张，但在帮助健康企业渡过难关的同时，也助长了问题企业的潜在风险。

此次美元流动性危机的成因及演进路径

美国企业债信用风险向市场流动性风险的传导

本次美元市场的流动性危机是由美国企业债信用风险引起。在此次疫情冲击之前，美国企业债务就已经出现潜在的结构性风险。根据BIS的数据，2019年三季度，美国非金融企业杠杆率为75.3%，低于发达国家平均水平，高于2008年危机时水平。但相比于杠杆率，美国企业债务更为突出的问题是债务质量下降。一是低评级企业债占比上升。截至2020年3月26日，美国投资级企业债规模约有6万亿美元，其中一半为BBB级企业债、约3万亿美元。BBB级债券属于准垃圾债，一旦降级容易引发机构抛售。二是美国企业在正常经营条件下偿付能力足够，但遇到外生冲击时债务抗冲击能力较差。以标普500企业为例。根据2019年年报，标普500企业的利息覆盖率中位数为6.84，这一比例较高、足以应对正常经营情况下的企业债务偿付;但其速动比率中位数仅为0.95，低于1的正常要求，也就是说，一旦企业因外生冲击导致营收恶化，仅凭企业现有的流动资产还不足偿付企业的流动负债。三是个别受疫情冲击较大的行业偿债能力本身就欠佳。比如此次受疫情冲击较大的能源行业。2019年，美股能源企业的利息覆盖率中位数为1.2，而石油企业更低，仅0.16。四是企业债务用途脱实向虚。为了推高股价和每股收益，大量企业债务用于回购股票或发放股利等非生产性投资，导致企业市值严重高估。2019年11月，美联储在《金融稳定报告》中专门提示企业债务风险，认为美国企业的杠杆贷款和高收益债券发行加速。

2020年3月，新冠疫情海外蔓延和油价暴跌给美国航空、能源、服务业等造成重创，直接打击了潜在风险较大的美国企业债市场，尤其是债务基本面脆弱的能源类企业债，相关行业信用风险上升，美国高收益率信用利差上升。2020年3月第一周，BBB级企业债信用利差走扩20bp。2020年3月中旬，美国低评级高收益债的信用利差上升至4%以上、已经超过了2008年雷曼兄弟倒闭之时，高评级信用债的信用利差也在迅速上升。

由于危机后“沃尔克法则”的实施也限制了商业银行参与金融市场的程度，此次流动性危机主要通过共同基金等非银金融机构传染。在不考虑衍生品等其他因素的情况下，企业债信用风险上升通过抵押品价值渠道、资产价格渠道蔓延为流动性危机。具体见图1。

违约风险上升导致抵押品价值下降，机构面临流动性缺口。相对于股票和大宗商品的价格波动，债券收益率的波动相对很小，因此金融机构往往加杠杆持有债券以增厚收益。如果在违约风险上升之前，基金加杠杆持有10亿美元信用债，其中9亿美元通过质押债券回购融资持有，那么在违约风险上升、企业信用资质下滑之后，一级交易商下调相应质押券的折扣率，基金以相同规模的信用债为质押品可融入的美元减少，基金将面临新增美元缺口。

流动性紧张和评级下调引发资产抛售，并形成恶性循环。为弥补流动性缺口并满足共同基金投资高收益债比例限制，基金面临企业债信用评级下降，只能选择主动降杠杆，抛售信用债、股票等风险资产，并增持国债等无风险资产（主权债券抵押折扣率为100%）。在这一阶段，风险资产价格下降，美股连续熔断，十年期美国国债收益率迅速下行至0.54%、创历史新低。但风险资产价格下跌将导致企业债信用溢价进一步上升、机构融资缺口进一步扩大、风险资产进一步被抛售，信用利差上升、流动性紧张和资产价格下跌形成恶性循环。

资产价格下跌、基金净值下降，赎回挤兑引发无差别抛售。信用溢价上升、股价暴跌，底层风险资产的大幅下跌必然使得共同基金净值下降，引发居民和企业的赎回。2020年3月，美国长期共同基金持续净流出，累计流出金额达3562亿美元，超过了2019年全年的净流出总额。其中，债券型共同基金的现金净流出金额最大，单月流出超过2398亿美元。如果无法在货币市场融入足够的资金，机构将对所持资产进行无差别抛售以满足赎回要求，资产抛售就会蔓延至无风险资产。3月第二周，国债收益率强劲反弹近50bp，国际黄金也在一周内大幅下跌逾100美元/盎司。

与次贷危机相比，此次流动性危机的传染速度更快

一般来说，信用风险向流动性风险蔓延需要一定的时间。以2007年次贷危机为例，2007年二季度美国已经出现次级贷款抵押机构破产、贝尔斯登旗下基金亏损，但从TED指数看，直到2007年8月，次贷危机才演变至美元流动性危机。2020年3月，美国金融市场尚未出现大型金融机构破产或基金清盘，可见信用风险暴露远不如次贷危机期间，但此次资产价格下跌和流动性风险蔓延的速度和程度却远超过次贷危机时期。本文认为，《巴塞尔协议Ⅲ》对流动性监管约束、长期低利率环境、相对价值策略的广泛使用加速了此次流动性危機的爆发。

金融机构预计资金融入下降，受LCR监管约束主动减少资金融出。2013年10月，美联储公布了一项主要针对国内大银行的流动性管控方案，要求大银行的流动性覆盖率（LCR）在2017年达到《巴塞尔协议Ⅲ》的要求（100%），即不在质押状态的优质流动性资产规模与未来30天资金净流出量不得低于100%。当大银行观察到所持企业债信用风险上升后，考虑到这类资产抵押品价值下降将导致未来30天可融入的资金减少，就会主动减少流动性供给，并卖出风险资产，增持现金和无风险资产，以满足监管要求。在此次流动性危机演变过程中，美联储前期通过回购向金融市场提供大量流动性，却未阻止流动性危机的蔓延和资产抛售的持续。主要原因是央行回购投放的流动性只流向一级交易商手中，而一级交易商受制于流动性监管的约束，对其他金融机构的美元融出减少，市场流动性传导受阻，其他金融机构不得不继续抛售资产。

长期低利率环境使得美股融资规模居高不下，引发下跌时大规模强制平仓。2020年3月，美股发生四次熔断，前所未有。2009年以来大幅上升的美股融资规模加剧了此次美股下跌。美股长期上涨使得大量投资者对美股预期较佳，长期低利率环境也使得融资持股的成本较低，上市公司也主动加杠杆回购自身股票，美股融资账户规模大幅上升。2019年12月，美国融资融券账户中融资余额为5792亿美元，是2009年1月的3.27倍，而融券账户余额与2009年初相当，可见市场对美股上涨的预期之高。与2007年次贷危机不同，市场对新冠疫情这类突发外生冲击的反应时间不足，并未像次贷危机爆发前减少融资、增加融券以做好风险对冲。因此，当美股价格暴跌，大量融资账户的保证金很快不足，投资者遭遇强制平仓，导致美股进一步暴跌。美股下跌又会通过抵押品价值渠道导致企业信用溢价上升，流动性紧张进一步发酵。

相对价值策略的广泛使用导致国债被抛售。采用相对价值策略的对冲基金通过加杠杆持有国债，并同时出售相应的国债期货合约，采用这种策略的对冲基金本意是想从现券和期货之间的微小价差/利差中获利，高杠杆的使用将会放大这微小的收益，给基金带来稳定的回报。在资产抛售压力尚未传导至无风险资产时，机构大量购买无风险资产以满足避险需求，国债收益率大幅下行，国债期货的合约价值大涨，导致做空国债期货的保证金需求迅速上升，使得国债期货市场美元流动性需求上升。在美元流动性供给减少的情况下，机构无法及时融入资金满足保证金要求，所持国债也会被强制卖出，国债收益率大幅反弹。进而，以国债为抵押融入的流动性规模下降，市场流动性更为紧张。

美元流动性危机向外汇市场蔓延的传导机制

在外汇市场上，非美金融机构通常利用货币互换、外汇掉期从离岸市场获取美元。由于交易摩擦、流动性分层、机构融资能力差异等因素，无套利状态下的有抛补利率平价（CIP）未必成立。2008年金融危机以来，以满足CIP为前提的远期隐含美元融资利率长期高于美元在岸货币市场利率，反映这一利差的主要货币与美元互换基差长期为负。如果这一基差扩大（负值更小），则说明多数金融机构在外汇市场上融入美元的成本较高，外汇市场美元流动性紧张。

从2014年起，因美联储退出量化宽松、欧元区和日本逐步陷入负利率，相对较高的美元资产收益率使得以日本、欧洲的银行为代表的非美金融机构增持美元资产，外汇市场上美元融资需求和对冲需求上升。同年，美联储出台了对外国银行的监管新规，使得外国银行跨境调配美元的能力下降，相对较高的美元贷款利率也使得跨境美元贷款的规模收缩。外汇市场上的美元融资供需失衡，导致远期隐含美元融资利率与在岸美元Libor的基差迅速扩大，美元指数迅速上升。以日元与美元的基差互换为例，2014～2016年，3个月期JPY-USD互换基差由-20bp扩大至-99bp，同期美元指数逐渐上升至100以上。从趋势上看，美元指数和JPY-USD基差呈反向波动，美元指数下滑，JPY-USD基差也会收窄。

2020年3月，外汇市场出现美元流动性紧张，JPY-USD基差快速下滑至-136bp、创历史新低，美元指数上升至100以上。与2014～2016年外国机构对美元资产需求上升导致美元需求上升不同，此次离岸市场美元需求上升是源于外国机构前期投资的大量美元资产出现亏损。因美国企业债违约风险上升、美股暴跌，货币互换中的美元融入方到期难以还本付息，出现流动性缺口。同时，作为连接美元在岸市场和离岸市场的机构，美元融出方的美元供给也下降，一是面对货币互换对手方上升的违约风险，美元融出意愿下降。二是在岸市场的流动性危机爆发也影响其在外汇市场的融出能力。外汇市场美元融资供求失衡加剧，美元融入方只有卖出本币换入美元，或者新签互换协议融入美元以弥补资金缺口，由此美元升值、本币与美元互换负基差扩大，美元流动性紧张也通过货币互换在外汇市场蔓延（见图2）。

2020年美联储危机工具箱能否从根本上解决流动性危机

2020年美联储已推出工具及与次贷危机工具箱的比较

此次美元流动性危机与次贷危机的成因不同，美联储的处置重点也明显不同。2008年，美国政府认为金融危机主要源于金融监管和金融体系内部问题。2008年3月，美国财政部推出《现代金融监管结构蓝皮书》，就已经意识到监管空白、监管竞争、投资者保护等问题。奥巴马政府上台后更是将矛头指向金融监管，推出《多德-弗兰克法案》，引入沃尔克法则。除了危机救助以外，金融体系和金融监管体系的重塑也是当时美联储所关注的重点。而此次美元流动性危机源于疫情外生冲击。流动性紧张蔓延期间，并无一家型金融机构和共同基金宣布破产或清盘，金融体系的稳健性远超过2008年。因此，此次美联储的政策目的并不是让脆弱的金融体系恢复健康，而是维持金融体系持续健康运行，并为企业和居民提供临时信贷援助，帮助经济体系维持正常运转。

与次贷危机时的救助相比，此次危机救助更加及时，针对的市场和群体也更加广泛。此次美联储推出的工具箱主要分为以下四个方面：一是为国内各个金融市场提供流动性支持、以尽快恢复金融体系的正常运行，主要包括回购、QE（量化宽松）、PDCF（一级交易商借贷便利）、MMLF（货币市场基金借贷便利）、CPFF（商业票据借贷便利）和TALF（定期资产支持证券借贷便利）等。二是对各类债券市场提供信用支持、以尽快恢复企业和政府的正常融资，主要包括CPFF、TALF、SMCCF（二级市场企业债借贷便利）、PMCCF（一级市场企业债借贷便利）、MLF（市政债流动性便利）;第二类工具实际上是第一类工具的子集、是具有信贷支持功能的流动性工具。三是对受疫情影响的企业和居民提供信贷支持、以帮助其渡过暂时的难关，包括MSLF（大众借贷计划）、PPPLF（薪资保障计划流动性便利）。四是扩大与海外央行的货币互换，避免危机经由离岸市场快速蔓延至海外。美联储与五大央行的货币互换频率提高到每日，并为所有参与美国金融市场、拥有纽联储账户的央行和国际机构提供临时性貨币互换便利。

此次救助政策效果和潛在风险

从目前政策效果看，市场流动性风险已略有缓解、资产价格走势恢复正常，但低评级信用利差和TED利差仍在高位，市场对美元流动性风险依然警惕。4月上旬，TED利差由1.4%下降至0.99%，机构流动性风险有所下降，但依然处在历史较高水平;十年期国债收益率回落至0.6%左右，高评级企业债信用利差也恢复至疫情冲击前水平，但BBB级信用利差仍处在3%以上的高位。美元指数方面，当前主要货币与美元的互换基差在各国央行的流动性支持下转为正值，但由于当前美元资产收益率相对于主要发达国家依然有优势，外汇市场并没有放松对美元的需求，美元指数并未下滑过快。

此次美元流动性危机能否从根源上解决还需要关注美国企业债的信用风险情况。与2007年次贷危机不同的是，次贷危机源于居民过度加杠杆，风险内生且从产生到爆发的蔓延时间较长;但此次美国企业债信用风险突然暴露主要源于不可预期的外生冲击。油价暴跌使得美国页岩油企业难以维持生产。G20国家已携手稳定油价，该倡议能否落实以及未来油价走势还有待观察。如油价持续过低，更多的页岩油企业可能面临破产。新冠疫情全球蔓延导致企业经营收入下降，部分企业出现资金链断裂、无法按时还本付息的情况，受疫情影响严重的企业债务违约风险上升。按照目前（4月10日）的计划，美联储将向ABS市场、商业票据市场、企业债一级市场、企业债二级市场共提供9500亿美元的流动性，但该政策工具规模有限且只能维持一时，未来企业债务风险能否缓解很大程度上取决于疫情蔓延和防控的程度，具有一定的不确定性。

与次贷危机时期类似的是，美联储依然没有识别偿债能力风险和流动性风险，问题资产的债务风险会被大量流动性投放所掩盖，这可能会成为未来的风险隐患。从2019年起，美国部分企业债务风险就开始上升，美国经济已经出现衰退迹象。此次疫情冲击让一些健康的企业暂时陷入困境，也让一些债务本就脆弱的企业率先爆发违约。然而，美联储依然并未对风险进行识别，对企业债的间接资产购买范围已经拓宽至垃圾债，对中小企业的信用支持也放宽了与银行关联股东的限制。此次美联储大规模的流动性投放可能会扭曲金融资源配置，进一步延缓金融资源再配置的过程，甚至滋生一批僵尸企业。从长期来看，过量的流动性支持可能会导致问题企业的债务风险加剧。

结论

此次美元流动性危机起因于美国企业债信用风险暴露。在疫情冲击之前，美国企业债已经显露出结构性的潜在风险，而疫情冲击加剧了问题企业和行业的债务风险暴露，导致相关企业债信用利差大幅上升。企业债信用利差的上升通过抵押品价值渠道和资产价格渠道演变为美元流动性风险，信用利差上升、美元流动性紧张、资产价格下跌形成恶性循环，底层资产暴跌导致共同基金净值大幅下降，引发大规模赎回挤兑，美元流动性危机爆发，资产被无差别抛售。流动性监管加强、长期低利率环境和相对价值策略的使用加速了此次美元流动性危机。资产价格下跌又导致货币互换美元融入方出现流动性紧张，美元流动性危机蔓延至外汇市场，美元升值。

2020年3月，美联储面对美元流动性危机爆发，救助及时、涉及市场广泛，不仅给予市场足够的流动性支持以维护金融体系正常运行，还给予相关企业和居民以债券信用和银行信贷支持，美元流动性风险得到暂时缓解。但是，低评级企业债信用利差仍在高位，TED利差仍处在相对较高水平，可见美元流动性风险尚未得到根本性解决。由于此次美联储依然选择性忽视了客观存在的偿债能力风险，大量流动性投放和信用支持可能会滋长问题企业的债务风险，甚至滋生一批僵尸企业。

本文认为，针对企业债的救助工具规模有限且只能维持一时，未来美国企业债信用风险和美元流动性风险演进取决于疫情蔓延的程度和时间。如果疫情蔓延加剧、持续时间过长，长期的需求下滑和供应链断裂会导致更多的企业破产，届时企业债信用利差还会进一步上升。如果美联储不选择进一步救助，则会迎来新一轮的美元流动性紧张、资产抛售和美元升值。如果美联储选择持续逆周期无限度向各个市场提供足额流动性，美债收益率与日本、欧洲债券收益率的利差或进一步收窄，外汇市场获取美元的成本下降，不排除美元会进入弱势。但是，如果疫情在今年三季度之前得到控制，美国经济和全球经济回归正轨，企业和金融机构的资产负债表都会得到修复。若美国货币政策回归正常，联储退出与多数国家的临时货币互换协议，强势美元仍将保持。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）